国际货币体系失衡下的中国外汇储备:影响因素与适度水平

孟秀惠

(山东财经大学金融学院，山东济南 250014)

一、引 言

近年来，包括中国在内的新兴市场外汇储备规模急剧膨胀，这一方面是由于屡次金融危机的爆发，新兴市场随时将外汇储备作为保障经济安全的重要手段;另一方面是由于现行的国际货币体系之下，发达国家可以采取仅以满足本国经济需求为目的的货币政策，比如持续的低利率政策或者量化宽松政策，这在一定程度上造成全球流动性过剩，进而促使大量资本流入新兴市场。2006年中国外汇储备首次突破1万亿美元，超过日本成为全球外汇储备的最大持有国。继2009年4月突破2万亿美元之后，2011年3月以来，中国外汇储备总额突破3万亿美元，约占全球外汇储备的1/3。

随着新兴市场外汇储备的急速扩张，对于外汇储备规模与需求的研究，尤其以亚洲新兴经济为对象的研究也出现了新一轮高潮。Durdu和Mendoza等［1］对新兴经济体持有外汇储备的原因进行了研究，发现主要原因并不是商业周期的波动，而是为了防范金融全球化和外汇流入“骤停”(Sudden Stop)的风险。Jeanne和Ranciere［2］的研究表明，外汇储备适度规模由外汇储备的持有成本、金融危机的严重程度等因素共同决定，一国外汇储备的最优规模就是能使该国持有外汇储备成本最小时的储备量。Barnichon［3］引入自然灾害以及贸易冲击等因素，对开放小国的外汇储备适度规模进行定量分析。Obstfeld等［4］建立了一个基于金融稳定和金融开放的外汇储备规模的测度模型，并运用这一模型解释了新兴市场外汇储备规模。

国内大部分学者认为，当前我国的外汇储备规模明显超额，而且面临的风险比较大。王云霞［5］认为中国实际储备规模是最优储备量的2.4倍，且有继续扩大趋势。张博［6］认为中国实际外汇储备规模超过适度规模近两倍。亦有部分学者通过实证研究认为中国当前外汇储备规模是适度的。如王群琳［7］，史祥鸿［8］的研究，均认为当前中国的外汇储备并不超额，而是正处于一个适度的区间内。宿玉海等［9］对外汇储备适度规模目标区做出界定，以此为基础构建了我国外汇储备适度目标区。

国内学者对于外汇储备规模的影响因素也进行了大量实证研究。杨记军、王荣涛等［10］利用协整分析方法，检验了FDI对中国外汇储备增长的长期影响。余永定［11］认为，过高的储蓄率、中国政府的出口鼓励政策及贸易顺差、资本账户顺差是造成我国外汇储备迅速增长的主要原因。卢锋［12］则认为，中国外贸加工和FDI是外汇储备增长的主要原因。赵庆明［13］认为，国内总储蓄大于总投资、FDI的流入导致了外汇储备的快速增长。

可见，将国际货币体系失衡与中国外汇储备规模增长相结合的研究并不多见，本文主要以当前的国际经济金融环境为背景，分析国际货币体系失衡因素对中国外汇储备规模的影响，从国际、国内两方面综合考虑，测度中国外汇储备的适度规模。

二、国际货币体系失衡对中国外汇储备规模的影响

(一)影响中国外汇储备规模的因素分析

1.单一美元本位

现行国际货币体系下，单一美元本位充分体现了美元在全球的霸权地位。考虑到数据的可获得性，该指标用美元逆差规模来衡量，假定其与中国外汇储备规模呈正相关关系。

美国通过自20世纪70年代初以来持续的贸易逆差往外输出美元，获得大量廉价商品与资源。在现行的牙买加体系下，美元是主要的本位货币，其他国家都需要、也愿意持有美元。这种特殊地位，再加上美国强大的经济实力，使得美国有足够的实力支撑其持续、巨额的贸易逆差。目前在全球外汇交易中，美元交易比重占85%左右［14］;全球贸易结算中，美元比重高达 80%［15］。

2.汇率制度失衡

汇率制度失衡是现行国际货币体系失衡的另一表现。无论从理论上还是实践中，汇率制度对外汇储备的影响都是不容忽视的。外汇储备的规模极易受国家汇率政策和货币当局干预外汇市场偏好的影响。鉴于数据的可获得性，该指标仅作定性分析。

从汇率的运行机制来看，预期一国汇率制度灵活，则该国的外汇储备需求就会降低;反之，如果一国汇率制度相对稳定，则该国会偏向于谋求更多的外汇储备。政府对外汇市场的干预方面，如果一国实行比较自由的汇率政策、对外汇市场干预较少时，该国的外汇储备需求就比较低;反之，则会倾向于持有较多的外汇储备。

3.储备货币发行国与非发行国之间的不对称性

现行的货币体系下，储备货币发行国可以通过发行本位货币为本国国际收支赤字融资及获得“铸币税”收益，造成本位货币国家与非本位货币国家之间的经济失衡。美国凭借这种优势，大量发行国债，从全球获取所需资金。考虑到数据的可获得性，用美国国债规模来衡量储备货币发行国与非发行国之间的不对称性，假定其与中国外汇储备规模呈正相关关系。

中国是美国国债最大的海外持有者。据美国财政部公布的报告(TIC)显示，截止到2012年12月份，中国持有的美国国债规模总计1.2028万亿美元，从近几年变化趋势来看，总体上有减持趋势，但变化并不明显。与此同时，美元指数自2009年来持续低迷，大幅增持美国国债使得各国随时会面临因为美元贬值而带来的资产缩水损失;如果减持，却可能造成美元汇率的波动。因此，当前各国持有美国国债是一种被动行为，是国际货币体系中储备货币发行国与非发行国之间力量失衡的具体表现。

4.美元全球供给

美国长期投放超额的美元供给，过剩的美元通过各种渠道流入包括中国在内的许多国家，增加了他们的外汇储备。该指标用美元资产在全球外汇储备中的比重来衡量，假定其与中国外汇储备规模呈正相关关系。

考察全球外汇储备的构成可知，虽然欧元的正式启用挤占了一部分美元份额，同时次贷危机的爆发亦对美元的国际地位有一定冲击，但是美元仍然占有绝对比重，目前占全球官方外汇储备资产比例依然高达60%之多。尽管美国财政状况令人担忧，并在2011年8月丧失其AAA级主权信用评级，但由于美元资产是全球流动性最大的资产，其储备地位并未受到影响，仍是各国最青睐的储备货币之一。美元作为全球主要储备货币的地位依旧没有争议。

(二)影响中国外汇储备规模因素的协整分析

本文将利用协整分析方法，从实证角度分析国际货币体系失衡对中国外汇储备规模的影响。结合上文分析，考虑到数据的可获得性与协整分析对样本容量的限制，选取美国贸易逆差(USBT)、美国国债规模(USTR)以及美元占全球外汇储备的比重(USDP)三个变量，来衡量国际货币体系的失衡。相关数据来源于美国财政部、国际货币基金组织数据库等。时间跨度为1992-2011年，为了消除异方差性及时间趋势，对变量数据取对数，得到lnFR(FR为中国外汇储备的实际规模)、lnUSBT、lnUSTR、lnUSDP对数序列。①鉴于篇幅所限，原始数据不在正文列出。下同。

1.变量的平稳性检验

结合平稳性检验的基本原理，本文使用 ADF(Augment Dickey-Fuller)检验方法，依次检验时间序列 lnFR、lnUSBT、lnUSTR、lnUSDP的平稳性。将检验结果进行整理，得到表1。

表1 ADF检验结果

为保证残差的非自相关性，该检验过程中滞后期的确定采用AIC最小准则。由表1可知，原有时间序列为一阶单整I(1)，说明变量之间可能存在一定的协整关系，这从经济意义反映了各变量之间长期均衡关系。

2.Johansen协整检验

由于本文研究变量超过两个，所以采用Johansen检验方法，该方法适用于多变量的协整检验，由此可以精确地检验出协整向量的数目。检验结果如表2所示。

表2 Johansen检验结果

迹检验与最大特征根检验结果都表明，在5%显著性水平下，中国外汇储备规模、美国贸易逆差、美国国债规模、美元占全球外汇储备的比重之间存在一个协整关系，说明这些变量之间有很强的长期均衡关系。取标准化的协整向量，得到下述协整方程:

其中，ecmt指的是协整检验的均衡误差。由该协整方程可知，其所显示的协整关系比较显著，说美国贸易逆差、美国国债规模、美元占全球外汇储备的比重与中国外汇储备规模之间存在着长期的均衡关系。其中，美国贸易逆差对中国外汇储备规模的积累起正向促进作用，其1单位的变动会引起中国外汇储备2.43单位的增加;而美国国债、美元占全球外汇储备的比重和中国外汇储备之间为负相关关系，它们1单位的变动分别会引起中国外汇储备2.98和21.14单位的减少。值得一提的是，这仅仅是基于协整检验得出的初步分析结果，并不能由此判断变量之间的因果关系，协整关系的原因与结论需要结合其他方法进行更为深入的分析。

3.误差修正模型(VEC)

由上述结果可知，中国外汇储备规模、美国贸易逆差、美国国债规模、美元占全球外汇储备的比重之间存在一个协整关系，说明这些变量之间有很强的长期均衡关系。但是，上述协整方程并不能充分表明各个变量之间的动态趋势，以及各变量之间相互影响的过程。下面将建立误差修正模型(VEC)，以便进一步探讨各变量与中国外汇储备规模之间的动态或长期关系。

根据SC最小化标准，将误差修正模型(VEC)的滞后阶数定为2，运行Eviews软件，并整理，可得:

这便是中国外汇储备规模、美国贸易逆差、美国国债规模、美元占全球外汇储备之间的误差修正模型，其中误差修正项反映了长期均衡对短期波动的影响，等式右侧的差分项反映变量短期波动的影响。上述误差修正模型表明，误差修正项ecm(-1)对ΔlnFR的影响并不显著，说明我国外汇储备的短期波动与长期波动趋势基本一致，并没有大幅度地偏离其长期趋势。同时，误差修正模型还表明，美国国债ΔlnUSTR(-1)与美元占全球外汇储备比重ΔlnUSDP(-1)的系数均为负数，这进一步验证了上面协整分析的结论。

三、中国外汇储备规模的测算

(一)对阿格沃尔模型的修正

根据阿格沃尔模型，外汇储备的适度规模是指既能满足一国交易性和调节性需求，又能达到边际成本与边际效益相等的外汇储备规模。认为外汇储备主要用于弥补短期性国际收支逆差，在下式中用(R1+R2)表示。但事实上中国当前还存在着其他外汇储备需求，如偿还外债、应对经济波动与经济危机、满足外商投资企业的利润汇出需求等。因此应当结合当前中国经济的实际，对该模型进行修正，将中国外汇储备的适度储备表示为如下形式，其中R3为偿债性储备需求，R4为预防性储备需求，R5为外商直接投资利润汇出需求。

(二)相关参数和变量的确定

1.国际收支差额D及概率π

上述模型中，D表示国际收支逆差额;π表示国际收支发生逆差的概率。考察1978-2011年中国贸易差额情况可知，1994年之前，中国绝大多数年份均为贸易逆差，最大的一次逆差是1985年的149亿美元，因此本文在估算外汇储备适度规模时将国际收支差额D取值149亿美元。同时，在这34年间，中国出现国际收支逆差共11次，因此国际收支逆差发生的概率可以表示为π=11/34=0.3235。

2.国际投资收益率r

国际投资收益率是指将外汇储备进行投资所获取的收益与储备资产的比值。外汇储备的投资渠道包括多个方面，比如购买外国债券、存于外汇银行，另外，由于持有预防性外汇储备相当于降低了受金融危机冲击的损失，因此，这部分损失的减少也可以看作是储备投资的收益。结合喻海燕等［16］的分析，借用其分析结果，国际投资收益率取值6.607%。

3.为稳定外汇市场需要使用的外汇数量F

当前中国的外汇干预所需的储备规模比较高，因为中国实行的是有管理的浮动汇率制度。为了保持币值稳定，央行对此有持续的需求。根据王爱俭［17］的研究，中国干预外汇市场的外汇需求占外汇市场交易量的10%-20%。鉴于中国具体的经济环境，将这一比例定为20%。①1990-2004外汇市场交易量数据来自中国金融年鉴;2005年中国人民银行停止公布中国外汇市场的交易量。考虑到我国的外汇交易主要以银行间外汇交易为主，因此，在衡量外汇市场交易量时，用银行间外汇交易总额来近似代替外汇市场交易总额。2006-2010年来自银行间外汇市场交易量，根据各期中国国际收支报告整理。2005年数据来自根据国泰安数据库。外商直接投资余额FDI、外债余额ED数据分别来源于各期中国统计年鉴、中国外汇管理局。

4.债务危机、金融危机、经济危机发生的概率 π3、π4、π5

改革开放之后，中国没有出现过债务危机。但是20世纪80年代以来其他国家发生的债务危机对中国产生了一定影响。比如20世纪80年代爆发的发展中国家债务危机，以及2008年开始的欧洲主权债务危机和2010年美国债务危机，因此将1978-2011年中国发生债务危机的次数记为3，由此可得到中国债务危机发生的概率 π3=3/34=0.0882。

金融危机方面，中国受影响较大的两次分别是1997年亚洲金融危机以及2007年美国次贷危机。所以将金融危机对中国外汇储备产生影响的次数记为两年，故1978-2011年这34年间，发生金融危机的概率π4=2/34=0.0588。

而考察经济危机的影响时，由美国次贷危机引起的全球经济危机通过进出口贸易的传导机制影响中国经济的基本面，并且对经济影响仍有时滞，故将经济危机的影响记为4年，因此经济危机发生的概率为π5=4/34=0.1177。

5.外商直接投资的收益率rFDI

对于外商直接投资(FDI)的收益率rFDI，国内学者有研究表明，FDI在中国的平均利润率约为15%;而世界银行对此的研究则表明，FDI流入发展中国家的年平均收益率达到了16%-18%。结合上述分析，本文将外商直接投资利润率rFDI取值16%。

6.其他指标

k表示资本产出比的倒数;q2表示进口生产性投入品占该国总产量之比;q1表示追加的资本品中进口所占的比例;ED为外债余额;FDI为外商直接投资的累积余额;rED表示偿债率与债务率的比值，数据来源于中国外汇管理局。

(三)中国外汇储备适度规模的确定

将上述变量的数据代入修正的阿格沃尔模型，便可得到中国外汇储备适度规模。表3分别列出了交易性、调节性、偿债性、预防性以及外商直接投资利润汇出需求的外汇储备R1- R5，以及由此计算出的适度储备规模R*，最后一列Rr是中国历年实际外汇储备规模。

根据表3，可以得到如图1所示的中国外汇储备适度规模与实际规模的直观比较。由图1可知，中国外汇储备规模的变化具有一定的阶段性特征。随着年份变化，中国外汇储备的实际规模偏离适度规模的幅度越来越大。

表3 中国外汇储备适度规模测算结果 单位:亿美元

同时，从考察年份来看，可以将中国外汇储备规模的变化分为两个阶段。如图2中的(a)、(b)所示。图2(a)是第一阶段，为1990-2000年中国外汇储备适度规模与实际规模的比较，图2(b)是第二阶段，为2001-2010年中国外汇储备适度规模与实际规模的比较。

第一阶段，1990-2000年，这期间中国外汇储备实际规模不足，低于适度规模水平，如图2(a)所示。由表3数据易知，这一时期，偿债性外汇储备规模最大，交易性外汇储备、调节性外汇储备二者比重也比较高，而外商直接投资利润汇出所需储备最少。这说明中国外汇储备中，储备需求结构在这一时期具有独特的特点。

图1 中国外汇储备适度规模与实际规模的比较

图2 中国外汇储备规模变化的阶段性特征

第二阶段，2001-2010年，中国外汇储备过快增长，远远超过适度规模，如图2(b)所示。由表3可知，该阶段预防性外汇储备规模呈现大幅度增长，其次是交易性储备和调节性储备。偿债性储备比重大幅降低，但是纵向上来看，各种类型的储备需求都呈现快速增长趋势。

由于各种因素的影响，本文对于适度规模的测度仅是粗略说明。首先，对于模型的修正，所考虑因素有待于进一步完善;其次，部分相关变量的量化，鉴于数据的可获得性，选用了近似指标;最后，部分变量，如2005-2010年的外汇市场交易额、rFDI、r等因无法获取公开数据，或者不存在公开数据，因此采用了估计值或者模糊测算值。

四、结 论

本文分析认为，国际货币体系的失衡对中国外汇储备有明显的影响。以美国贸易逆差来衡量的单一美元本位促进了中国外汇储备规模的累积。但是另外两个指标——美国国债及美元占全球外汇储备的比重——在对中国外汇储备规模的累积方面并没有明显的正向作用。对于该结果，存在两方面的原因，一是鉴于数据选取的困难，文章近似地以美国国债规模、美元占全球外汇储备的比重来衡量国际货币体系失衡的状况;二是这两方面的因素对中国外汇储备规模的单独影响都是显著的正向相关，但是在进行长期均衡关系分析时，中国外汇储备规模在一定程度上受国内各种因素的影响更大一些，对上述两方面因素的影响有所抵消。

根据本文分析结论，中国外汇储备的实际规模与适度规模有偏离趋势。巨额的外汇储备主要来自于国际收支的双顺差，其中经常项目顺差的产生一方面来自于储备货币发行国的巨额逆差，另一方面主要缘于我国长期以来粗放型的经济发展模式，我国主导出口产品价格低廉，但是能耗较高。因此在外汇储备的管理方面，应当注重优化国际收支结构，促进加工贸易尽快转型升级，对高耗能、低层次的加工贸易规模加以控制，抑制其顺差的增长，同时适时扩大进口。

资本和金融账户方面，在大力吸引外资的同时，要鼓励企业对外投资，积极引导我国企业走出去。在当前外汇储备相对充足的情况下，为调动企业的对外投资积极性，对对外投资的限制可以进一步放松，除允许国内企业到海外进行直接投资之外，还可以鼓励符合条件的金融机构对外进行证券投资。这都可以进一步维护我国的国际收支平衡，一方面，减缓了外汇储备高速增长的趋势，另一方面，也是适应我国拉动内需、促进经济转型的经济发展战略的需要。

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