发达国家量化宽松货币政策对中国国际收支影响的实证研究

柳光程

(中国人民银行济南分行，山东济南 250021)

传统的货币传导机制是以利率为操作目标，通过金融市场向经济体进行传导。当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱之时，发达国家推出多轮量化宽松政策，购买政府债券和其他长期债券，继续为经济体系注入流动性或基础货币，以防止经济体系陷入长期通缩。此举加速了全球流动性失衡，大量资金涌入包括中国在内的新兴市场经济体，相关影响逐步显现。现有的研究主要集中于对本国货币政策的有效性进行检验，较少对外溢效应进行研究。当前，维护国际收支平衡是我国宏观调控的中心任务之一，探究发达经济体量化宽松货币政策对我国国际收支的影响，进而提出积极有效的应对措施有着重要的理论和现实意义。

一、量化宽松货币政策实施回顾与展望

量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy，简称QE)，是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供应量，向金融市场注入大量流动性的一种特殊的货币市场干预方式。量化宽松货币政策旨在以货币流动性的超量供给来鼓励开支和借贷，因此也时常被人们形象地描述为“央行疯狂印钞票”［1］。只有在利率等常规工具失效情况下，货币当局才会采取这种极端做法。美国次贷危机之后，发达经济体陆续实施了量化宽松货币政策。

(一)美联储量化宽松货币政策

次贷危机以来，美国经济复苏疲软，失业率较高，通胀率较低，国民经济急需财政政策和货币政策支持。由于财政赤字和政府总举债均超过警戒线，刺激性财政政策实施空间不大，而美联储已经将基准利率降至接近零水平，传统货币政策失效。在此情况下，美联储先后实施四轮量化宽松货币政策。

QE1的实施时间为2008年11月至2010年3月，政策目标是直接向金融机构和企业提供流动性。主要措施为:购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发布的价值1000亿美元的债权及其担保的5000亿美元的资产支持证券。此后，短期资金市场逐渐恢复到危机以前水平，私人部门信心增加，在一定程度上带动了消费增长，美国经济开始复苏，但劳动力市场情况仍不容乐观。

QE2的实施时间为2010年11月至2011年6月，政策目标是推动房地产业和改善就业。主要措施为:增加6000亿美元的长期国债购买量，所购国债集中于2－10年期限，每月约购买750亿美元;维持再投资政策，即把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券MBS转投资于长期国债。此后，美国房地产业开始复苏，失业率缓慢回落。

QE3自2012年9月15日开始实施，政策目标为压低长期利率、支持资产价格和改善就业，主要措施为:每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，继续执行扭曲操作(OT)，延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS，从而降低房地产的融资成本，维持长期超低利率。受此影响，房地产市场回暖，失业率降至7.8%。

QE4自2012年12月13日推出，政策目标为保持货币政策稳定性和连续性，形成私人部门的良好预期，扩大投资，推动经济进一步复苏。主要措施为:从2013年1月起每月采购450亿美元的长期美国国债以替代2012年底到期的扭曲操作。

(二)欧洲央行量化宽松货币政策

其政策核心是购债计划，包括长期再融资操作(LTRO)、证券市场计划(SMP)和直接货币交易计划(OMT)。

LTRO的实施时间为2008年4月至2012年2月，政策目标是为金融市场注入流动性，稳定金融市场。主要措施为:欧洲央行通过降低某些资产抵押证券(ABS)的利率门槛来增加抵押的有效性。商业银行通过交付这些抵押物，获得不同期限的贷款，用以购买主权债，并将后者抵押给欧洲央行。此后，银行流动性增强，资金紧张问题得到缓解，抑制了不断攀升的国债收益率，但单纯的注资并未能引起市场预期的好转而使银行扩大信贷。

SMP的实施时间为2010年5月至2012年3月，政策目标是稳定金融市场和缓解危机国家融资压力。主要措施为:欧洲央行和各国央行从公开市场购买政府债券或在二级市场上购买由欧元区成员国政府或公共实体发行的债券，以及在一级市场或二级市场上购买由欧元区私营企业发行的债券。SMP在短期内有效地减少了蔓延整个欧元区的债券市场风险。但市场担心此类政府债券会恶化央行资产负债表，并最终影响欧元的稳定。

OMT于2012年9月6日开始实施，政策目标是提振市场信心和稳定金融市场，主要措施为:欧洲央行在二级市场上作为参与者无限量购买债券，购买对象主要为3年期以下的国债，其实施的前提条件是受援助国申请欧洲金融稳定基金(EFSF)和欧洲稳定机制(ESM)的援助，并接受其监督。这一措施有效地提振了市场信心，并在信贷市场上产生了较好的效果，但由于欧盟存在内部机制问题，欧洲央行量化宽松货币政策对经济复苏的刺激效果受到影响。

(三)日本央行量化宽松货币政策

为应对次贷危机，日本央行在总结2001－2006年非常规货币操作政策经验和教训的基础上，再度启动了量化宽松货币政策，主要分为流动性注入和资产购买与结构调整两个阶段。

第一阶段实施时间为2008年4月－2010年10月，政策目标是向市场注入流动性。主要措施为:以改善金融机构资本状况为主的缓解金融机构资本约束的政策; 以改善央行负债表特别是资产方结构的信贷宽松政策;以缓解大企业涌入信贷市场对中小企业贷款挤出效应和银行惜贷现象的企业融资支持计划。这一政策由于日本央行被动的扩张和调整资产负债表而效果有限。

第二阶段于2010年10月开始实施，政策目标是向市场注入流动性、维持长期低利率、刺激消费和投资。主要措施包括:货币市场操作指导方针、维持中长期低利率甚至零利率的物价稳定承诺、启动资产购买计划。截至2012年底，日本央行多次大规模购买资产，总额达101万亿日元。流动性注入对缓解银行惜贷行为等方面起到了一定作用，在一定程度上修复了票据和债券市场，减少了挤出效应，但一部分流动性被截留在金融系统内部，没有全部注入到实体经济中。

从上述发达国家量化宽松货币政策的推进过程来看，从政策的实施到最后终结都要经历一个较长的过程，发达国家量化宽松货币政策实施后也必然面临一个退出前景的问题。从各发达国家市场反应情况来看，各国量化宽松货币政策的退出前景也不够明朗。美联储主席本·伯南克表示，如果失业率持续以美联储预计的速度下降，美联储打算在2013年晚些时候缩小货币刺激计划规模，并在2014年中之前彻底终止购买债券行动。但7月11日伯南克又表示，即使美国失业率下降至6.5%的美联储目标，也不会急于上调短期利率。这又为美联储量化宽松货币政策何时退出打上了一个问号。欧洲央行行长马里奥·德拉吉6月25日表示，欧洲央行在欧元区经济衰退期间不会提前收回其货币宽松政策。欧洲央行执委科尔也表示，欧洲央行支持经济增长并对抗欧元区危机的政策举措“需要多久”就会持续多久，而且如有必要还会出台进一步措施。德新社报道认为，如果欧洲不追随美联储的做法，日本也不会，因为日本才刚刚开始着手实施经济刺激计划。美国量化宽松退出将会是一个渐进的过程，应该不会在一两年内就彻底退出，退出的路径应该是先减少购债规模，再逐步停止购债，最后抛出债券、调高利率。

二、量化宽松货币政策的对外传导机制分析

(一)贸易渠道传导机制

量化宽松实施国家向陷入流动性危机的金融机构提供充足的流动性，用以稳定金融体系，鼓励银行增加对企业与个人贷款，刺激国内需求。从政策效果来看，短期内发达经济体量化宽松政策对金融稳定、经济恢复、促进消费产生了较为明显的作用。发达经济体外贸进口量庞大，尤其美国是传统的进口依赖型国家，消费是国内的支柱性产业，大量的消费品仍将依赖低成本新兴市场国家提供。因此在短期内，量化宽松政策有助于刺激国内需求，提高对进口产品的吸收能力，从而有利于改善我国外需环境，增加我国出口和贸易顺差。

海关数据显示:2013年一季度，我国出口总额为5089亿美元，同比增长18.4%，其中对美国出口796亿美元，同比增长6.8%;对欧盟出口760亿美元，同比增长1.1%。进出口顺差431亿美元，而去年同期进出口顺差8.6亿美元。

图1 中国对美国、日本、欧盟出口变化

(二)金融渠道传导机制

一是利率传导。境外低利率和全球的低风险规避被认为是新兴市场经济体资本快速涌入的两个重要推动因素。鉴于美、欧、日在世界经济中的地位，其利率水平变动往往决定着全球的流动性状况。发达经济体通过多轮量化宽松政策向世界经济注入了大量流动性，利率水平调低至历史最低水平，引导公众预期利率保持低位，这种预期对跨境资金流动产生明显的信号作用，带动了全球流动性的迅速扩张，成为跨境套利资本流入最直接的推手。

二是汇率传导。在发达经济体量化宽松货币政策过程中，中央银行购买长期国债导致银行和私人部门持有的货币增多，引发市场对本国货币贬值的预期，大量的投机资本从发达国家往发展中国家流动。大量资本流入我国，会直接影响外汇市场供需，导致人民币被动升值，从而使得我国出口产品价格竞争力下降，贸易顺差规模缩小，同时人民币升值预期会引起国际资本的继续流入。

三是贸易融资传导。量化宽松货币政策增加了资本供给，同时也增加了银行体系的流动性，促使银行对进出口企业的支持。银行可以充分利用境内外融资利差，帮助企业境外融资，改善外贸企业融资环境，引起跨境资金流入和货物贸易顺收顺差差异扩大。

四是直接投资传导。当金融危机发生时，跨国公司会以本国的流动性为原则，境外子公司趋向将资金撤回国内。发达经济体量化宽松政策使资金直接进入商业票据、公司债务等市场，降低非金融机构的风险，从而避免了我国外商投资企业大规模资金撤离的影响。同时，发达经济体量化宽松政策使全球金融局势逐步企稳，投资者风险偏好降低，增大了资金流入新兴市场的动力，有利于我国吸引直接投资。

五是资产价格传导。目前国际市场大宗商品均以美元计价，且金融属性越来越强，已成为机构投资者避险和投机的重要载体。发达经济体的量化宽松政策导致全球货币泛滥，使得以美元计价的石油、贵金属和农产品等全球大宗商品价格出现上涨。同时，美国量化宽松政策实施后，美元的贬值预期形成，国际投资者抛出美元，选择持有大宗商品，助推价格上涨。

三、量化宽松货币政策对我国国际收支影响的实证分析

根据发达国家①为便于分析比较，本文将美国、日本和欧盟作为发达国家代表。采取量化宽松货币政策的时间范畴，本文以2008年7月以来的月度数据为基础，探索建立包含我国对发达国家进出口、跨境收支、货币供应量、利率及实际有效汇率等指标的向量自回归模型(VAR)。VAR模型相对于联立方程组模型有诸多优越性:首先，对模型中的所有变量不再区分是内生变量还是外生变量，都可以作为内生变量来处理，减少了由于主观判断有误而增加的联立方程组的不确定性;其次，VAR模型可以不以严格的经济理论为依据，在建模时只要说明两件事，一是确定哪些变量是有关系的，可以把相互有关系的变量包含在模型里，二是确定内生变量的滞后阶数，以使模型反映出变量之间相互影响的绝大部分。

(一)数据的准备

1.数据来源

本文选取我国对美日欧跨境收入、跨境支出、进口额、出口额、美日欧货币供应量M1、欧美日银行间隔夜拆借平均利率、人民币实际有效汇率等指标进入模型(如表1所示)。考虑到量化宽松政策的实施区间和月度数据的可得性，所有变量取值区间为2008年7月至2013年6月，数值上首先作对数处理(利率指标除外)。

表1 变量含义及数据来源

2.数据处理

从指标LSR、LZC、LIM和LEX的折线图看，均呈现明显的季度性波动，故使用X－11法对指标进行处理以消除季节性波动。相应地，调整后的指标分别为 LSRSA、LZCSA、LIMSA和 LEXSA。

3.单位根检验

借助Eviews5.0软件，采用目前使用最为广泛的 ADF(Augmented Dickey－Fuller test statistic)方法，对 LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和 LEER 进行平稳性检验，结果如表2所示，除AI为平稳序列外，其余六个均为一阶单整序列。

表2 变量含义及数据来源

(二)建立VAR模型

1.VAR模型滞后期的选择

Eviews5.0软件对该模型的滞后期选择结果如表3所示。在5个评价统计量中有4个认为应建立VAR(1)模型，即滞后期选择一阶，则确定建立一阶VAR模型。

表3 VAR模型滞后期检验结果

2.Johansen协整检验

对 LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER进行协整检验，结果如表4所示。在5%的显著性水平上，七个变量间存在四个协整关系，表明VAR模型是稳定的。

表4 协整检验结果

3.格兰杰因果检验

对 LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER进行格兰杰因果检验，结果显示:跨境收支方面，美日欧货币供应量是我国对其跨境收支的格兰杰原因，我国对美日欧跨境收入是人民币实际有效汇率的格兰杰原因，利率与跨境收支关系不显著;人民币实际有效汇率与我国对美日欧支出互为格兰杰因果关系。进出口方面，美日欧货币供应量是我国对其进出口的格兰杰原因，我国对美日欧出口额是人民币实际有效汇率的格兰杰原因，利率与进出口额关系不显著，人民币实际有效汇率指数与进口额关系不显著。

4.VAR模型的估计结果

对LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER建立一阶VAR模型，模型的估计结果如下所示。七个方程的拟合度都较高，F检验全部通过，模型的整体效果较好，说明我国对美日欧跨境收支、进出口数据与欧美日量化宽松期间地货币供应量、利率与汇率之间的相关性较强。

(三)VAR模型分析

建立 LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和 LEER 的脉冲响应函数(如图2 所示):

图2 脉冲响应结果

我国对美日欧跨境收入(LSRSA)方面，人民币实际有效汇率(LEER)波动在第2期开始会对跨境收入产生一个极小的正向冲击，在第4期转为0.0038单位的负向冲击，到第9期最大，为－0.0105;美日欧货币供应量(LM1)在第2期开始会对跨境收入产生一个0.0195单位的正向冲击，到第7期最大，为0.0298;利率(AI)波动在第2期开始会对跨境收入产生一个0.0130单位的正向冲击，到第3期最大，为0.0137。

我国对美日欧跨境支出(LZCSA)方面，人民币实际有效汇率(LEER)波动对跨境支出的影响并不显著;美日欧货币供应量(LM1)在第2期开始会对欧跨境支出产生一个0.0183单位的正向冲击，到第5期最大，为0.0222;利率(AI)波动会对跨境支出产生正向冲击，但不明显。

我国对美日欧进口(LIMSA)方面，人民币实际有效汇率(LEER)波动在第2期开始会对进口产生一个0.0195单位的负向冲击，到第4期达到最大，为－0.0216;美日欧货币供应量(LM1)在第2期开始会对进口产生一个0.0105单位的正向冲击，到第4期最大，为0.0167;利率(AI)波动会对进口的负向冲击不明显。

我国对美日欧出口( LEXSA)方面，人民币实际有效汇率( LEER)波动在第2 期开始会对出口产生一个0.0036单位的负向冲击，到第5期达到最大，为－0.0126;美日欧货币供应量(LM1)在第2期开始会对出口产生一个0.0098单位的正向冲击，到第5期最大，为0.0155，利率(AI)波动对出口的冲击不明显。

综上所述，金融危机以后我国对美日欧跨境资金流动和外贸情况表明，欧美日量化宽松带来的货币供应量增加，短期内会对我国对其跨境收支和进出口产生正向冲击，且对跨境收支变化的解释能力较强;人民币实际有效汇率的变动会对我国对美日欧的进出口产生负向冲击，对我国对美日欧的跨境收入产生短期的正向冲击，对支出产生负向冲击。分析结果表明，人民币升值会带来进出口额的下降，跨境收入短期的上升和支出的下降，这与理论分析结果一致;相对而言，美日欧银行间拆借平均利率对我国的影响不显著，解释能力较弱。

四、应对量化宽松货币政策影响的政策建议

(一)进一步加快国内金融体制改革。加快国内金融体制改革，建立健全相应的制度和程序，是保障我国金融体系安全的关键所在。当前而言，要探索将资本流动管理纳入审慎管理的框架，建立逆周期的资本缓冲工具，抑制资本波动的顺周期性［2］。同时，加强部门合作力度，形成金融监管合力，有效打击违规行为。

(二)防范和遏制资产泡沫。从金融危机中汲取的教训之一是“充分的监管政策有利于遏制潜在的资产泡沫”。当前，要保持货币政策连续性和稳定性，进一步增强调控的针对性和灵活性。要根据国内外金融形势，灵活运用多种货币政策工具，保持信贷适度增长，优化信贷结构，有效贯彻落实“有扶有控”的信贷政策。现阶段，中国人民银行、证监会、银监会等部门应加强合作与协调，有效阻止信贷资金和国际游资流入股市和房地产市场，进而遏制资产价格泡沫。

(三)促进对外贸易发展方式转变。首先要不断优化升级我国对外贸易结构，通过提高技术创新能力，提升出口产品的科技含量和附加值、掌握产品生产的核心技术、提升企业核心竞争优势，掌握对外贸易主动权;其次要积极扩大国内市场需求，降低对国外市场的依赖度，使内需真正成为经济增长的推动力，确保我国经济可持续发展。

(四)加快人民币国际化进程。从战略角度而言，人民币在亚洲国家取得区域货币的地位，并广泛地运用人民币计价、交易和结算，是应对量化宽松政策的有效手段。当前，应统筹境内外人民币市场建设，注重境内、境外人民币离岸市场的“防火墙”功能。进一步扩大货币互换的范围和规模，稳步推进中国与其他国家的货币互换。逐步拓展人民币境外直接投资试点范围，提升人民币在计价、结算、投资、储备等领域的地位，使境外人民币结存有良好的投资渠道、规范的回流机制和较佳的流动性。

(五)完善人民币汇率形成机制。完善汇率形成机制人民币汇率包括两个核心问题:一是汇率水平，二是汇率形成机制。只有不断完善汇率形成机制，才能从根本上保证汇率水平的均衡和合理。［3］目前应考虑逐步扩大提高人民币汇率弹性空间，加快人民币汇率形成机制改革，形成有弹性、双边波动的人民币汇率形成机制，削弱投机资本的持续流入动机。逐步放宽企业和个人对外投资的汇兑及范围限制，促进境内居民充分利用国际金融市场优化资产配置。

［1］孙梦鸿.美国量化宽松货币政策与我国金融体系安全问题［J］.环渤海经济瞭望，2011(11):37.

［2］张晓玲.金融全球化背景下我国应对外部资本流动冲击的制度安排——以美国量化宽松货币政策的影响为例［J］.金融纵横，2011(6):11.

［3］李永刚.美国量化宽松货币政策对世界新兴市场国家的影响［J］.高校理论战线，2012(1):41.