注册制冲击波

李欣

11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布（下称“《决定》”）。《决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

股票发行注册制无疑成为这次纲领性文件中的亮点。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《证券市场周刊》记者表示，《决定》倒逼了股票发行注册制的推出。尽管股票发行注册制尚需相关法规和配套因素满足后方可施行。但股票发行注册制的推出不存在技术性障碍。

更有解读称，此次“注册制”首次明文写入中央文件，意味着中国市场发行体制由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。

投行的未来

本次股票发行注册制的提出，被不少投行人士称之为“超出预期”。

按照2013年6月证监会公布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称“《指导意见》”）公开征求意见稿，监管部门仅将发行端市场化作出了明确安排（即放开发行节奏和发行价格）但对审核端市场并未触及。

彼时曾有投行人士在内部研讨中表达了对审核端仍未市场化的些许“遗憾”。中信证券更是在内部研讨中表示，如果可以实现审核端市场化，即注册制，不对企业做实质性审核，把企业的优劣让投资者判断，那么这样一方面可以实现证监会审核效率的提高，摆脱市场的指责；另一方面还可以加大IPO供给，改变上市企业作为一种稀缺资源的现状，防止暴炒的发生。

而在随后近8个月的时间里，《指导意见》并未出台。在此期间，有市场批评称《指导意见》“没有触及灵魂”。而证监会新闻发言人在9月底针对“IPO重启时间”的问题回应时亦表示，“必须对过去的IPO办法进行较大的改革”，“重启IPO必须与体制机制改革相结合，重在改革，重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系，促进市场各参与方归位尽责”。

尽管因相关法规以及配套运行制度尚未完善，市场普遍预期股票发行注册制并不会在短期内实行，但这并不影响市场对券商投行业务的想象。证券公司的竞争活力和创新动力有望进一步增强，经营模式的改善也将增加业绩的弹性。

长江证券预计，注册制将提高发行和承销费率。即由核准制到注册制，核心的改变在于政府干预的减弱，市场主体地位的加强，而这种改变将提高对证券公司和会计事务所等中介机构的专业能力，证券公司侧重资产定价能力、销售能力的加强，相应地，承销和发行费率将随之提高。

具体来看，表面上，上市流程的简化和交易成本的降低将减少企业的发行费用，但监管机构对企业审查的弱化，减少的是监管层的事前成本，但是投行部门为了股票的顺利承销和自身信誉，并减小被做空及退市风险，将加大对企业的辅导和审核力度，相应地，投行业务在注册制下将获取更高的发行和承销费率。

“这就是市场看不见的手在发挥作用，实现投行业务的动态均衡。”长江证券提出。

从全球范围来看，实施完全的发行注册制国家主要为美国和日本，而欧洲和中国香港则实行交易所行使审核权的核准制。美国的股票首次发行（IPO）费率和再融资（SEO）费率均高于欧洲、亚洲和中国。

统计显示，IPO费率上，2008年金融危机前，美国的承销费（5.9%以上）率高于中国（2.3%左右）3个百分点，其后虽然有所下降但仍处于较高水平；再融资费率上，美国的费率维持在3.5%的水平，而中国的费率为1.5%-2%，实施核准制的欧洲费率同样低于美国。

长江证券进一步表示，注册制下投行凭借更专业和高效的服务获取较高的发行费用收入，同时说明投行定价、销售和风险管理等专业能力将成为未来投行发展的决定因素。此外，注册制下的再融资业务规模显著高于核准制下的再融资规模。

以美国为例，2013年前10个月美国已实现再融资规模1620亿美元，接近欧洲和亚洲的再融资之和。

从国内市场看，投行承销费率（IPO 和再融资）逐年走高，而且从主板到创业板的承销费率逐渐提高。其中IPO的承销费率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%，一方面说明争取上市企业家数的增加，导致上市资源供不应求，另一方面意味着投行不再单纯提供通道服务，财务顾问等专业服务要求相应的溢价。结构上，发行审核较为宽松的创业板发行费率持续高于中小板，而后者则高于发行更为严格的主板，再次印证了发行门槛的放松并非降低投行费率，反而提高发行费率。

上海投行人士对《证券市场周刊》记者表示，行业一直以来希望出台股票发行注册制，未来投行的机会会更多，但竞争也会更加激烈。未来事后监管也将更加严格，这给券商投行业务带来挑战。

从券商收益角度，该投行人士称也将呈两极分化。一方面大型券商有望继续保持行业优势；另一方面一直以来只依靠通道业务的券商或因缺乏核心竞争力而被市场淘汰。

安信证券表示，核准制下，居于核心地位的是证监会和发审委。若过渡到注册制，居于核心地位的是投资银行和发行人。

注册制实行后，将对投资银行的运行机制构成重大影响，之前工作的重心是如何使项目过会，之后工作的重点是如何使项目获得投资人的认可。

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷对媒体表示，如果实行股票发行注册制，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低，未来股市更加市场化。而中国股票市场表现不好很重要的一个原因是发行价格过高，故本次改革将对券商整体利好，但是未来保荐风险将加大。

证监会推进“注册制改革”

11月22日，证监会新闻发言人邓舸明确阐述，新股发行注册制的核心内涵是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力。在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

在谈到具体推进工作时，邓舸介绍说，首先是落实以信息披露为中心的改革理念。采取措施，督促发行人和中介机构真实、准确、完整、及时地披露信息，严厉打击虚假披露、欺诈上市等违法违规行为。

其次是推动监管转型，进一步厘清政府与市场的关系。在融资方式、发行节奏、发行价格、发行方式等方面强化市场约束机制。

再有把加强监管执法作为市场化改革的法制保障。事前明确各主体责任，强化过程监管和行为监管，建立工作底稿抽查制度、稽查联动机制，加强行政监管与行为自律的有机结合，丰富监管手段，加强事中事后监管和问责。

11月19日，证监会主席肖钢在财经年会上的主题演讲更是意味深长。他在谈到改革时表示，改革过程中，对过去实践证明是行之有效的措施，但是在今天的条件下却不再适用，需要放弃，这一点是很不容易做到的。

证监会规划委研究员刘君近期公开发表的题为《美国证券公开发行如何做到“注册制”》一文中亦阐述了美国注册制的基本情况，这抑或为中国注册制未来推进方向。其中包括，注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期；SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。美国中介机构整体上关注品牌和长期利益，注重风险控制，对遏制欺诈有明显作用；有力的执法，包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。