股权结构对公司绩效的影响研究——来自房地产上市公司的经验数据

王丽丽，闫钰炜

(泰山学院 商学院，山东泰安 271021)

随着中国特色社会主义市场经济体制的发展，上市公司在转型中产生、发展并走向成熟，在这一过程中，股份制改革发挥了巨大的作用，虽然股改后上市公司的股权结构发生了重大的变化，但我国上市公司的公司治理结构仍然与国外有很大的不同。在我国众多的经济产业中，房地产行业是我国国民经济的重要一环，联系着我国其他相关产业的发展，在证券资本市场上，房地产业也是一个易受政策法规影响并会对证券市场随时产生重要作用而异常敏感的行业，基于此，本文用房地产上市公司的数据作为样本，研究房地产上市公司的股权结构与公司绩效的关系，来了解一下股改之后的房地产上市公司的公司治理结构对公司绩效的影响。在中国，股权结构的不合理是上市公司内部所存在的最大的制度缺陷，2005年我国证券市场经历了史上最根本、最深刻的制度变革，股市也出现了震荡，市场融资额也急剧下降，但是，全流通股的发行吸引了企业对IPO的兴趣，A股市场逐渐步入正轨。据文献查阅，改革后2006年7月，沪深两市完成和进入股份改革的公司共1098家，占 A股上市公司的81．5%，上证180指数的公司中有161家进行了股份改革，占比89．44%，股改初见成效，为我国股份改革奠定了基础。研究目前的房地产上市公司的股权结构对公司绩效的影响，以验证股改的现实意义，其中，本文使用了CSMAR数据库中房地产上市公司2008－2011年的数据，考查了大股东控制、股权制衡度以及不同程度股权制衡对公司绩效的影响。

一、文献回顾与假设提出

关于股权结构与公司绩效之间的关系，一直都是理论界研究的热点问题，国内外学者都曾经进行过这个问题的研究，格罗斯曼和哈特在1980年的研究曾发现，由于存在“搭便车”的动机，分散的股权结构不会对管理者的监督产生积极影响，这是因为中小股东普遍存在着搭便车的动机，从而也不会积极影响企业的绩效。这一结论和1976年杰森和麦克林，通过多方面的的研究最终得出的结论有一定的一致性，他们指出内部股东的持股比例与公司绩效是呈正比的。史莱弗和维西尼在1986年指出股权越集中，公司绩效越好，但这个结论也曾受到过质疑，麦康奈尔在1990年曾研究过的1000多家上市公司最终发现，公司绩效和股权结构之间不存在明显的线性关系。丹尼斯和麦康奈尔在2003年的实证研究证据表明公司绩效和股权集中度以及股权制衡度之间的关系很大程度上与企业的股权性质有关。

持股比例决定了股东对于公司的影响力，小股东的影响力若不聚集是很难对企业产生治理的控制影响的，而相反大股东的决策意见对于企业的影响是非常大的，在我国普遍的一股独大的环境中，第一大股东对企业的影响甚至有决定性作用，容易侵犯中小股东的利益，但是持股比重高就决定了其对于剩余索取的权利大小，大股东更加关注企业的治理。但是，股权集中度过高会使制约程度下降，大股东为了自身的利益侵犯企业的利益也是有可能发生的，会影响企业的绩效。因此，股权的集中度应该保持在一个适当的度上来提高企业的绩效。基于以上理论，提出以下假设:

假设1:第一大股东持股比例与公司绩效具有显著的正相关关系。

假设2:前五大股东持股比例之和与公司绩效具有显著的正相关关系。

假设3:前五大股东持股比例的平方和与公司绩效具有显著的正相关关系。

假设4:股权制衡度与公司经营绩效具有显著的负相关关系。

二、研究设计

(一)数据来源

本文选取了证监会行业分类中的房地产行业上市公司2008年到2011年的数据，截至2011年，原始数据中有103家公司，作为样本来分析股权结构与企业绩效之间的关系。

（1）钻孔：采用钻孔的开孔孔位依据测定标志出的炮眼布置图确定。周边孔在断面轮廓线上开孔，其沿轮廓线的调整范围和掏槽孔的孔位偏差不大于5cm，其他炮孔孔位的偏差不大于10cm。炮孔孔底均落在爆破图规定的平面上。炮孔钻设完成后要经检查合格后，方可装药爆破。

为了防止刚刚上市和已经下市的公司对数据的影响，除去7家在2008年到2011年之间上市或者下市的公司;ST股公司可能由于经营不善，或者其他原因导致财务数据异常，纳入样本会影响实证结果的准确性，所以剔除2008年到2011年之间ST的公司，共24家;审计单位出具的审计报告为保留意见的报告时，可能由于个别重要的财务会计事项处理、会计处理方法不符合一贯性原则或者其他原因，财务数据纳入会影响准确性，所以剔除2家;既发行A股又发行B股的公司，发行B股的发行方式、价格等都与单独发行A股不同，国际和国内的会计准则不同，导致在收益指标上存在差异，所以剔除7家;剔除在2008年到2011年之间所需要的变量参数不全的公司，共4家。

经过以上规则筛选，共59家公司满足研究条件，共177个样本。样本原始数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量设计

本文用来研究的变量有三类:解释变量、被解释变量、控制变量。

1．解释变量

本文的解释变量是股权结构的变量，即股权集中度变量。衡量股权集中度的变量主要如下:

CRn是指前n位大股东持股数之和除以总股数，即前n位大股东持股比例之和，这个值越大，表示股权集中度越高。CR1是第一大股东持股比例，CR5是前五大股东持股总数和除以总股数，是前五大股东持股比例的和。

Herfindahl指数(H指数)是指企业前n大股东持股比例的平方和，该指标与CRn不同的是，持股比例取平方和之后，持股比例大的股东和持股比例小的股东比例的平方会拉大差距，产生了“马太效应”，突出了股东在持有股比例之间的差距。H指数越接近1，说明前几位股东的持股比例越大。本文选用前五大股东持有股比例的平方和，即 H5。

Z指数是衡量第一大股东受到第二大股东或者第一大股东与第二到第n位大股东的制衡状况，计算方法是第一大股东与第二大股东，或者第一大股东持股比例与第二大股东到第n大股东持股比例之和的比值。本文定义Z是第一大股东的持有股比例与第二大股东的持有股比例之间的比值。

每股收益(EPS)=净利润/年末发行在外普通股总数。每股收益是分析上市公司盈利能力的一个综合性较强的财务指标，可以分解为若干个相互联系的财务指标，但是每股收益仅仅代表特定会计期间内的股东获利能力，反映出公司的获利能力，不是一个延续性的指标。并且每股收益受到公司的市盈率、拆股、送股等因素的影响，经常不能够清晰地表明公司的业绩，但是由于多种因素条件的限制，投资者仍旧将每股收益作为一个衡量企业绩效的指标。

净资产收益率(ROE)=净利润/平均净资产。净资产收益率是判断企业积累获取报酬水平和自有资本的最有代表性与综合性的指标，反映了企业资本运营的综合效益。该指标适应范围较广，通用性很强，不易受行业局限，在国有企业效率综合评价中使用率相当高。经过对该指标的综合对比分析，我们可以看出企业盈利能力在同行业中的位置和与同类企业的差异水平。通常认为，净资产收益比率越高，企业通过自有资本获取的运营效益越好，实现收益的能力就越强，对企业债权人和投资人权益的保证度越高。

主营业务资产收益率(CROA)=主营业务利润/年末总资产。主营业务资产收益率能够较好地反映出企业的盈利能力和绩效水平，并且与ROE对比起来稳定性和真实性都相对较好。可以从计算公式中分子分母两方面来考虑:用总资产计算收益率可以避免企业账面净资产非常小或者为负值对于绩效评估产生的不正确的、反向的影响;分子的主营业务利润缩小了盈余管理的空间，在一定程度上更精准地表明了公司主营业务的经营状况，避免了非主营业务的利润操纵，可信度较高，企业也可以多注重主营业务的经营，避免过度操纵非主营业务来增大利润，提高竞争力。这里的主营业务利润在报表中由营业利润减去其他业务利润得出。

3．控制变量

公司的绩效不仅与股权结构有关，为了能够更科学地研究此问题，本文选取了一些其他的变量加以控制，尽量减小这些因素对于研究结果的不利影响。

公司规模(SIZE):公司总资产的对数。公司规模对公司的经营绩效和股权结构都会产生影响。规模大的公司存在着规模经济，获得政府支持和外部资金来源相对于小公司都比较容易。根据目前的状况，一般公司规模越小，股权就越集中，权利越集中，在决策和公司经营中花费的成本相对较小，而大公司多数由国有企业改制而来，机构庞大，在决策时花费的时间、成本都较多，存在很大的代理问题。因此，公司规模是股权结构研究中一个不可忽略的因素。

财务杠杆率(LEVEL)=总负债/总资产。该指标用来反映公司的资本结构和债务的治理水平。与物理中杠杆通过增加动力臂长度从而省力一样，财务中通过增加贷款的数量来节约自由资金的支出，提高净资产的收益水平。息税前利润增大时，每单位资金负责的固定的财务费用就会减少，给普通股的股东带来更多的盈余，财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息税前利润，这里用总负债除以总资产来代表。

成长能力(GROW)=净利润增长率=(当年净利润－上年净利润)/当年净利润。企业成长能力指企业未来发展速度与发展趋势，包括利润、所有者权益的增加和企业规模的扩大。随着市场环境的变化，企业盈利能力、资产规模和市场占有率都反映了企业未来的发展前景。净利润增长率是衡量企业成长能力的一个基本数据，净利润增长幅度较大，则公司经营业绩突出，市场未来竞争的能力较强，相反，如果净利润增加过小或者负增长，则成长力和竞争力都较弱。

表1 解释变量及控制变量定义

(三)模型构建

本文把公司的绩效作为一个独立的外生变量，是在多方面因素共同影响下的结果，因此建立一个多元线性回归模型，将解释变量和被解释变量的数据进行回归，观察拟合程度，检验其相关性。股权集中度与经营绩效的回归模型为:绩效指标=α+β×J+y1×Size+y2×Grow+Y3×Level+ε

其中，绩效指标包括每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)、主营业务利润资产率(CROA)，是被解释变量，用来衡量企业的经营绩效;分别为常数项、解释变量(股权集中度)估计系数和控制变量估计系数;J表示股权集中度的解释变量，包括第一大股东持股比例(CR1)、前五大股东持股比例和(CR5)、前五大股东持股比例平方和(H5)、股权制衡程度(Z);Size是企业规模，Grow是成长能力，Level是财务杠杆率，都属于控制变量;ε是随机误差项。

三、实证研究结果

对于股权结构与企业绩效的样本数据进行线性回归，对结果进行分析。此部分的应用软件为SPSS18．0。

(一)股权集中度对于企业经营绩效的影响的回归结果

表2 股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归分析(EPS作为被解释变量)

从表2中股权集中度与每股收益之间的相关度回归分析可得出下面的结论:第一大股东持股比例(CR1)与每股收益(EPS)之间存在正向的相关关系，但是sig大于0．05，故没有显著的相关关系，不能验证假设1。第一大股东持股比例过高，会造成一股独大的状况，在这样的环境下，董事会、监事会等的效率会大大减小，从统计性数据可以看出，第一大股东持股比例在50%以上，具有绝对控股权的企业有21%，在外部缺乏有效的监管下，特别是房地产企业，一股独大的公司会在决策等机制上缺乏科学性和合理性。前五大股东持股比例(CR5)与每股收益(EPS)呈显著的正相关关系，表示相对集中的股权结构有利于房地产上市公司绩效的提高，验证了假设2。H指数和Z指数与公司绩效变量呈非显著的负向关系，没有验证假设3和4。

表3 股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归分析(ROE作为被解释变量)

从表3中股权集中度与净资产收益率之间的相关度回归分析可得出下面的结论:第一大股东持股比例(CR1)与净资产收益率(ROE)通过了显著性的正向相关关系的检验，验证了假设1。前五大股东持股比例和(CR5)与公司净资产收益率(ROE)有正向的相关关系，与假设2相符合。表明前五大股东的持股比例对于他们对公司的决策参与的积极程度是正向的激励，促进他们为了公司业绩的提高，获得更多的长期投资利益而作为。H指数和Z指数仍然没有通过显著性检验，不能验证假设3和4。

从表4中股权集中度与主营业务利润资产率之间的相关度回归分析可得出下面的结论:第一大股东持股比例(CR1)与主营业务利润资产率(CROA)在1%的置信区间上具有显著的相关关系，验证了假设1。前五大股东持股比例(CR5)与主营业务利润资产(CROA)有显著的正向相关关系，与假设2符合。表明前五大股东的持股比例对于他们对公司的决策参与的积极程度是正向的激励，促进他们为了公司业绩的提高，获得更多的长期投资利益而作为。H指数与(CROA)之间有负的相关性，并通过了显著性的检验，Z指数与主营业务利润资产率之间的相关性没有得到显著性的验证。

表4 股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归分析(ROE作为被解释变量)

(二)股权集中度对于企业经营绩效的影响的分析结论

从以上三个股权集中度与公司绩效的相关度回归的关系中可以得出以下结论:

第一大股东持股比例(CR1)与净资产收益率(ROE)和主营业务利润资产率(CROA)同样存在着正相关关系，并通过了显著性的检验，与每股收益(EPS)的相关性没有得到验证，需要进一步求证假设1的成立。前五大股东持股比例(CR5)与三个被解释变量的正相关关系都得到了验证，假设2是成立的。前五大股东持股比例平方和(H指数)只与主营业务利润资产率(CROA)存在显著的负相关性，不能完全验证假设3，需要进一步的求证，Z指数的回归系数都为0或接近于0，表明对每股收益、净资产收益率、主营业务资产收益率无影响，与假设4不相符。

综上所述，假设1和假设2基本得到了验证，假设3和假设4没有完全得到验证，股权制衡的作用没有真正体现出来，股权制衡机制还不能发挥应有的作用，可能与我国上市公司特殊的治理结构有关。

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