万科：“冬天”该如何过？

孙旭东

2013年7月份以来，万科（000002.SZ）因在十余天内“三拿地王”而遭受热议，地产界名人任志强先生甚至在微博上“炮轰”万科，“谁说万科不拿地王？”对此，万科方面的解释是——万科“不拿地王”的原则，针对的是“单价地王”。有的地块因为规模大，即使单价较低，总价也会很高，甚至成为“总价地王”。如果仅仅是“总价地王”，对经营安全和稳定房价的影响不大。

我基本认可万科的解释，并欣赏万科总裁郁亮先生“房地产将持续冬天模式”的心态。那么，冬天该如何过？郁亮给出的答案是——只有多锻炼身体，才能对抗各种可能的不利因素。“更加谨慎对待现金流，更多去满足客户主流需求，这样就能活下来。”

作为一名投资者，我认为，要过好冬天，一方面要求企业“身体好”——盈利能力、营运能力强；另一方面还要求“棉衣厚”——现金储备多，两者缺一不可，相辅相成。

然而，财务分析的结果不如预想的好，万科“身体好”，但“棉衣薄”。

“身体好”：盈利能力不弱

房地产开发是特殊的周期性行业，这为评价其经营能力增加了难度。

在营运能力方面，由于一个楼盘的开发周期往往要超过一年，通常情况下根据当年数据计算的存货周转率等指标会失真。此外，房地产开发存货周转率低，未必都是开发速度慢，还有可能是因为看好后市，储备了过多的土地。

虽然如此，我们还是先来看一下万科的存货周转率。在这里，我们以当年的营业成本/两年前的存货来计算存货周转率。这是对传统的存货周转率指标的一种修正。我们认为，与当年末相比，两年前的存货与当年的开发成本相关性更强。

从表1中可以看到，万科的存货周转率自2011年开始有所回升，但与历史最高水平相比却还有相当大的距离。这应与万科实施精装修战略有一定的关系，精装修使得开发楼盘的竣工速度放缓，可能还有其它原因。由此来看，修正过的存货周转率也不能很好地衡量房地产开发企业的营运能力。

我们从另外一个角度——预收款项与资产之比来观察万科营运能力的变化。我们将负债分为四类：有息负债、预收款项、应付票据和应付账款、其他负债。如果预收款项与资产之比大，表明企业的资产中由预收款项支撑的部分多，可以认为企业主要通过快速开发、快速销售取得好的经营现金流入，这是营运能力强的表现。

从图中可以看到，万科预收款项与资产之比从2004年9月30日的13%大幅上升至2013年9月30日的38%；与此同时，有息负债与资产之比从37%降至16%。对银行贷款等有息负债的依赖减少，转而主要依赖自身的销售，这足以表明万科的“身体好”。

“棉衣薄”：现金储备不足

安全度过冬天，还需要企业手头有足够的现金。这里的现金多，并不是绝对金额多，而是相对于企业的规模而言现金足够多，具体到本文，我们使用货币资金占资产的比例这一指标。

从货币资金占资产的比例这一指标来看，万科目前的现金为近十年来最少，具体数据见表2。

从图中我们还可以发现，万科的应付票据和应付账款与资产之比有所上升，这是否意味着公司的资金更紧张了呢？答案是肯定的。我们还可以观察另一项指标——期末（应付票据+应付账款）/当期销售商品、提供劳务收到的现金，万科的这项指标在2013年9月30日创出了近十年来的最高值。我们认为，采用这一指标能够很好地衡量房地产开发企业的资金紧张程度，这是因为应付票据+应付账款比总负债、流动负债、有息负债等对资金紧张更敏感，而销售商品、提供劳务收到的现金则比营业收入能更准确地反映企业的经营规模。

拿地需谨慎

之所以会出现上述现象，我们认为，万科2013年地可能还是拿多了。从经营现金流来看，万科2013年前3季度出现较大的负数，很可能全年也为负数。而在过去4年，万科经营活动产生的现金流量净额均为正数。我们还知道，这并不是因为2013年万科的销售不畅。1至10月份，万科累计实现销售面积1266.3万平方米，销售金额1458.5亿元，同比分别增长了22.32%和32.57%。

从高盛高华证券11月4日的一份万科管理层电话会议纪要中的内容来看，万科对未来的预期较乐观，这或许是公司2013年拿地较多的一个重要原因。

公司管理层注意到9月份以来由于供应增加，主要城市的库存有所上升。他们预计该趋势将延持至2014年上半年，或至少持续到20141年一季度，这应有助于缓解房价的上涨。但一线城市的房价仍可能因供应紧缺而持续上涨。从整个行业来看，管理层预计2014年销售的同比增幅面临一定的不确定性，但新开工面积的同比增幅将略高于2013年。公司管理层还预计各城市土地价格的增长将呈分化趋势，但总体而言不太可能从当前水平下跌。

问题是，在这样的预期下如何能真正运行“冬天模式”？

房地产开发行业受政策影响很大，而且是周期性行业，我甚至怀疑“更多去满足客户主流需求”也未必就能完全杜绝风险。万科在2012年年报中认为，“无论政策环境或者市场景气如何变化，自住需求总是最稳定，这已经被2008年以来完整的行业周期所验证。”

然而，2013年9月的一份报道让我担心在银行贷款不给力的情况下自住需求是否一定能转化为购买力。

深圳房贷的紧张局面在进一步蔓延。继平安、民生、兴业、邮储4家银行宣布暂停房贷业务之后，近日招商银行在深圳地区也已经停止接受房贷申请，而此前排队的房贷客户仍有大批无法落实，正在等待额度。业内人士表示，在银行流动性紧张的条件下，许多银行大幅压缩房贷业务，并将资金转向其他高收益贷款类别。

尽管“身体好”是更加积极的做法，而“棉衣厚”比较消极，但不可否认的是，后者基本不受外界因素的干扰和影响，这是前者无论如何也比不上的。