踩踏行情之后，期待风格转换

陈李

成长股全面退潮之后，市场或将迎来风格上的切换，未来资金腾挪的方向可能是低估值的蓝筹股。

每逢进入四季度，机构之间的博弈行为对市场的走势影响愈加重要。越是临近机构业绩的考核时点，为了提前锁定业绩，任何负面信息、情绪都会被显著放大，造成强势股的杀跌、踩踏。我们对比研究最近四轮年底的踩踏行情，发现创业板指数一般回调20%，期间蓝筹股和部分周期性行业股价提前止跌企稳。

比较明显的例子就是2010年11月-2011年年初。一是美联储在11月初正式宣布实施QE2，A股市场有色、煤炭股票获利回吐；二是国内物价压力抬头，人民银行在11月份一个月内两次上调法定存款准备金率，资金面快速抽紧，年底资金价格大幅上升。结果是主板先于小盘股拐头向下调整，上证指数从11月11日的高点回落14.0%，当年的小盘股牛市也被终结，创业板指数从当时的最高位1239.6点回调20.6%。

2011年四季度的踩踏行情发生在11月中-2012年年初，一个多月时间上证指数下跌15%，并创下阶段的新低位2132.6点，当年全年指数的跌幅才21.7%，大量强势股回调十分显著。导致这次踩踏行情的主要催化剂是一系列个股的特殊事件，如重庆啤酒乙肝疫苗事件等。不过，期间，大盘蓝筹股已经提前筑底。

2012年11月，塑化剂超标事件引起强势白酒股票的集体杀跌。一个月内，上证指数回调6.7%，再次创下阶段的新低位1949.5点；白酒行业指数跌幅高达27.5%。之后券商、TMT强势股都出现了明显的调整。同样地，期间，银行、汽车、建筑、地产、水泥等股票价格止跌企稳。

从过去两年年底的恐慌性杀跌行情来看，强势股杀跌期间，大盘蓝筹股纷纷触底企稳，具有较强的防御价值。指数反弹期间，率先企稳的行业相对收益也不错。另外，超跌反弹的行业超额收益明显。

2013年结构性牛市下，机构博弈加剧、提前锁定业绩导致杀跌踩踏行情比以往提前。

回顾2013年前十个月的市场走势，权重股持续de-rating，成长股持续re-rating，估值与盈利脱钩愈加严重。沪深300指数下跌5.9%，三季报盈利增长12.8%，估值水平从年初的10.9倍跌至10月底的9.0倍。创业板指数上涨74.6%，三季报盈利增长仅为5%，估值水平从年初的34.3倍上升至10月底的54.5倍。但是，10月A股市场已经显现风格切换的迹象。权重股基本止跌，成长股、强势概念股见顶回落，泥沙俱下。创业板指数一个月内从高点下跌14%，跌幅远远超过6月份“钱荒”的幅度。需要指出的是，这种市场风格的变化，是“卖出来的”、“被动的”风格切换。因为投资者普遍降低小盘股的仓位，股价调整明显；权重股由于配置仓位太低实在无量可卖，股价变化不大。

我们判断，踩踏杀跌行情之后，成长股估值与盈利之间的背离程度将缩小，成长股将逐步退潮进入de-rating阶段。单纯依靠“讲故事”推动股价上行的小盘股将逐步失去吸引力，2014年有业绩支撑的股票将逐步胜出。过去三年，创业板指数经历了三次波动率明显上行期，分别是2010年11月，2011年10月-2012年1月和2013年6月份，其后指数回撤的幅度分别是20%、30%和10%。

投资者对四季度乃至2014年一季度行情偏悲观的理由主要是：2012年同期基数较高使得2013年四季度经济同比数据回落；CPI可能趋势上行，一直在3%之上，担忧货币政策收紧，造成流动性趋紧；三中全会后改革的力度、政策或不达预期。

在成长股全面退潮之后，越来越多的资金开始考虑2014年的配置策略。我们认为，估值较低、股价基本企稳、存在基本面支撑、有政策预期催化剂的行业将受到资金的青睐。

未来的催化剂可能有：优先股的试点，国有企业改革方案公布，以及自贸区金融改革的具体细则在三中全会后发布实施。