加快推进上海市属国资国企证券化、资本化研究＊

课题组

（上海国有资本运营研究院，上海 200050）

在国资国企改革过程中，上海提出“资产资本化、资本证券化”（简称“两化”），以解决国有资产的固化问题，提高国资的流动性，促使国有资产保值增值及国资布局结构调整与优化。

2008年，上海市委、市政府出台《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，明确要求：符合条件的经营性国有资产整合注入上市公司，创造条件实现企业整体上市或核心业务资产上市。

近年来，上海国资“两化”步伐不断加快，取得了重要进展和显著成效，但也遇到了不少难点，需要创新思路和方法，有效解决问题，以更好地发挥国资国企对地方经济的带动力和影响力。

一、资本化与证券化分析

本文所指的“资本化”和“证券化”概念，不是指会计学和金融学上的概念，而是指“国有资产的资本化”和“国有资本的证券化”。也就是说，国有资产通过国企这一载体，实施公司化改制，并成为上市公司。

（一）资产资本化分析

党的十六届三中会提出，发展混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式，建立健全现代产权制度，构建现代企业制度的重要基础。这就要求国企改制为公司制、股份制，其实质是国有资产资本化，即国有资产转化为具有市场价值、产权清晰、可流通或交易、能够在市场运营中创造新的市场价值的“资本”。

经过资产资本化，国企成为具有独立法人资格的经济实体和市场主体。与此同时，政府部门对企业的管理也从其原来的行政管理转至投资管理或资本管理。

1.资本化的主要历程

资产资本化的理论基础是现代产权制度。就是通过确认国企的出资人，明确企业资产的归属，建立现代企业制度，也就是公司化改制。

在上海，国有资产的资本化主要做法:一是行业管理局改制为集团公司或控股公司，二是国企改制为公司制。首先是行业管理局剥离原有的社会经济管理和行业管理及相关的社会服务职能，改组为产业性的集团公司或控股公司，并获得对其行业内所有国企的授权经营，形成产权关系；然后，在企业股份制试点和公司化改制过程中确认集团公司在法律上的出资人资格和地位。集团公司基于其股东的权利，通过董事会对下属企业进行股权管理。

上海国资的资本化过程，主要分为四个阶段：第一，1993年至20世纪90年代中期，主要工作是通过清产核资、产权界定，建立健全产权登记、资产评估、保值增值考核等基础管理规范，培育市场竞争主体，建立出资人制度。第二，1997年至2002年，主要工作是以授权经营公司为主体，发挥市场配置资源的基础性作用，加快国企产权多元化步伐，战略性调整国有经济。第三，2003年至2005年，上海国资委成立，国资管理新体制建立，国企改革开始涉及集团公司层面。这个阶段的主要工作为规模化整合和股权多元化改制。第四，2005年至今，“两化”推动集团公司做强核心业务、缩短战略层级。2008年颁布的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》和2009年实施的《企业国有资产法》推进了国资国企的“两化”工作。

2.资本化的基本现状

资本化是国资国企改革进程中最为关键的阶段，但这是一个渐进的过程。它的进程及其范围直接受制于社会经济环境的变化和体制改革的进程。不同的行业，有不同的进展。中国的经济改革首先从工商企业开始，随着金融、事业单位和文化体制改革而延伸到相关领域的国企。

就上海来看，竞争性领域的工商业国企的资本化目前基本已经完成，但是除此以外还未完全市场化领域的文化企业和事业单位尚未完成资产资本化。

（1）产业集团

至2006年，上海的主要产业集团公司改革基本已经完成，共整合企业总资产规模3000多亿元，集中处理历史债务300亿元，募集社会资本近300亿元，国有中小型企业改制重组约2000户，国有资产总量增加1000多亿元。

（2）金融行业

目前，上海市属金融企业有16家，分为五大类，包括银行、证券、保险、基金和综合类。这些企业都根据《公司法》注册登记的公司。对于金融行业来说，除上海银行和上海农商银行在公司化改制中还遗留一些历史问题以外，都已经实现了资产资本化。

（3）科研院所

随着由计划经济向市场经济的转轨，上海市属科研院所已经在2003年前后陆续由事业单位改制为科技型企业，工商登记为全民所有制企业。但是，它们在制度安排与内部运营方面离现代企业制度还有很大距离。科研院所从事业单位转变为企业后，除现代设计集团外，少有整体改制为现代公司。

（4）文化宣传领域

文化宣传领域涉及舆论和意识形态问题，不只是提供纯粹的服务与产品。文化宣传单位或机构原来是以事业单位体制在运作。现在开始逐步从严格的管制向开放和市场化方向发展。文化的产业化概念只是“十六大”才提出来。上海的文化宣传单位正在走从事业单位到企业的路，还没有完全实现资本化。

3.加快资产资本化的必要性

对于国资改革与发展来说，资产资本化具有非常重要的意义，通过公司化改革可以明确国有资本权属并提高资产的流动性，从而实现国有资产的保值增值。

当前一些企业在产权制度上还存在着不少问题，还没有彻底完成公司化改革。没有资本化的资产权属不清，由此导致企业之间的产权转让和资产流动，国有经济布局，以及企业结构和产业结构调整很难进行，导致国有资产无形贬值或流失。

前期资产资本化工作没有做到位，也直接影响了后期的资本证券化进程。所以，在加快资本证券化进程的同时，首先需要加快资产的资本化。

4.资本化的主要问题

通过公司化改制实现资产资本化工作开展了十几年。从表面上看，许多国企都已经改制成为了公司，但是在管理机制和治理结构方面，还没有实现真正的资本管理转型。

资产资本化的重要内容就是国企的去社会化。但是，一些集团公司仍然保留了部分的社会化工作与资产，主要包括一些非经营性的资产或业务、困难企业等。如何妥善剥离并处置此类资产，安置相关领导和职工等问题是加快推进资产资本化的关键，但这些问题并不能全部通过经济补偿来解决。如果相关配套的社会保障体制、资产管理体制、领导干部管理体制没有跟上，相关的大量问题就难以得到有效解决。

（二）资本化与证券化之关系

资本化是国资国企改革发展的一个重要阶段，而且是一个承上启下的阶段，即前承着眼于提高经营效率的经营机制改革，后启关注资产价值和流动性的证券化。将加快“资产资本化”与“资本证券化”同时提出，就是因为两者是密不可分的。实现了资产资本化，才有了实现资本证券化的可能性。

1.资本化为证券化奠定基础

资本化就是要通过公司化改革，形成比较规范的现代企业制度，逐步消除国企原有的政企不分、政资不分等弊端，使企业成为具有独立法人资格的经济实体和市场主体，适应市场经济要求。企业的经营决策和业务活动都以市场为导向，以效益为中心，意在通过资源的优化配置，不断满足市场需求，实现资本保值增值。与此同时，资本化为企业上市、进入资本市场、成为公众企业创造了良好的条件。

2.证券市场为资本化提供平台

证券市场的发展为国企建立现代企业制度提供了市场环境和前提条件。上市能够引导和促进企业的资本化改造。为了达到上市标准企业必须改变经营体制，改制成为股份制公司。此外，通过证券市场上的并购，可以有力地推动资产有效重组，增强企业发展活力。

（三）资本证券化

资本证券化是指已经实现资本化的资产上市，在证券市场上流通。通过上市，国有资产的价值得到相对真实的表现，资产更容易流转，从而提升其整体运营效率。

1.证券化的主要历程

国企按照“商业化（企业化）—公司化（资本化）—公众化”的路线图进行改革。其中，“公众化”的主要表现形式就是公司的上市，也就是证券化。

早期，上海国企的上市，主要是通过分拆改制上市，将部分资产剥离出来成立单独的法人公司进行上市，其它的资产、人员及相关的负担和历史遗留问题仍保留在原来企业。但是，由于当时的股票市场还是改革“试验田”，而且上市名额实行配额制，所以上市资产并非企业的优质资产。

在20世纪90年代初期，为了配合股票市场发展，上海发行了所谓的“老八股”。但是当时的主要意图是通过上市募资，解决国企脱困、企业资本金不足等问题，同时希望通过市场压力来推进国企经营体制与机制的改革。20世纪90年代中期形成了国企上市高潮。自2003年开始的国有资产战略性调整和2005年启动的股权分置改革相继成为资产证券化的催化剂。上海国资委通过推进“两化”将股改与国资国企战略调整、产业优化升级、做大做强上市公司等有效地结合起来。

上海国资“十一五”规划提出，加快资产证券化，推动集团公司优质资产、核心资产上市，以市场机制促进企业经营机制的转换，提高资产经营效率。“十一五”期间，上海地方国企资产上市或注入上市公司累计超过1300亿元，上市公司融资超过1500亿元，资产证券化率从13.6%提高到30.5%。2008年以来，上海国资委以整体上市或核心资产上市为重点，提高上市公司质量，规范股东行为，推进资产证券化。

2.证券化的现状

截至2011年底，上海共有70家国有控股上市公司。其中，市属国资委系统有47家，委托监管单位控股有6家。

2011年企业集团整体上市取得重大突破。上海建工、上汽集团、上海交运完成重组，上海城建获中国证监会批准。至2011年底，国资证券化率从年初的30.5%提高到34.7%。

（1）产业集团

随着企业集团核心资产上市的逐渐深入，上市公司日益成为集团公司核心资产和主营业务的载体。目前，上海国资委出资企业中，有22家集团公司直接或间接控股上市公司，除上港集团由国资委直接持股外，上海汽车、上海建工两家集团资产证券化率超过80%。

（2）金融行业

目前，上海市属金融企业16家中已有3家上市，它们分别为：浦发银行、海通证券、太保集团。其它金融企业也在积极筹备证券化。银行方面，上海银行上市筹备启动比较早，但因持股情况比较复杂而进展缓慢。农商银行这两年资产状况很好，部分产权上还不够清晰。

（3）科研院所

从全国范围来看，国有科研院所的证券化正在积极进行中。主要是两种方式，一是并入现有的上市产业公司，二是自我发展并最终上市。目前上海市属科研院所的证券化还在探索中，主要是通过注入现有相关类上市产业公司而实现证券化，如上海市政工程设计研究总院并入上海建工，上海工业锅炉研究所并入上海电气。

（4）文化宣传领域

截至2010年底，上海宣传领域国有净资产共计363亿元，其中经营性国资权益280亿元，非经营性国资权益83亿元。目前共有东方明珠、新华传媒两家在国内A股主板上市，中国信贷在香港创业板上市。上海宣传系统的资产证券化率约为10.8%。

3.加快资本证券化的必要性

根据上海国资改革与发展“十二五”规划，除了担负政府调控和资源配置职能的企业外，其它国企原则上都应该走上市的道路。这要求，90%以上的产业集团实现整体上市或核心资产上市；暂时不具备上市条件的集团公司，加快引进战略投资者，实现股份制改造，为整体上市或核心业务资产上市创造条件；已经上市的企业充分利用资本市场，严格按照上市公司的要求，形成融资、发展、价值提升、回报社会的良性发展机制，不断提高核心竞争力。“十二五”规划再次强调了加快推进资本化和证券化工作。

（1）建立现代企业管理制度

要上市，就必须符合相关标准与要求，这就促使企业规范内部结构，助推企业真正转变为符合现代企业制度要求的公众公司。加快企业改制上市，资本市场的监督与压力可以促使更多的国企建立和完善现代企业制度，改善企业治理效率，提升资本运作和资源配置能力，获得更多的市场机会和竞争优势。

（2）扩展国有资产交易范围

当前国有经济最核心的一个问题是如何增加资产流动性，使资产在运营中保值增值。实现资本证券化后，资产的价值在资本市场能够直接显示，并且非常容易流转和变现，使国有资产的保值和增值的评估更具操作性。

加快资本证券化，进一步扩大国企改制上市的范围，不仅可利用资本运作平台主动赋予国有资产流动性，而且使企业之间的资产交易更容易实现，有助于资产的市场化重组，进行产业的整合与扩展，增强国企的带动力、影响力和控制力，并推动产业的优化与升级。

（3）降低国资监管的风险

加快企业改制上市，可以使更大范围的国有资产纳入社会监管，社会监管的主体包括证监会、媒体、专业投资机构和公众等。企业的每一个经营环节都置于相关各方的视野中和监管下，这将有力地提升国资监管的透明度和有效性，一定程度上降低国资监管的风险。

二、加快资本证券化的主要问题

不同于资产资本化工作，资本证券化工作具有很大的不确定性，不能完全由政府行政部门和企业所掌控，运作过程中有更多的不确定性因素，如企业上市需要满足严格的上市条件并通过证监会审批，发行定价和股价不仅仅取决于企业自身的经营状况，而是极大地受到宏观经济、国家政策和市场投资者的影响。

目前，大部分改制上市的国企利用证券市场达到了融资的目的，但在完善企业法人治理结构、提高企业的竞争实力等方面还有待完善。在进一步推进“两化”工作中，要分析不同的企业性质，具体问题具体处理，将“两化”工作落到实处。具体分析上海国资的四个板块：

产业集团中大量核心优质资产已经上市，剩余的优质资产也在筹备上市或等待上市进程中，而其它大部分存续资产因难以满足上市的多方面要求而难以证券化。金融行业在证券化进程中按部就班地推进，文化宣传领域的证券化还存在不少难点，大部分科研院所的证券化工作还没有真正展开。

（一）产业集团整体上市的主要问题

1.整体上市核心问题

产业集团整体上市过程中遇到的难点主要包括：

（1）国企整体上市的涉税问题

在企业资产的上市过程中，进入上市公司的股权和房地产等资产必须是经过资产评估后的公允价值，这将涉及企业所得税、土地增值税等税收问题。

（2）存续资产处置问题

存续资产处置问题是不可跨越的难点，主要包括，存续资产中主业相关资产如何进入上市公司、政策性投资企业的处理和移交问题；留存人员如何安置，人员安置成本如何保证问题；集团公司本身的去向等问题。

（3）土地处置问题

主要指部分企业由于土地使用不规范、不符合整体上市要求所引发的问题。具体表现为：土地资产管理不规范，上市前土地资产处理具体操作环节多，土地使用现状多样化与规划用途、批准用途不符等问题。

（4）相关政策衔接问题

这类问题主要表现在整体上市所涉及的改制、转制等问题。例如，原市管干部的管理方式、级别待遇、福利、薪酬机制的衔接等问题。

2.其他需要关注的问题

还需要关注以下两个问题。第一，谨慎选择战略投资者，应当选择在资源、技术、人才、营销网络等方面具有突出优势的产业发展合作者，共同推进产业集团的发展；第二，合理确定国有股份比例，对提供公共产品和服务的行业，涉及国家安全、重大基础设施、重要矿产资源的产业，支柱产业和高新技术产业,以及对地区经济发展有重要影响的国有上市公司，都应当确保其国有控股地位，掌握其控制权。

（二）金融国企上市的主要问题

金融国企上市是这两年证券化的工作重点。金融企业上市与其它企业不同，有其特殊性,面临着更多的难点问题。

1.商业银行上市难点

首先是股权问题。根据2000年央行关于城市商业银行吸收自然人入股的相关规定,城市商业银行内部员工持股比例不得超过20%。上海的城市与农村商业银行（上海银行和上海农商银行）由城市信用社或农村信用社改制而来，股权沿革复杂,股东数量众多且主体存在各种各样的法律障碍，这需要在上市前进行梳理。

其次是资本充足率问题。国有商业银行要上市，必须满足银行上市的条件，主要包括，资本充足率达到8%，不良比例在10%(中国证监会规定低于15%)之内等。对于上海这两家市属商业银行而言，资产质量管理状况良好，这个问题不明显。

此外，商业银行上市还普遍面临银行现有不良资产的处置、储蓄存款信心以及商业银行的政策性贷款处理等问题。只有这些问题处理好，才能使其顺利成为上市公司。

2.证券公司上市难点

证券公司上市既要符合企业上市的一般规范，还要符合行业监管的特定规范。对于证券公司IPO上市，其关键条件是满足三年盈利要求和符合“一参一控”规定。从前期实践看，证券公司通过IPO方式上市的主要障碍在于必须实现连续三年盈利的规定。由于前几年我国证券市场处于深度调整期，大部分证券公司都处于亏损状况，以东方证券为例，其上市进程耽搁，就是因为不能符合三年盈利要求。从最近实践看，证券公司面临的发展环境有了很大改善，目前上市的主要障碍在于符合“一参一控”和规避同业竞争关系等规定。

（三）文化宣传领域上市难点

文化传媒企业的市场化程度不高，大部分企业的运营属于自给自足，拥有完整的产业链，如报业集团拥有采编、印刷、发行、广告经营；广电集团拥有电视台、节目制作、有线网络、广告经营等一系列的部门和业务（广电制播分离后很多仍然处于同一集团）。

由于文化产业在我国属于敏感产业，资本可进入领域有很强的政策导向性，资本进入面临行业主管部门的层层审批，因此，文化传媒行业的业务上市具有其行业的特殊难题。

1.企业上市的要求

（1）业务范围的政策要求

根据相关政策或相关实践，文化传媒企业的经营性部分，如报业期刊的印刷、发行、广告等，电视的有线/无线传输、广告等，图书出版的发行、印刷、广告等，音像出版的发行、复制、广告等以及传媒地产、文化旅游等外围产业均可上市；出版社采编、电视剧制作、电影拍摄等须在选题、播放许可等方面进行前置审批的业务也可上市；而涉及内容制作、实时性强以及未经前置审批的业务目前还不能上市，如新闻出版和电视台的节目制作。

（2）盈利能力方面的要求

文化传媒企业选取哪部分业务上市需要考虑的重点是盈利能力，包括毛利率和盈利的稳定性。目前我国传媒企业之间的关联交易较多，有些上市公司的盈利能力明显存在操纵的痕迹。如果文化企业想上市，必须要从其业务性质和行业市场发展前景来对盈利能力作出明确的分析和判断。文化传媒企业的上市过程中，要根据未来盈利能力进行上市业务的选择和组合。

2.企业上市的难点

文化传媒企业属于事业单位，部分实施了企业化管理，只有少数进行了公司化改制。因此，与其它行业的上市公司相比，文化传媒企业上市更加具有其独特的特性，需要关注以下主要问题：

（1）人员改制

文化传媒企业的员工种类很复杂，既有归属于劳动合同序列的，也有纳入事业单位管理的老员工。企业上市前改制需要对相关的人员进行分类安置。

（2）产权确认

我国文化传媒企业大多承担着党和国家的宣传任务，土地等很多资产都是通过政府无偿提供的方式取得的。上市公司的资产要求产权清晰，因此在改制重组过程中会面临土地证补办、房产证补办，下属部分投资股权规范等问题。这些问题都要提前加以解决，否则将影响上市进程。

（3）管理重组

大多数文化传媒企业实施的是事业单位的财务核算体系，如收付实现制等，这不符合上市公司要求。如果上市就要求进行内部管理的重组，包括内部控制的完善，会计政策的更改等一系列管理重组的工作。这就需要企业的转型与公司化运作的重组。

（4）资产评估

公司上市面临着资产评估的问题，但是文化传媒企业的价值多体现为品牌、团队等无形资产，这正好是最难定价的部分，尤其对于社会效益强于经济效益的媒体，它的品牌价值和经济价值有很大的差距。在上市时，主要采取收益法来进行资产评估。但对于新兴媒体即使采取收益法也很难合理评估，因为盈利预测很难进行。价值评估的复杂和困难，往往也会造成交易过程中的交易双方、甚至审批部门之间的严重分歧。这要求制定出更为合理的公司资产评估体系。

（5）税收

由于政策方面的限制，文化传媒企业改制重组上市将导致业务流程、交易定价、业务主体以及税负方面的变化。对于报业来说，由于存在“二分开”，在品牌经营权模式下经营部门支付给采编部门的成本形成采编部门的收入，对采编部门会产生一笔持续的营业税。此外，报纸的零售价格小于其生产成本，因此存在大额留底增值税额。印刷厂在未上市时，报业集团通常是内部价格结算，使该部分增值税很小而且可以归入报业集团核算，通常不用缴纳增值税。如果该部分业务上市后就需按市场化结算，要缴纳大额的增值税。这需要给予一定的税收优惠，减少上市阻力。

（四）科研院所上市难点

上海市属科研院所的证券化之路都在探索之中。科研院所的转制上市还存在着政策突破和技术操作等问题，需进行多方面的改革。

1.科研人员的激励问题

对科研院所而言，最重要的生产要素就是人才，只有留住和激励了科研人员，公司的发展才能够得到保证。但是根据证监会《上市公司股权激励管理办法》对股权激励规模的限制，以及国资委《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》要求严格股权激励的实施条件，最终能够享受股权激励的科研人员数量很有限，这也是部分科研院所并不热衷上市的重要原因之一。

2.市场经济行为能力较弱问题

科研院所本来是事业单位，近年来尽管基本上已经完成了企业化改制，但很少进行公司化改制。所以，它们基本上仍然是按照其原有的运作方式，不大关注其经济效益，缺乏市场化运作的观念，也没有相关的人力资源。

对于具有市场发展前景的科研院所，首先应该进行公司化改造，使其发展成为自主经营的市场主体，按照市场经济的要求运作其课题或研究项目。如果依靠课题或研究项目难以满足上市与持续规模化发展的要求，那就需要立足于科研能力切入相应的关键产业价值链环节，使其产品化或实体化运营。

3.发展方向问题

并入企业集团是目前科研院所证券化选择的路径之一。从理论上讲，科研院所并入企业集团后，可以为企业提供技术支撑，为所在企业服务，通过“科研-设计-生产”与企业的运作紧密结合。但是，这种模式弊端也很明显。科研院所并入企业集团后，将成为其研发中心，其目标多半为这个企业集团所设置，由此容易造成科研院所的中立性受到质疑，从而导致企业外业务的扩展受限。所以，科研院所证券化模式的选择至关重要，尤其是对具有行业标志性且有较强市场竞争能力的科研院所而言，并入企业集团并非唯一选择，可以鼓励其做大做强，走自我发展的道路。

三、加快资本证券化的路径

“两化”是国资改革的方向，但是对于实现了资本化的资产，证券化并不是唯一的方向。符合哪些条件的企业才应该去上市，选择上市的企业应该选择整体上市，还是分拆上市是加快推进“两化”必须考虑的问题。

（一）证券化的范围

并不是所有的国有资产都应该证券化。行政性的、承担部分公共职能的公共事业企业，一方面由于前期投资成本大，后续回收周期长，投资风险高，不适合证券化；另一方面部分公共事业企业靠财政补贴生存，但成为公众公司后不便于享受过多的政府补贴，即使实现证券化也难以继续生存发展。所以，能够实现证券化的资产主要是竞争性领域的经营性国有资产，即通过企业化经营的，具有保值增值、盈利、考核等价值的国有资产。

从国有资产管理的改革来看，总的趋势是从原来的非盈利的、非市场化的资产向盈利性、市场化方向发展，但在这个过程中，也会有一些因发展环境变化而回复到其公益性、去市场化方向。①

在“资本证券化”过程中应该避免国企不区分资产性质，一味阻止合理的去市场化行为或者盲目搞上市。

（二）上市模式的选择

各种上市模式都有自身的优缺点，企业可根据自己的实际情况选择合理的模式进行证券化。资本证券化可分为未上市的企业集团上市和已部分上市企业集团的整体上市两大类型。

1.未上市企业集团的上市模式

由上图可知，未上市企业集团的上市模式可分四种模式：

（1）母公司整体上市模式

即母公司作为上市主体,在重组、剥离、处置不良资产或部分非主营业务后的所有资产、业务、人员都进入拟上市公司，不留存续企业。如上港集团改制为上海国际港务(集团)股份有限公司以实现整体上市。

这种方式的最大优点是能够建立彻底、规范的股份公司,消除母公司和股份公司之间有可能产生的关联交易和同业竞争,增强上市公司的独立性；其缺点是国资委直接持股上市公司，带来股权行使的困惑。

这一模式要求上市前进行部分资产与业务的剥离处置,适用范围较小。它主要适用于所有资产和业务符合上市条件与要求、并且国资委具有直接持有上市公司股份的条件与能力的情形。

（2）主业资产上市模式

即企业改制重组设立拟上市公司时，将主营业务及其资产以及与主业的生产经营相关的资产全部投入拟上市公司,使拟上市主体具有完整的供产销系统、产业链和独立面向市场的能力,同时将非主业资产和业务留在母公司并改制成相应的存续企业。这是许多大型集团公司上市常采用的模式。上海交运集团、城建集团就是采用该模式实现了上市，形成的管理体制为“国资委—集团公司—上市公司”。

该模式的优点是既实现了广义的整体上市又避免了同业竞争、减少了关联交易,有利于增强上市公司的独立性,适合于企业改制上市时只有主业资产符合上市条件而非主业资产不符合上市条件或不宜进入上市公司的情形。其缺点是非主业资产可能质量较差、盈利能力较低,存续企业的富余人员可能较多、包袱较重,生存和发展面临不确定性。

（3）多元业务分别上市模式

对于实行多元化综合经营的大型、特大型集团公司，因涉足多个行业或业务板块,其改制上市可采取分别上市并保留相应存续企业的模式。

上海市属产业企业集团中，光明食品集团旗下有光明乳业、上海梅林、海博股份、金枫酒业四家公司，实现了乳制品制造业、罐头食品制造业、市内公共交通业、食品饮料烟草零售业多业务分别上市。百联集团旗下的友谊股份、第一医药、上海物贸公司也同样实现了日用百货零售业、药品及医疗器械零售业、商业经纪与代理业多行业分别上市。

多元业务分别上市模式只适合于多元化综合经营的大型、特大型企业集团,且多个行业或业务板块都符合上市条件的情形,同一行业多个业务板块或不同行业的多个业务板块分别上市需要时间较长,只能逐步上市,很难一步到位。

（4）借壳上市模式

华域汽车和百视通就是分别通过巴士股份和广电信息而借壳上市。目前证监会对借壳上市在政策上加以限制，其上市要求已经接近一般上市要求，而且借壳成本也非常高，所以只有当企业自身所在产业不被鼓励上市的时候可以选择该模式进行，如房地产行业。

2.已部分上市企业集团的整体上市模式

已部分上市企业集团的整体上市是指已有一个上市公司的母公司为解决与上市公司的同业竞争,减少关联交易,完善上市公司治理,或出于借助资本市场实现国有资产增值的市场化、最大化、证券化,或基于做大做强上市公司的战略需要而实现整体上市,从实践中来看主要有以下三种模式：

（1）母公司上市换股合并已上市公司模式

即母公司整体改制为股份有限公司，公开发行股票并换股吸收合并下属控股或控制的已上市公司,母公司整体上市,已上市公司退市并注销。如2008年10月，上海电气集团股份公司吸收合并上海输配电股份公司（简称“上电股份”）实现整体上市。

（2）向母公司非公开发行股票购买资产模式

即已上市公司向其母公司按照一定的价格发行一定数量的股票,母公司以其拥有的经营性资产购买,将经营性资产注入上市公司,从而一次或分次实现整体上市。

该模式是大多数已具有上市公司的企业集团实现整体上市的选择途径,如2006年11月已上市公司上海汽车向控股股东上海汽车集团股份有限公司(简称“上汽股份”)非公开发行327503万股,上汽股份以拥有的整车企业股权、关键零部件企业股权以及与汽车业务密切相关的其他公司股权等资产购买。发行后上汽股份持有上海汽车83.83%的股份,实现了上汽股份整车业务与资产的整体上市。

（3）上市公司以现金收购母公司资产模式

即上市公司用现金以一定的价格收购母公司的主业资产或与上市公司业务相关联的资产,从而实现母公司主营业务与资产整体上市。如2011年9月上海医药花费近15亿元收购母公司抗生素资产完成产权交割。

该模式主要适用于上市公司现金流较为充足、母公司需要现金的情形,通常是上市公司分次购买、母公司逐步实现主业资产整体上市。

四、加快资本证券化的对策

（一）加快资产资本化，奠定证券化基础

在资本证券化过程中遇到的一系列历史遗留问题、政策障碍问题等，归根结底就是资产资本化进行得不够彻底。要加快资本证券化进程，就必须进一步加大企业的股份化改制力度，建立现代企业产权制度。

建议政府相关部门出台一些关于推进企业股份化改制的相关政策，及时解决相关的改革阻力，如减轻改制企业因为改制过程产生的税收负担，在改制过程中提供财政上的支持等。

（二）加大资本证券化政策支持力度

1.解决产业集团整体上市难点问题

（1）对拟上市国企进行政策指导

税收和土地问题是企业上市肯定要面临的问题。企业在上市时，各税种享受税收优惠政策的前提条件各不相同，不少企业上市面临重复征税、税负过重等问题。建议企业加强与税务部门的沟通与联系，获得税务部门的指导，综合设计上市税收方案，从而达到可以享受优惠政策的条件，降低税负。而针对土地权证、土地用途变更问题，建议引导企业将上市准备工作前置，提前做好土地处置相关准备工作，加强与规土局、财税局以及土地原来所有者之间的协调。

(2)化解存续资产问题

在“两化”过程中不可避免地要剥离出大量存续资产。近年来，通过开放性市场化重组、非主业资产调整、壳体企业清理等工作，已在企业清理、人员安置、房地变更等方面积累了许多经验。

存续资产的处置主要有两个大方向，一是整合与优化存续资产，后期进入上市公司，二是清理存续资产并彻底剥离。采用的方式可以是企业自我处置，也可以交给专门的资产管理公司，如上海国际集团、上海国盛集团等第三方平台通过资本运作处置存续资产。

2.侧重推进非产业集团证券化

进一步加快证券化，需要更多地从非产业集团板块着手。根据上海国资委的相关数据测算，如果单纯从证券化率的角度而言，最多只能达到40%。这表明市属经营性资产能够达到证券化水平的存量并不多，未来证券化空间有限。

与产业集团的证券化进度和程度相比，非产业集团部分的证券化程度还比较低。这些非产业集团的业务正是未来上海社会经济转型与发展的重要推动力，如金融、文化宣传及科研院所。但是这些领域的证券化可能受制于行业本身或企业发展特性方面的原因一直比较缓慢。

近几年的资本证券化工作可以重点放在非产业集团上，加大政策支持力度，明确各个阶段的证券化目标，企业、国资委、国资运作平台、政府部门需多方协作，并尝试在一些难点问题上提出创新性的解决方案。

3.解决国资委定位问题

整体上市后的治理机构将不可避免地改变现有国资监管体制，即国资委(监管者)→集团公司（控股股东）→上市公司（经营主体）三层次结构变为国资委（监管者兼控股股东）→上市公司（经营主体）两层次结构（见下图）。

两层次结构中，国资委既是上市公司股东，又是监管者，因而国资管理行权方式将面临重大调整。这就需要在现有法律框架下，明确国资委的定位，适应整体上市要求，通过对国资委的职能定位分解和重构，明确区分出资人职能和监管者职能，分类配置职能机构，转变行权方式，尽可能规范和化解整体上市后的法律风险。

（三）利用资产证券化金融工具

在概念上，金融学中的“资产证券化”与国资改革中的“资本证券化”有很大区别，但是在具体做法上可以使“资产证券化”为国资改革中的证券化所用。

上海市属国资的未来资本证券化空间有限，同时大量公益性国有资产又无法上市。在现在这个阶段，需要拓宽思路，从证券化的本质出发，通过股票上市来促进国资国企改革，并更多地运用创新型金融工具资产证券化，来进一步扩大直接融资规模，加快证券化进程。

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化有别于用资产作抵押发行债券，因为证券化资产需要从企业的整个资产中划分出来。

某些企业尽管整体无法满足上市条件，但只要企业中某些资产能够产生比较稳定的现金流，便可以通过创新型金融工具——资产证券化，从资本市场直接融到资金，这就是广义的证券化。资产证券化的方式主要包括基础设施收费证券化、应收账款证券化、商业银行信贷资产证券化。

经过近二十年的国资国企改革，上海国资国企的资本化，尤其是证券化工作已经到了攻坚阶段。尽管不同产业或企业集团的证券化有各自的特殊性，但是它们都面临一些共同的问题。这些问题，有些是企业自身通过努力可以解决的，有些则需要政府相关部门支持与协助，创造合适的环境。资本化和证券化，其实都不是国资国企改革的最终目的，而更多的是一种工具或方式。实现资本化和证券化之后，国企才有动力和压力改善其治理结构与经营机制，提高其经济效益，并回归其国有资本的实质。

注释：

①上海的公交企业，从原来的上市公司（巴士股份）退出成为由财政补贴、为市民提供交通服务的公益性企业。限于当年的财力，政府无力进行直接的投资，于是公交企业通过上市融资来为其场站设施、车辆的更新改造及社会负担的解决提供资金支持。而现在，上海的财力已经大大增强，能够承担公交运行基础设施的建设投资或亏损。

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