“中小企业集合债券”融资方式探析

谢梅芳

（闽江学院 公共经济学与金融学系，福州 350121）

如何经济、快速、有效地筹集和融通所需资金是每个公司应认真考虑和研究的问题，也是公司实现公司价值最大化的财务管理目标、构建公司竞争优势的重要手段。中小企业的融资难是目前的热点也是难点问题，也是中小企业在发展中的瓶颈与困难所在，中国中小企业的发源地之一——浙江温州，在发展过程中选择了民间借贷的融资方式，在2011年终于爆发了民间借贷的大风暴，其风险性有目共睹，这场风暴发生的原因是多方面的，但有一点是不容忽视的，那就是中小企业融资渠道与融资方式的单一，迫使大量的中小企业主在寻找发展过程中不得已去选择高风险高成本的民间借贷形式。所以当务之急要积极寻找一条既能解决中小企业融资难问题，又能保障中小企业朝着一个良性的方向发展的融资之路。2007年推行的中小企业“集合债券”应该算是解决中小企业融资难的一条新的融资方式，但是发行至今，数量仅为13支，所以目前理论界大量探讨了关于集合债券的发行瓶颈以及制约因素的问题，比如曾江洪（2010）提出的相关法规的落后及审批程序复杂的问题；[1]贺琴（2012）指出政策的限制以及担保难仍然是目前制约集合债券发展的因素所在；[2]中国银行间市场交易商协会副秘书长杨农（2012）也提出中小企业直接债务融资要取得长期可持续发展，要重点解决的是信用增进和风险缓释问题。[3]在一系列制约其发展的因素背后，应该看到集合债券融资模式的优势及发展的必然性，所以我们在新的环境下重新审视这种新型的融资模式，并不断的改进其约束机制，以期能加大集合债券在全国的发行量。

一、推行中小企业“集合债券”融资模式的原因

（一）中小企业成为中国经济发展的生力军，必须多方面多角度解决其融资难的问题

自从十六大中央对私营企业明确了其身份后，中小企业得到了一个良好的发展土壤，各地中小企业蓬勃发展，成为了国民经济的重要组成部分。据福建《海峡都市报》2013年3月30日报道：“近年来，我省中小企业迅速成长，中小企业的数量已占据了全省企业总数的95%以上，中小企业创造的工业产值占全省的80%，上缴税收占我省国税总额的一半”。[4]据统计，我国中小企业提供超过60%的GDP、超过50%的税收、将近70%的出口贸易额及80%左右的城镇就业岗位。[5]可见中小企业的发展规模越来越大，在国民经济中的地位越来越显著。而中小企业发展过程中存在着六大难点：融资难、人才缺乏、自主创新能力低下、市场准入难、管理水平低、抗风险能力差，其中难中之难应数融资问题，随着经济全球化的进展，企业需做大做强，资金的缺口将会越来越大，所以要多方面多角度地解决中小企业融资难的问题。

（二）融资方式多元化要求创新融资产品

企业的融资方式是多样的，主要有发行股票、发行债券、银行借贷等，但对于中小企业而言，由于现实的市场背景存在，可选择的融资方式是极其有限的。首先，大多中小企业通常是希望通过银行借贷的传统方式来进行融资，然而商业银行由于现今我国的银根紧缩，再加上市场活跃，相当多的企业需要资金以求得更快更好的发展，致使大部分银行信贷资金较为紧缺。同时银行也要考虑自身经营的风险性，不愿意自身的不良资产率过高，更愿意贷款给实力雄厚有抵押担保能力的大型企业，许多中小企业被各种严苛的条件拒之门外。其次，我国对发行股票以及股票上市都有着严格的条件，大多数中小企业都是小规模生产，利润不高，财务制度不够完善等，很难达到我国对于上市企业的要求，所以大多中小企业很难通过上市来募集资金。债券融资属于债务融资的范围，相对于股权融资而言，有三个优点：一是能发挥财务杠杆的作用，当企业有良好的发展前景时，可以通过提高负债率来提高自身资金的利润率；二是债务融资不致于分散企业的经营管理控制权；三是债务融资的资金成本较低。但是我国对债券的发行和上市也有着很高的条件限制，比如在发行主体上的要求：股票有限公司、国有独资企业和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，具有发行公司债券的资格。单就此规定，中小企业就难以达到。综上所述，不难发现社会留给中小企业的融资渠道越来越窄了，融资方式也越来越少了，所以我们需要不断地创新金融产品，其中就包括创新债券融资的产品来满足中小企业发展的资金需求。

（三）温州民间借贷的危机敲响了警钟

2011年温州出现巨大的民间借贷危机，引起了国内外的关注，单是一个“立人集团”，竟出现了22亿的民间集资危机，立人的集资是温州民间借贷通行的层级式集资的典型模式：甲借给乙，乙加入自己的钱再借给丙，丙又加入自己的钱后借给立人。而甲、乙又往往不是一个人而是一群人，于是每一个债权人身后都牵着一个链状和网状交织而成的债务系统，层级间都有利率价差。在这样的利差下致使某些筹资企业所承担的借款利率会高达40%更甚之达到50%，如此高的利率要进行何种投资，获得何等的报酬率才足以偿债呢，所以不可避免面临着巨大的风险。温州事件后，国务院提出了多项措施以期能解决中小企业融资难的问题，温家宝总理在2011年10月12日主持召开国务院常务会议时也指出，要逐步扩大小微企业集合债券的发行规模。

（四）中小企业产业集群化、信息化发展逐见成效，有利于集合债券的发行

我国各地区产业集群的发展小有成效，区域化发展逐渐完善，包括电子信息产业、纺织产业、建材产业、食品加工等多领域产业的区域化集群化发展，比如福建石狮形成了纺织产业群，福建安溪形成了茶叶产业群等。在产业链中，如果政府带头组织，发行集合债券，筛选净资产较高，盈利性较强的中小企业，进行“强强联手”，建立相对应的管理体系，不仅便于对集合债券的管理、监督，也使债券的风险大大降低。同时在工信部指导下建立起来的中国中小企业信息网也逐渐成熟，相当部分省市也建立了中小企业信息协会，使中小企业之间的信息沟通、交流更加顺畅。信息化、产业区域集群化的发展有助于发行集合债券的中小企业能够更紧密地联系在一起，站在同一条路上，共同进退共担风险共谋发展，这将更加有利于集合债券的成功发行。

(五)民间资本充裕，为集合债券提供了供求市场

近年来，经济的快速发展让民间资金越来越雄厚，比如福建省，2012年城镇居民人均可支配收入为28 055.2元，比上年增加3 147.8元，增长12.6%，增幅回落1.8个百分点；扣除价格因素后，实际增长10.0%，增幅提高1.3个百分点。从收入来源看，去年福建省城镇居民工资性收入19 976.0元，同比增长14.5%；经营净收入3 337.0元，增长11.5%；财产性收入1 795.2元，增长2.4%；转移性收入5 769.7元，增长11.1%。[6]同时我们也看到从2007年中国的理财“元年”开始，中国老百姓逐渐明白了什么叫理财，怎样理财，有了更大的理财欲望，民间资金是中小企业融资的一个主要渠道，也是中国老百姓可投资的方向，如何使民间资金通过正规的渠道流入中小企业，如何使中小企业以更为合理的融资方式利用民间资金，这就需要有一个完善的证券市场，所以给中小企业发行集合债券提供合适的供求市场是有着巨大的民间资金作为供给者的，一方面可以保障中小企业募集到所需的资金，另一方面也使得民间资金有着更安全的投资方向。

“集合债券”的产生与推行是中国中小企业发展的必然过程，开辟了中小企业融资的新渠道，被称为缓解“中小企业资金饥渴的及时雨”。[1]但是目前发行现状并不乐观，不仅发行量少，甚至连中小企业发展较为发达的地区——浙江、福建等地难寻其踪迹。

二、我国中小企业“集合债券”的发行现状

根据《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号）文件规定，中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度并分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保，信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债券形式。这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。

2003年7月，中国高新技术产业开发区债券的发行开创了国内捆绑式发行债券的先河，在我国债券市场上产生了一个新的案例，为之后集合债券的发行积累了宝贵的经验。2007年，第一支中小企业“集合债券”在深圳市拉开了序幕，截止到2013年4月，我国总共发行了13支中小企业“集合债券”，见表1。

表1 中小企业“集合债券”发行一览表

三、中小企业“集合债券”融资模式的优势

(一)成为中小企业融资方式的补充

虽然企业的融资方式现在呈现出多元化的趋势，但能留给中小企业的空间是极其有限的，单一的中小企业很难达到债券融资的条件，而“集合债券”是以中小企业为对象，融合多家企业的优势，弥补单一企业在规模、信用等方面的不足，实现“弱弱联合”，切合中小企业的特征，在一定程度上能为中小企业的发展提供资金的支持。

（二）降低投资风险

“集合债券”一般由牵头人组织，已发行的13支“集合债券”牵头人都是国家政府机构，具有一定的信任度，同时需经过发改委审批，经历了实质和形式上的双重审查，债券价值有一定的保障，有利于保障投资者的利益，降低投资者投资的风险，而保障了投资者利益的同时也使得中小企业能募集到所需的资金，达到双赢的效果。

（三）降低企业融资成本，优化资本结构

由于债券的利息可税前扣除，所以债券的融资成本低于发行股票的成本，在表1中可以看到，“集合债券”的债券利息大部分都在7%左右，而目前银行的5年期贷款利率也达到6%点多，所以相比而言，债券的利息不算高。同时中小企业发行“集合债券”产生的评级、担保、承销等筹资费用可分摊到每个企业，所以通过这种方式进行融资可降低企业的融资成本。借助财务理论可知，当企业预期的税前利润高于债务利息时，由于财务杠杆的存在，债务融资可提高自有资金的利润率，使企业的价值达到最大化，而我国大部分中小企业目前都处于高增长时期，盈利能力较好，所以通过发行债券可使企业的资本结构达到相对优化的状态。

集合债券的种种优势表明推行这种融资模式，正是拓宽我国中小企业融资方式的一大变革，所以尽管政策体系有着很多不完善之处，致使集合债券融资方式的推行极其缓慢，我们也不能放弃这种新型的融资产品，因为我国中小企业发展需要一个充满活力的债券市场，我们应积极地对集合债券的融资模式进行完善，以鼓励和支持集合债券市场的发展。

四、有效推动“集合债券”发行的建议

（一）各地应尽快出台推行“集合债券”的相关配套政策

2013年刚刚发行成功的云南中小企业集合债券的牵头人昆明市工信委负责人表示，“2007年至今，全国只有13只中小企业集合债成功发售，不少企业还不知道这种融资渠道。今后，我们将根据企业的需求，继续做好服务工作”。可见，有时不是企业不需求，而是企业不知道，所以政府的推动作用往往决定了中小企业发展的方向。

1．尽快出台实施细则，比如出台《XX省中小企业集合债券组织发行实施细则》等系列指导性的文件，内容包括规范发行条件、信用条件、审批程序、风险防范等，使发行工作有章可循，也能提高工作效率。由于集合债券涉及企业数量较多，手续与程序复杂，导致发行准备时间过长，从已发行的债券来看，大部分需长达一年多甚至两年的时间，如果有这样的实施细则，根据各地的具体实际，简化一些不必要的程序，就可以大大提高发行的效率了。

2．选择牵头人，建立统一的组织和协调机构。要把分散的企业聚集在一起，需要有中间人或是牵头人起纽带作用，同时牵头人的身份地位也直接影响了债券的信用等级，各省可以根据具体的省情选择各省发改委或是各省市级政府或是各省中小企业信息协会作为牵头人，负责发债前的市场调查、宣传、企业选择等等。

3．建立相关的财税政策支持体系。目前制约集合债券发行的一大难题是政策的限制，倘若把发行集合债券的审核权力下放到省一级，各省就可根据具体情况有所选择地制定配套的财税支持政策，如对发债的主体采取税收优惠政策，降低为债券发行进行担保、评级等中介机构所得额的税负；全部发行费用允许税前扣除；并且免征集合债券购买者收益的个人所得税，以增加投资者的购买欲望，这样也可以间接地降低中小企业集合债券的发行利率。

（二）加大信用风险的控制

违约风险是影响债券发行成本的重要因素，也是确定债券是否发行成功的重要因素，所以信用等级评定是债券发行过程中不可缺少的环节，也有利于投资者作出正确的投资决策。

1．发挥担保机构的作用。2007年发行的两支“集合债券”评级都达到AAA，应该要归功于国家开发银行提供的担保与再担保服务。由于发行主体单个企业的信用等级都不太高，综观已发行的13支集合债券，不难发现为了保证发行成功，需选择实力雄厚的大型企业集团或担保公司作为第三方担保人为债券提供统一担保，以达到增信的作用。但大部分担保公司都不太乐于为中小企业担保，因为风险大，收益又低，所以担保公司的积极性欠缺。福建省曾经在2011年为55家中小企业银行贷款融资担保机构发放了风险补助，可以延续这样的风险补助，重点培养几家为集合债券进行担保的担保公司，以提高担保公司的担保积极性。

2．发挥会计师事务所等中介机构的作用。中小企业融资的信用风险大，最重要的原因就在于其经营上的不足，偿债能力低下，可以借助会计师事务所专业人士丰富的财务经验，在保障发行主体的财务信息公开透明的同时，帮助发行主体完善其财务管理制度，提高其经营水平，才能提高偿债能力，达到降低债券的风险的目的。

3．发行主体间建立偿债基金机制。在发行主体间建立一个按发债比例设立的偿债基金机制，当某一家主体出现偿债风险时，可以先由出险企业在基金中的出资额进行偿付，然后是基金中的风险准备金、基金中剩余成员的出资，[7]此方式有利于多家发行主体能结成一个利益共同体，共同发展，共担风险，互帮互助，不仅可以提高发行的信用度，也可以弥补担保机构参与度不足的问题，还可以降低发债主体之间的道德风险。

[1]曾江洪.中小企业集合债券融资机制的完善[J].财政与金融,2010(3):13-16.

[2]贺琴,张媛.发展中小企业集合债券融资再思考[J].财会月刊.2012(6):41-43.

[3]张艳花.关注中小企业融资的集合债券模式[J].中国金融.2012(3):89-92.

[4]福建中小企业信息协会成立[EB/OL].东南网财经频道.http://www.fjsen.com/money/2013-04/02/content_11030696.htm

[5]徐小华,赵静雯,方麒贺.我国中小企业集合融资发展现状及浙江的对策[J].浙江树人大学学报,2012(9):44-49.

[6]福建省人民政府网站[EB/OL]http://news.hexun.com/2013-01-23/150472943.html

[7]曾江洪,段丽.中小企业集合债券的生存空间与信用风险控制[J].财政与金融,2012(4):16-19.