中国国债的现状分析与政策展望

潘国旗

(杭州师范大学 政治与社会学院，浙江 杭州 310036)

经济研究

中国国债的现状分析与政策展望

潘国旗

(杭州师范大学 政治与社会学院，浙江 杭州 310036)

为应对国际金融危机的冲击，2008年底中国实施新一轮积极财政政策，导致财政赤字和国债规模持续攀升，财政风险开始显现。今后我国国债政策的取向应是：继续确保国债为保增长、调结构等发挥重要作用，坚持国债市场化发展大方向不动摇。同时，要吸取欧债危机的教训，把控制赤字和国债规模目标纳入中长期财政发展规划；优化国债结构，减轻债务负担；有效管理和控制隐性债务及或有债务；建立政府债务风险预警监控机制，实现国债政策的可持续发展。

国债；债务危机；积极财政政策

2007年以美国次贷危机为起点的全球金融危机爆发以来，为防止经济下挫各国政府都加大了对经济的干预力度，普遍实行扩张性财政政策，到目前为止也取得了一定成效，全球经济正在缓慢复苏，世界进入后危机时代。但扩张性的财政政策加剧了各国的财政赤字问题，引发了世界主要经济发达体的主权债务危机，成为世人关注的焦点。

为应对国际金融危机的冲击，中国政府从2008年底开始实施新一轮积极财政政策，包括庞大的财政增支内容，也有频繁的减税措施。增支减税导致国债大规模增发，2009年实际发行国债16 269亿元，而2010年的国债发行额接近2万亿元，年度余额超过6.7万亿元。[1]积极财政政策的实施，一方面起到了保增长的作用，有效抑制了我国经济下滑局面，在提升市场主体信心方面起到了积极作用，但同时也给中国财政安全运行带来了较大冲击，引发了人们对我国国债政策可持续性和财政风险的担忧。本文在对我国当前国债规模现状分析的基础上，提出今后我国国债政策的取向。

一 改革开放以来我国国债政策的发展演变及国债规模现状分析

国债是指政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务[2]。广义的国债除国家预算公布的债务外，还加上隐性和或有债务。目前我国的隐性和或有债务包括社保基金空帐(即退休金缺口)、国有银行不良贷款(坏账)等等。[3][4]按照我国目前实行的《预算法》规定，我国仍然禁止地方政府举债*自从1994年分税制财政体制改革以来，赋予地方政府发债权的呼吁一直没有停止过。中央政府出于地方发债失控的担心，一直对地方发债制度的推行持保留态度，采取了较为谨慎的做法，地方债启动的步伐一直较慢。1998年实行积极财政政策时采取的是国债转贷政策。2009年为落实新一轮积极财政政策中地方政府的资金来源问题，财政部代地方发债2000亿元，可谓是地方债发行的“破冰”之举。2011年10月17日，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。试点省市可发行的政府债券期限为3年和5年，其中上海市发行债券规模为71亿元、广东省69亿元(不含深圳)，深圳市22亿元，浙江省89亿元。这是地方政府在融资渠道上获得的最大突破。但它仍然是在《预算法》法律框架约束下的变通之举，总体上地方政府仍然是不能发行公债的。，所以我国目前所有的公债都是国债。本文的分析以中央政府发行的国内国债为主，兼及地方公债和政府公共部门等债务。

(一)改革开放以来我国国债政策的发展演变

改革开放前，我国政府长期实行“量入为出”的财政政策，基本保持了财政收支的平衡，仅在建国初期发行过一期“人民胜利折实公债”和20世纪50年代发行过5期“国家经济建设公债”。十一届三中全会以后我国于1981年恢复了国债发行，以解决当时的财政支出缺口问题，主要出于权宜之计的考虑。但是，随着社会主义市场经济地位的逐步建立，国债对社会经济发展的促进和推动作用逐步显现，特别是1998年，我国为抵御亚洲金融危机采取积极财政政策后，国债政策成为一种宏观经济调控手段受到国人的重视，对国债政策的地位和作用的认识也进一步提高。纵观改革开放以来中国国债政策的演变，经历了以下四个阶段*关于四个阶段的划分参考了王合军的《我国国债功能及其效应研究》(浙江大学博士学位论文2009年10月)一文。。

第一阶段是1981-1985年，这是国债恢复发行的探索阶段，带有被动利用和权宜之计的政策特征。“文革”结束后，为弥补“历史欠账”和实行“放权让利”为主线的经济改革，1979、1980年国家财政出现了较大的预算赤字。 为确保按照当时预算编制办法实现财政收支平衡，1981年国务院决定发行国库券*1981年及以后一段时间我国所发行的国库券，期限大都超出1年的期限，与国际上通用的“国库券”含义差别很大，1995年后，财政部即遵照国际惯例，把1年以上的“国库券”更名为国债。来弥补预算赤字，当时计划发行40亿元，实际发行了48.66亿元。1982—1985年我国继续按1981年的发行办法发行国库券，1985年的国库券实际发行数升至60．61亿元。这一阶段，我国国债发行的指导思想肯定了社会主义国债的生产性功能，国债的经济调节功能得到初步认可。但在当时的计划经济体制下，政府运用国债调节经济带有鲜明的行政色彩，如国库券的发行采取行政分配方式，也不允许流通转让。所以这一阶段既没有国债的发行市场(一级市场)，也没有流通市场(二级市场)。

第二阶段是1986—1993年，我国开始由传统的计划经济进入有计划的社会主义商品经济时代，政府对国债功能的认识也发生了转折。同年3月15日，国务委员兼财政部长王炳乾在全国国库券发行工作会议上强调指出：“从现在起要改变以前那种认为发行国库券是权宜之计的观念”，“国库券发行工作今后要长期进行下去。”[5]这标志着我国对国债筹集建设资金功能定位的正式确立，国债发行规模也逐步加大，年发行额从1981年的48.66亿元增加到1993年的314.78亿元。[6]与此同时，国债的金融功能也开始引起重视，其显著标志是，从1988年起我国国债发行市场(一级市场)和流通市场(二级市场)的逐渐形成和发展。

第三阶段是1994—1997年，中国的经济改革进入一个新的阶段。由于《预算法》的实施，中央财政赤字不能再向中央银行透支，必须完全依靠发行国债予以弥补，从而导致了这一阶段国债发行规模的急剧扩大。1994年的国债发行额首次突破千亿大关，达到1028.57亿元，为1993年的两倍多。此后的发行量逐年增长，至1997年突破了2000亿元，达2412.03亿元。[6]这一阶段，国债承担了弥补财政赤字的全部融资功能，国债市场也逐步完善，其金融功能进一步受到重视，以公开市场业务为标志，国债的流动性调节功能开始发挥和显现。

第四阶段是1998年至今，国债政策的宏观调控作用得到充分发挥。1997年爆发的亚洲金融危机使中国的经济形势面临着前所未有的严峻考验，为此，我国从1998年开始实施积极的财政政策，主要以扩大国债发行规模、增加财政资金建设投入、刺激内需为特征。1998年当年共发行国债3808亿元，1999年达到4015亿元，2002年上升到5934.3亿元，2003年则达到创纪录的6283.4亿元。*数字据《中国金融年鉴》和中央国债登记公司。由于统计口径不一致，《中国财政年鉴》所载这几年的国债发行数为：1998年3228.77亿元、1999年3702.13亿元、2002年5660亿元、2003年6029.24亿元，参见《中国财政年鉴(2008)》，中国财政杂志社，2008年，第406页。2004年我国从积极财政政策转向中性财政政策，转变的标志是2004年一季度，国债累计发行832亿元，同比下降12.5%。[7]但2004、2005两年的国债发行额仍分别达到6726.28亿元和6922.87亿元。从2006年起，我国开始实行国债余额管理，当年的国内债务余额为34 380.24亿元。2007、2008年的债务余额分别升至51 467.39亿元和52 799.32亿元。[8]为应对国际金融危机，2008年底我国重新启动了积极的财政政策，国债规模进一步扩大，2009年的国债余额达到59736.95亿元，占GDP的17.5%，较2008年末提高0.7个百分点。2010年的国债筹资规模继续保持历史较高水平，实际发行国债1.98万亿元(含2000亿元中央代发的地方债)，年末国债余额为67 684.90亿元。随着国债发行规模的逐年扩大，我国的国债市场无论是一级市场还是二级市场都发展迅速，目前我国国债市场已形成包括全国银行间国债市场、交易所国债市场和柜台国债市场三部分组成，各类机构和个人等众多投资者参与的相对比较完整的市场格局，而且市场的流动性也有了很大提高。国债发行、流通市场的日趋完善，不但增强了国债在财政宏观调控中的作用，而且为其有效发挥金融功能奠定了基础。

(二)我国国债规模的现状分析

中国改革开放30多年来，国债为促进经济增长和社会发展做出了重要贡献，国债政策已经成为国家宏观调控的重要工具；但国债也被称为“经济中的原子弹”(nuclear forces of economics)[9](前言)，它所具有的巨大经济能量，只有在合理驾驭的情况下，才能促进经济增长。如果国债政策运用不当，很可能招致财政和金融风险，导致经济崩溃。爆发于2008年底、目前仍在不断恶化与蔓延的欧洲主权债务危机就是一个很好的例证。我国自1998年实施积极财政以来，在国债政策的宏观调控作用日益突现的同时，其负面影响也开始显现，国债余额逐年加大，国债负担以及国债风险问题进入了人们的视线。如何保持国债的合理规模、避免债务风险，成为学界热议的焦点。国际上关于国债风险常规指标*这些常规指标主要有五项: 国债负担率、赤字率、国债依存度、国债偿还率和国民应债率。参见张桥云《对八十年代以来我国国债总量扩张及趋势的分析》，《四川金融》，1997年第12期。的分析大致始于20世纪50年代，希望以这些指标为参照能够及早准确地判断出债务国的真实偿债能力。但后来发现，某些指标的特异性和灵敏度在不同的研究中往往有所不同，甚至差别很大。同时，对于特异性指标的临界值划分，也存在较大的争议。这在一定程度上引发了世人对这类方法的质疑。即便如此，这些指标还是受到一些国家的债务管理部门和评级公司的重视，成为当今国债风险评估的基础。鉴于此次欧债危机的深刻教训，笔者认为《马斯特里赫特条约》*指欧盟《马斯特里赫特条约》121 条第1 款中规定的加入单一货币联盟的趋同标准。1991 年12 月9-10 日欧共体政府首脑会议(欧洲理事会)召开，对1958 年的《罗马条约》作了重大修订，批准了《马斯特里赫特条约》，规定了欧洲经济与货币联盟(EMU)的进程，特别是加入单一货币联盟的标准。该条约于1992年2月7日正式签署。中关于财政赤字/GDP小于3%，国债余额/GDP小于60%的规定，仍然是我们控制国债规模的两条重要警戒线，它可以起到防范财政风险的作用。因此，下文将从上述几个常规指标来衡量我国的国债规模现状。

1.国债负担率 用“国债余额与GDP的比率”来表示的国债负担率是从国民经济的全局角度来考察国债数量界限的指标，它在国际上被普遍认为是考察国债相对规模最重要的指标。我国20世纪90年代前期的国债负担率在4%-6%之间波动，随着1998年积极财政政策的实施，国债负担率出现了较快的增长趋势，每年大约以1个百分点的速度递增，至2007年底达到最高值18.34 %，2009年和2010年都在17%左右。这一指标欧盟规定的警戒线为60%，根据国际货币基金组织公布的数据显示，2010年美国国债负担率91.6%，日本为220.3%，德国80%，英国为77.2%。应该说，我国目前的国债负担率处于较低水平，不仅远低于同期主要发达国家的水平，距60%的警戒线也较远。但如果加上政府的隐性及或有债务，我国的国债负担率会迅速攀升。考虑到我国的发债历史较短以及近年国债余额增长率高于GDP增长率的事实，在中长期适当控制国债规模仍然是很有必要的。

2.赤字率 赤字率是指财政赤字与GDP的比率，它反映出财政赤字在国内生产总值中的份额，体现着宏观经济对赤字的承受能力。由于国债是弥补财政赤字的基本手段，因此，长期的高额赤字必然导致发债规模的扩大。因此赤字率通常也作为一个重要的风险指标来考察国债的相对规模。在1998年之前，我国的赤字率一直维持在较低水平，至1994年赤字率才升至1.19%，这是由于从当年开始国家禁止财政向中央银行借款或透支，全部财政赤字必须以发行国债的方式来弥补所导致。从1998年开始，国家实施积极财政政策，政府支出陡然加大，赤字率也快速攀升，2002年达到峰值2.62%，此后随着财政政策的转向而下降，但自2009年重新实施积极财政政策后，赤字率又达到2.29%的高位。从国际比较看，2010年美国财政赤字率为10.3%，日本为9.2%，德国为3.3%，英国为10.2%。[10]与之相比，我国的赤字率水平较低，也一直低于《马斯特里赫特条约》中规定的3%。但是，考虑到国债规模与财政赤字相互作用产生的“滚雪球”效应，我国仍应当努力将赤字率应控制在合理的范围之内。

3.国债依存度 国债依存度反映的是一国财政支出对国债的依赖程度，用当年国债发行额与当年财政支出的比率来表示。一般而言，这个指标有两个统计口径：一是用全国财政支出作为分母，二是用中央财政支出作为分母。由于我国地方政府没有发债权，2009年之前国债一律由中央财政发行和使用，所以用中央财政支出作为分母来衡量国债依存度更为连贯，也更有现实意义。国际上关于国债依存度的警戒指标是：国家财政的国债依存度不超过20%，中央财政的国债依存度不超过30%。近年来我国的国家债务依存度，2002年为26.91%，2006年下降至21.98%，2009年又升至23.50%。与警戒指标相比，我国目前的这个比例不算太高。但从我国的中央财政债务依存度上看，却是偏高的，2000—2009年间的这一指标，除2008年为64.13%外，其余年份都在80%以上，2009年达到117.51%，最高的2007年甚至达到202.23%，这反映了我国财政结构中的一个突出问题:中央财政支出比重太低，而所有债务又都集中在中央财政这一级。中央财政支出过分依赖国债，会使得国债还本付息对财政的压力加大，而一旦经济环境发生变化，新债发行受阻，将无法保证正常的财政支出。

4.国债偿债率 国债偿债率反映的是一国当年的财政收入中有多少需要用来支付国债的还本付息支出，这一指标用当年的国债兑付额与财政收入的比率来表示。国际上关于国债偿债率的警戒线为10%。就我国而言，从1996年起的国债偿债率都超过了10%，1998年甚至超过了20%，此后虽出现回落，但一直保持在10%以上(个别年份超过15%)，2009年为14.22%。需要指出的是，2009年之前，我国国债完全是作为中央政府组织财政收入的形式而发行的，其收入列入中央财政预算，由中央政府调度使用。因此以中央财政收入为分母计算的国债偿债率能更直接真实地反映出国家财政对国债的依赖程度。显然，若以中央财政收入为分母计算我国的国债偿债率，其数值将有较大幅度的提高。

5.居民应债率 指当年国债余额与居民储蓄余额的比率，这是从居民的储蓄水平来考察国债发行规模的，因为国民经济的应债能力最终主要落实到居民的应债能力上。该指标越高，表示居民年收入中购买国债的比率越高，而其潜在购买力不足。从我国的情况看，自1998年实施积极财政政策后，由于国债规模增长很快，居民的应债率也持续上升，由1997年的11.9%升至2002年的22.25%。但从2003年起由于城乡居民储蓄余额出现快速增长，居民应债率也因此呈下降之势，大多数年份都在21%—22%之间。我国数量庞大的储蓄余额为国债规模的继续增长提供了潜在空间，但必须看到，我国国债的增长速度多年一直高出居民储蓄存款的增长速度，因此，国债的规模仍不可盲目扩大，应控制在适度的范围内。

表1 1990-2009年我国国债各指标数据表 单位：亿元

数据来源：根据《中国期货证券统计年鉴2010》《中国统计年鉴2010》中相关数据计算而来。

综合分析上述五个指标，有三点值得注意：一是国债负担率(国债余额占GDP比重)是一个更为全面、能综合反映一国举债潜力的指标，[11]也更具国际可比性。总体来看，我国的国债负担率远远低于主要发达国家的水平，距国际警戒线60%也较远，处在安全区间。但必须看到，西方发达国家发行国债历史较长，国债存量较大，导致国债负担率较高。而我国从1981年恢复发行国债至今只有30余年历史，国债存量相对较低，与我国近年达到世界第二的GDP总量比较，这一指标自然较小。但是，从组成国债负担率两个变量来看，目前我国国债余额增速远高于GDP增速， 1990-2007年国债余额年均增速在30%以上，而GDP年均增速基本在15%以下，按此速度估计，未来我国国债负担率会持续上升且增幅进一步扩大。二是，西方发达国家计算国债依存度的分母是全国的财政总收支水平，而我国以中央财政收支水平做分母来计算更为客观。如果按中央国债依存度来考察，我国的这一指标是偏高的，这与我国现行财政体制中存在的问题(中央财政支出比重太低，又不允许地方政府举债，所有债务都集中在中央财政这一级、相当大量的预算外政府性资金不在债务依存度指标的分母中反映)有关，导致中央财政支出过分依赖国债。第三，从更全面的角度看，上述名义上的赤字、国债指标远未能反映我国政府债务现实情况的全貌，我国目前还存在大量的隐性和或有债务，如社保基金的欠账、粮食系统亏损挂账、国有企业与国有银行及非银行金融机构亏空，还有各部门、地方举借的性质类同于主权债的债务等。如果加上新形势下出现的这种种隐性负债、或有负债，我国当前的国债负担率可能接近甚至超过50%，[12]真实的国债负担率要比名义负担率高得多，对此，我国未来在实施国债政策的过程中应该引起足够重视。

二 今后中国国债政策展望

展望后危机时代的中国国债政策，我们要密切关注国内外经济形势，以为积极财政政策重要组成部分的国债政策的相应调整和转变提供参考。宏观经济形势判断是实行积极财政政策能否取得预期效果的关键之所在。全球经济危机爆发以来，在经历了2010年的复苏之后，2011年的世界经济出现了明显减速的迹象，经济增长的动力开始下降。主要发达国家面临非常严峻的失业挑战，主权债务危机的升级和流动性陷阱也大大压缩了财政与货币政策调控的空间，增加了诱发贸易、投资和金融保护主义的风险，这些都会对中国经济增长的前景带来严重的影响和不确定性。就国内经济形势而言，中国经济经历了持续30年的高速增长之后，开始进入一个紧缩时期，社会经济发展中不平衡、不协调、不可持续的问题很突出。现阶段，中国宏观经济面临的主要问题是，既有经济增速放缓(下行)的威胁，又有通货膨胀的压力，尤以经济下行压力加大问题更为突出。鉴于目前复杂的国内外形势，国家的宏观调控政策已从反危机时期的全面扩张(更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策)向“松紧搭配”(积极的财政政策和稳健的货币政策)转变。未来一段时间内，我国财政应对形势变化的基本原则是：保持财政政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策。因为我国经济走向稳定增长，还需要适当的财政政策刺激力度的支持，如启动“十二五”规划重大项目工程，加强经济社会发展的薄弱环节，加大民生支出，完成在建项目和后续工程，这些都需要适度的财政赤字和国债规模，财政政策仍需要保持积极姿态和一定的扩张性。但同时必须注意把握积极财政政策实施的力度、节奏和重点，积极防范和控制财政风险。

(一)合理控制国债规模，防范财政风险。从长期来看，国债规模不可能一直保持超常规增长，必须与财政收支水平和GDP水平保持协调一致。一个最基本的限制指标就是，国债的增长幅度不能超过GDP的增长幅度。从当前形势出发，借鉴国际经验，科学确定财政赤字水平和国债规模，以防范可能出现的财政风险，可以考虑从以下几方面入手：

1.把控制赤字和债务规模目标纳入中长期财政发展规划 国债归根结底是由财政赤字产生的，控制财政赤字自然是控制国债规模风险的基本措施。为了有效控制赤字增长，要不断完善财政支出政策，规范政府支出行为。一方面，按照公共财政的要求，合理确定财政支出范围，把财政支出限制在能够提供公共需求和提高社会效益的领域与事物中。财政资金退出一般性竞争领域，投放到用于公益事业和公共基础设施建设，用于支持不发达地区经济发展以及有利于技术进步和高技术产业发展的领域。另一方面，应当合理确定财政支出占GDP的比重，防止财政支出增长长期超前于经济增长。此外，还应当不断推进政府机构改革，精简行政机构人员，努力压缩政府的行政开支。

2.逐步提高财政收入的规模水平，筑牢防控财政风险的防火墙 较高的财政收入规模水平和增长速度是防控财政风险的防火墙。如前所述，我国自1998年以来实施了两轮积极财政政策，但目前国债余额占GDP的比重仍处低位(2009、2010年都在17%左右)，是因为我国目前的财政状况还比较稳健，我国的财政收入近年来增长迅速(2000年之后的年均增速达20%，2010年财政收入达8.3万亿元)，使我们有财力消化实施两轮实施积极财政政策所形成的赤字。但随着我国经济发展方式的转变和结构性减税政策的实施，这种稳健的财政状况能维持多久，越来越充满着不确定性。[13]这需要引起我们的高度重视，要通过规范政府收支行为，把财政管理切实转到科学化、精细化的轨道上来，把所有政府资金纳入预算管理，全方位推行预算绩效评价，避免财政收入相对减少而财政支出刚性增加的情况发生，以夯实防范财政风险防火墙的基石。

3.优化国债期限结构，减轻利息负担 从理论上说，国债是一种低风险、高流动性的金融产品，按照风险与收益对称的原则，国债利率理应低于银行存款利率，并成为市场基准利率。而在实践中，我国国债利率的确定却是以银行利率为依据，并略高于银行利率水平。这种利率倒挂加大了国债还本付息的压力，从而不利于压缩国债规模，另外，也无法发挥国债利率的基准利率作用，从而阻碍资本市场的正常发展。为扭转这一局面，根本途径是培育成熟的国债市场，提高国债流动性，实现短、中、长期国债等各类国债产品的多元化，从而既能满足持有者的不同风险偏好，有助于发行工作顺利展开，又能错开不同期限国债的偿还，能在很大程度上缓解国债发行规模增长过快的问题。要加快国债市场的规范和发展，建成成熟的国债市场。因为在成熟的国债市场中，市场流动充分，利率信息传播高效，从而有利于基准利率的形成，也有助于国家货币政策的执行和传导。在这种条件下形成的国债利率水平，将低于同期银行存款利率。随着国债还本付息压力的降低，国债整体规模将获得更为理想的可持续发展条件。

4.适时调整财政政策，降低国债风险 随着时间的推移，积极财政政策的正面效应会逐渐减弱，而负面效应逐渐显露，应灵活把握政策刺激的规模和时间长短，以使政策的有效性最大化。据国际货币基金组织(IMF)对34个新兴市场国家过去最长达40年的财政刺激政策的经验研究结果，过高的初始政府负债水平(超过GDP的50%)会导致扩张性财政政策抬升市场利率水平，并影响投资者信心，从而产生显著的“挤出效应”，无助于经济中长期增长。[12]因此，在下一步的积极财政政策实施过程中，应通过调整政策目标、运用方式，控制国债发行规模，从以国债手段为主转向以税收和财政贴息手段为主刺激总需求。在保持目前财政政策基本框架的前提下，审时度势，掌握扩张的力度，控制“积极”的程度，没有必要就不再增加扩张的力度。而且从逻辑上讲，再往前，在实现经济稳定增长目标的前提下，作为政策调整的终点，要根据宏观经济形势作出积极财政政策淡出的决策。

(二)加强国债管理，优化国债结构。国债政策要实现的是一个综合性目标，除了实现国债自身运转风险的最小化，还要通过国债政策的合理运用达成宏观调控目标。为了实现这些目标，下一步国债管理可以考虑从技术层面做出以下调整:

1.调整国债期限结构 在过去很长时间里，我国的决策部门更多地只是把国债视为弥补财政赤字的工具，对其推动金融市场体系建设的作用认识不足。因此，所发国债以3—5年的中期国债为主，从而导致国债期限结构分布不够合理，既缺少10年以上期限的长期国债，也缺少利于财政部门调节季节性或临时性资金短缺、利于央行进行公开市场操作的短期国债。以中期国债为主的国债期限结构，直接造成国债偿还期集中、一定时期内还本付息压力巨大的局面，也无法满足投资者在金融资产方面多样化的需求，此外也阻碍了市场基准利率的形成，从而不利于金融市场的健康发展。同时，具有足够数量的短期国债是进行公开市场操作的基本条件，我国短期国债存量不足的情况也给公开市场操作造成了一定制约。因此，为了完善我国国债期限结构，一方面，为了不断提高财政政策和货币政策在国债交汇点上的协调性，结合财政政策和货币政策各自的松紧状况形成最佳配合，有必要在已经实现国债余额管理制度框架下更多地发行短期国债，发挥其对于调节国库收支和央行灵活运用货币政策进行宏观调控有着积极作用。另一方面，未来我国应当继续加大长期国债的发行力度，以有利于稳定投资者对宏观经济的信心，有利于投资者保持投资心理和市场行为上的连续性和稳定性，这对国债市场的长期发展有着重要意义。

2.调整国债品种结构 20世纪80年代我国恢复发行国债以来，国债品种不断得到丰富，陆续发行了国库券、国家重点建设国债、国家建设债券、特别国债、保值国债等多个品种的国债。1995年之后，财政部按照国际上通行的分类方式，对我国的国债品种进行了整合，此后发行的国债逐渐统一按券面形式划分为无记名国债、凭证式国债、记账式国债这3种。近年来，我国国债的品种结构得到不断优化，记账式国债的发行比重逐渐加大，目前比例大致稳定在75%左右。凭证式国债方面，期限有待进一步多元化，利率设置有待进一步灵活化，应当考虑提供更多符合市场需要的期限和利率组合，适当增加长期国债的比重。同时，改变凭证式储蓄国债和电子式储蓄国债并存的局面，逐步向全面电子式过渡。此外，还可以考虑发行指定用途的国债新品种，如教育国债、社保国债等，以满足经济发展方式转变、建设和谐社会的要求。

3.调整国债持有者结构 1998年以来，在国债发行规模不断扩大的同时，我国的机构投资者持有国债的比重也逐渐加大。到2010年年底，个人投资者持有的国债占全部国债投资比重仅为0.04%。在机构投资者中，商业银行、特殊结算成员、保险机构占据了国债持有量的前三名，其持有国债占到国债投资量的93.6%。从发达国家的经验看，机构投资者为主的国债持有结构不但有利于节约国债筹资成本，更有利于充分地发挥国债市场的经济调节功能。就我国目前而言，机构投资者已占据国债投资的绝对主体，但机构投资者群体的结构配置还有待优化，如投资量较大的机构在我国国债市场中占据了垄断地位(以商业银行的比重最高)，而账户数量比重超过一半以上的非金融机构发挥作用明显不足。交易主体过于集中、单一直接限制了国债市场的扩大。从国际经验看，成熟的债券市场中投资主体应该是多元化的，其中保险机构、非银行金融机构、非金融机构所占比重较高。未来应当进一步促进国债投资主体的多元化，充分发挥非金融机构投资者的作用，以不断拓宽国债市场的深度和广度。

4.调整国债使用结构 从根本上说，国债对经济稳定与增长的调节和促进作用取决于国债资金的使用效益，所以，国债资金的使用方向对国债政策有着特别重要的影响。通过2004年国债使用方向的调整*从2004年开始，伴随着我国第一轮积极财政政策逐渐淡出，国家把国债投向的目标从防止经济下滑、拉动经济增长向调整经济结构、实现协调发展的方向加以转变。，逐步解决国债使用中存在的问题，我国目前的国债资金使用日趋合理。2009年我国新一轮积极财政政策实施以来发行的长期国债，主要用于支持“三农”工程、重大环保生态和节能减排工程、重大能源及交通基础设施建设、廉租房建设和棚户区改造工程、自主创新、结构调整和产业转型项目、促进协调发展的重点项目等。[14]“十二五”期间，我国仍处于发展的重要战略机遇期，但又处于社会矛盾凸显期。因此，国债资金的投放重点应是加强社会保障，不断改善民生(如可以考虑发行特种国债来弥补部分养老金支付缺口)；促进城乡基本公共服务均等化，实现社会公平(如建立健全的向农村适度倾斜的公共产品供给制度等)；提升人力资本，加速科技进步(如加大国债资金对基础教育、基础科技和高新科技研发的投入等)；增加环境治理和保护投资，保护生态环境(最能体现国债的前人借债、后人偿还的代际特征)；加强中西部经济建设，缩小地区差距(如利用国债投资加速中西部地区人力资本积累和通过国债资金的引导和扶持鼓励外资和东部企业到中西部投资等)。

(三)加强国债市场建设。经过自1981年以来的30多年的迅速发展，我国目前已基本形成了相对完整的国债发行市场和流通市场，国债市场建设取得了举世瞩目的成就。但与发达国家成熟市场相比，我国的国债市场现阶段还存在流动性不足、交易方式简单、市场分割等问题，我国国债市场还有很大的发展空间，可以在以下方面加以完善:

1.加强国债相关法律及制度建设 相对于国债市场的高速发展，我国有关国债法律法规体系的建设还显得滞后，目前仍然在使用的是1992年国务院颁布的《国库券条例》，除此之外，还有一些涉及国债发行、流通管理的部门规章、通知和证券交易所发布的通知、办法等，这种状况制约了国债市场的健康发展，也与国债在我国经济社会发展中的重要地位不相称，应尽快制定和颁布《国债法》。在未来的立法中，应涉及立法宗旨(区别与《预算法》《人民银行法》及《证券法》的关系)、立法原则(突出国债政策的相对独立性以及市场化原则;国债管理机构职责，要进一步厘清各部门的管理职责并确保管理的统一协调性)等；其内容应包括国债的发行、流通、偿还、管理和法律责任等事项，对其中所发生的社会关系加以明确规范，从而确保国债市场的健康有序发展。

2.推出国债预发行制度 国债预发行是指国债尚未正式发行之前，市场就对其先行报价买卖的行为。这种买卖行为通常是在一级自营商和投资者之间以远期合同交易的方式来完成，通过远期合同的交易情况，一级自营商可以制定对自己更为有利的投标和承销策略。国债预发行制度具有价格发现功能，它能促使国债承销商对未来利率水平的看法渐趋一致，并可将预发行价格作为投标价格参考，使国债的定价更加准确并市场化，从而提高发行市场竞标的透明度。因此，国债预发行机制市场可以更加紧密地将国债发行市场和流通市场联系起来，减少国债发行市场的信息不对称性，增加国债发行的透明度，降低承销机构操纵中标价格的机会; 而且，国债预发行制度也为投资者提供了一个投机套利的工具，可以最大限度地调动国债投资者积极地参与到国债发行中，降低国债承销机构的承销风险，提高承销机构的承销能力。

3.建立统一互联的国债市场 我国的银行间国债市场(俗称场外市场)和证券交易所国债市场在很长时间里一直处于分割并行状态，两个市场有各自的交易主体、价格形成机制和监管主体，彼此互不连通，成为困扰我国债券市场发展的最大的制度性障碍。2002年以来，中国人民银行和财政部实施了多种措施来加强两个国债市场间的联系，但分割的现状并不是一朝一夕能够彻底解决的，目前可以通过市场参与主体的统一和债券登记托管的统一等逐步达到国债市场的最终统一。2010年10月，证监会、央行和银监会发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，上市商业银行得以重返交易所国债市场，这为市场参与主体的统一奠定了基础。我国现存两类债券托管结算系统：一类是由银监会与中国人民银行共同监管的中央国债登记结算公司，它负责银行间债券市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由证监会监管的中国证券登记结算公司。托管结算体制的分割，造成了无法对债券的真实性和完整性进行统一的监控。虽然财政部也采取了跨市场发行国债并允许国债在两个市场间转托管等措施，但由市场分割造成的市场间债券流通和资金流动困难的问题依然难以根除。统一两个市场国债托管的改革方向应当是，明确由中央国债公司作为所有国债的总托管人，银行间和交易所两个国债市场的投资者统一在中央国债公司开立唯一的国债托管一级账户，然后可以在该账户下开立三个子账户，分别对应银行间市场和上海、深圳两个交易所市场的交易活动，而投资者持有的国债应当可以按其意愿在三个子账户内自由流动。两个国债市场的交易和结算目前仍可以保持现状。国债柜台市场也可以继续保留目前的二级托管体制。当然，国债托管清算结算系统最终的发展方向仍是实现完全统一，即用同一套系统来完成所有国债市场的托管、交易和结算。只有这样才能更好地均衡不同市场的国债收益率，形成更为科学的收益率曲线，完善发挥国债流通市场的价格发现功能，提高国债市场运作效率。同时，也有利于决策层全面充分掌握国债市场的整体情况，为制定中长期宏观经济政策提供参考。

4.积极推动国债交易方式创新 加强国债流通市场建设的关键在于创新债券交易机制。近年来，买断式回购、远期交易和利率互换相继推出，为投资者提供了更为丰富的投资产品，而且为其提供了更多的风险管理工具，不仅有助于投资者积累风险管理经验，逐步建立和完善其风险管理制度，而且也大大提升了国债期货的市场需求。现阶段，国债期货对于我国国债市场的重要意义毋庸置疑。国债期货在规避利率风险，促进二级市场发展，便利公开市场操作等方面有着重要作用，1995年我国暂停国债期货交易，主要是由于当时国债现货市场偏小、国债期限结构不合理、市场流动性差以及利率市场化程度低。经过多年发展，我国的国债规模已经比较大，应当考虑在适当的时候重新开启国债期货交易。当然，在重开国债期货市场之前，还应当对期限结构加以调整完善，从而为国债期货合约的设计和交易提供条件。另外，要继续完善国债的利率形成机制，加大国债利率的市场化步伐，从而刺激投资者套期保值的需要。

(四)有效管理和控制隐性债务及或有债务规模，化解可能出现的债务风险已经成为当前迫切的任务。改革开放以来，由于经济转型、政府职能转变和体制机制方面的问题，我国目前已经形成了相当规模的隐性和或有债务*据不完全统计，根据国家审计署公布的数字，截至2010年底我国的地方债务累积总额为10.7万亿元；全国社保基金成立以来积累的空账已达1.3万亿元；根据银监会公布的数字，截至2010年底，我国银行业金融机构不良贷款余额为1.24万亿元，商业银行不良贷款余额为4336亿元；国有粮食流通企业的亏损挂账截至2008年有700多亿元；2001年至2009年，国有及国有控股工业企业累计亏损17 258.4亿元。，必须引起高度重视，进行有效防范和化解，否则会影响国债政策的可持续性。要对政府债务进行全口径管理，建立政府债务风险预警监控机制。通过按市场经济的要求转变政府职能、深化体制改革，消除产生隐性及或有债务的体制性因素。如可以通过建立健全财力与事权相匹配的财政体制、加快政府投融资体制改革、改革行政管理体制和干部考核机制等，从根源上减少和化解地方政府债务。总之，政府债务管理是一项系统工程，必须加强各项体制、机制及政策的配合协调，对隐性和或有债务进行综合预防，表里兼治，才能取得成效。

总之，后危机时代的国内外宏观经济形势充满了不确定性，我国国债政策的取向，一方面要确保国债在积极财政政策的实施中为保增长、调结构等发挥重要作用，坚持市场化发展大方向不动摇，鼓励创新，完善机制，提升国债市场作为核心金融市场的影响力，尽快建立与国家经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的中国债务资本市场；另一方面，要高度重视政府债务风险问题，特别关注财政风险与金融风险的相互转化问题。20世纪80年代拉美债务危机以来的历次经济危机和此次欧债危机都表明，中央财政是一国财政风险和金融风险的最终兜底者。在此次欧债危机中，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙和意大利等发达国家为挽救其濒于崩溃的金融体系投入了大量财政资源，而后者则被拖入国家破产边缘。由于经济和行政体制上的不同，中国财政体系和金融体系之间的关系更加复杂，存在双向风险传导机制，加之近年来大量出现的土地财政、地方政府债务等问题，存在地方财政风险向金融体系转移的问题，并需中央财政最终承担。为此，需要我们树立辩证的政府债务观，以预算民主为突破口，完善公共财政制度，建立政府债务风险预警监控机制，科学确定财政赤字水平和国债规模，以防范可能出现的财政风险，使我国的国债政策实现健康、协调和可持续发展。

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[13]白景明.理性认识财政收入水平高低[C]//廖晓军.财税改革纵论：财税改革论文及调研报告文集(2011).北京：经济科学出版社，2011.237.

[14]国家发改委初步确定2009年长期建设国债投资方向[EB/OL].(2010-03-16).http://www.dzbio.com/2010/0316/54.html.

China’sNationalDebt:PresentSituationAnalysisandPolicyOutlook

PAN Guo-qi

(School of Political Science and Social studies, Hangzhou Normal University, Hangzhou 310036, China)

In responding to the international financial crisis, China implemented a new package of pro-active fiscal policies, which led to high financial deficit, continuous increasing scale of national debt and impending financial risk. In the future, our national debt policy should be directed toward playing continuously the important role in guaranteeing growth and adjusting structure and unshakably sticking to the development policy of national debt marketization. In addition, we should draw lessons from European debt crisis and set the goal of controlling financial deficit and debt scale according to the national medium and long term development plan, such as optimizing debt structure, alleviating debt burden, effectively controlling hidden or possible debt, establishing a monitoring mechanism for government debt risk early warning, and promoting the sustainable development of debt policy.

national debt; debt crisis; pro-active fiscal policy

2012-08-20

浙江省社科规划项目“新中国国债研究”(CGLS002YB)的研究成果。

潘国旗(1961-)，男，浙江临安人，历史学博士，杭州师范大学政治与社会学院教授，主要从事近代中国财政史、公债史研究。

F06

A

1674-2338(2013)04-0121-10

(责任编辑吴芳)