不同资本市场发展下上市公司融资行为研究

张荣艳 章爱文

[摘 要] 资本市场帮助企业筹集到更多的资金，是投资者与资金持有者之间的桥梁，发展和利用好资本市场关系到一个地方的经济水平的提升。文章通过对广东和广西上市公司筹资方式进行对比研究，分析粤桂两省区上市公司的筹资方式特点及形成其特点的原因，并提出相应的建议以改善广西上市公司的融资现状。

[关键词] 资本市场；上市公司；融资行为；股权；负债融资

[作者简介] 张荣艳，广西大学行健文理学院讲师，广西 南宁，530005；章爱文，广西大学行健文理学院，广西 南宁，530005

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1007-7723（2013）04-0006-0004

资本市场帮助企业筹集到更多的资金，是投资者与资金持有者之间的桥梁，发展和利用好资本市场可以改善企业的融资环境，增加融资渠道。广东和广西地域相连，但是由于各方面因素，两广的经济发展差距非常大，企业的规模、质量也有很大的差距，进而导致粤桂上市公司的融资行为呈现出不同的特点。本文旨在分析粤桂两省区上市公司的筹资行为特点及形成不同特点的原因，并提出相应的建议以改善广西上市公司的融资现状。

为了考察粤桂两省区上市公司筹资行为方式的特点，本文以两省上市公司连续3年（2009～2011年）的财务数据作为分析基础，共选取了广西上市公司22家，广东上市公司62家作为分析样本。对桂粤两省区上市公司筹资方式现状的研究主要在以下几个方面：通过对广东和广西两地区的上市公司筹资方式的各项指标进行对比，如对两省区上市公司配股、发放股利、增发股票、发行债券、通过短期借债融资的次数以及该项行为发生的公司数所占该省上市公司比例，和负债规模、资产总额、应付票据、应付账款、预收账款、短期借款、长期借款等进行对比，来分析两省区上市公司筹资发展情况和特点，并针对广西资本市场情况提出相应对策。

一、粤桂资本市场发展情况

截至2011年12月31日，广东省在A股上市的公司共167家，占全部上市公司的比例为8.35%，其中在主板上市的公司71家，在中小板上市的有67家，创业板29家。广东省上市公司总股本为1040.8亿股，总市值为8637.53亿元，占A股总市值的3.95%。2011年实行融资的广东上市公司46家，其中通过IPO（指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程）筹集到的资金为143.43亿元。通过再融资（包括配股、送股、发行债券等）筹集到的资金为418.61亿元。

上市公司是广西金融业发展的“短板”之一。上市企业数量少、规模小，企业上市进展与先进省区市相比仍有不小的差距，28家境内上市公司占全国上市公司总数的1.22%，在全国排名第23位，在西部省区市中排名第5。在A股上市的23家广西上市公司资产总额为1520亿元，占A股市值的0.70%。李荣（2010）在研究我国民族自治区资本市场发展时指出，我国民族地区证券化率（上市公司市值占GDP比例）普遍偏低，说明资本市场对民族地区经济发展影响较小，资本市场的直接融资作用没有得到充分发挥。2009年，广西、西藏、宁夏、新疆、内蒙古的证券化水平分别为16.60%、84.74%、29.60%、70.70%、9.80%，而同期全国证券化率为72.36%。

二、桂粤上市公司融资方式比较分析

（一）筹资方式比较

企业可以通过不同的筹资方式获取资金，而企业要根据自身的情况选择不同的筹资方式，以下是对广西22家上市公司和广东62家上市公司2009～2011年股利分配及筹资方式的统计。

从表1可以看出以下几个特点：第一，广西上市公司送股的平均比例要远高于广东上市公司，广西的上市公司比广东的上市公司更倾向于通过送股的方式增加资本；第二，桂粤两地上市公司的转增筹资方式的趋势截然相反。广西上市公司进行转增筹资行为的比例从2008年的27%逐年下降到2011年的14%，广东上市进行转增筹资行为的比例则有较大涨幅，从2008的1.61%跨越式增长到2009年的14.5%；第三，广东上市公司派发现金股利的比例较高，平均占比达62%，表明广东上市公司的外源融资能力较广西上市公司强，企业将利润派发给投资者，再从企业外部进行融资；第四，桂粤两地的上市公司利用债券融资的比例逐年上升，数据表明近年来上市公司越来越重视通过发行债券融资，但是通过债券融资的比重还未能从“量变”达到“质变”，债券融资的总额相对于股权融资还只是很少的一部分；第五，桂粤两地的上市公司利用配股融资的比例一直不高，广西上市公司近三年来没有进行过配股筹资，广东上市公司只有1%左右在2009年和2010年进行了配股筹资。

（二）粤桂上市公司负债融资对比

负债融资是企业获取资金的主要方式，过于激进的财务政策又会给企业带来较大的财务风险，而过于谨慎的财务政策就失去了负债的税盾作用和财务杠杆作用。因此，上市企业应该充分把握负债水平，一方面利用“税盾效应”来增加企业的现金流量，减少融资成本，实现企业价值最大化。本文考察了粤桂两省区样本公司的资产负债率，短期借款、长期借款和信用融资占负债总额的比重，以此分析粤桂两省区上市公司负债融资的特点。以下是粤桂两省区样本公司2009～2011年负债结构表。

通过对比粤桂两省区样本上市公司的负债结构，可知两省区上市公司的负债结构差别不大。广东上市公司的短期借款比率略低于广西上市公司，而长期借款比率的差距较短期借款的差距要大，广东上市公司平均长期借款比率比广西上市公司公司平均长期借款率低将近6个百分点；从信用融资角度来看，广东上市公司信用融资比率略高于广西上市公司；从整体来看，两省区样本上市公司的资产负债率基本持平。

从比率值上来看，粤桂两省区样本上市公司的负债结构基本相同，但从绝对值上看，两省区样本上市公司各项负债值差距非常大。以下是两省区样本上市公司2009～2011年资产总额和各项负债的倍数表。

从表3可以看出，广东上市公司资产2009、2010、2011年平均资产总额分别是广西的25倍、20倍、20倍，两省区上市公司的规模相差非常悬殊；两省区样本公司的负债筹资结构虽然比较相似，但是基数相差巨大，广东上市公司实际通过应付票据、应付账款、预收账款、短期借款、长期借款等所筹集的资金相比于广西上市公司来说大很多。结合两省区样本公司的负债结构表和负债倍数表，粤桂两省区上市公司的负债融资差距被放大，差距明显。广东上市公司通过外源融资的方式获得比广西上市公司更多的资金。

（三）桂粤上市公司融资方式特点

1. 广西上市公司融资方式特点

第一，广西上市公司倾向于内源融资。从表1的统计数据可以看到，广西上市公司采用股票股利的方式发放股利的比例要高于广东样本上市公司；采用盈余公积转增资本的比例也高于广东样本公司；但采用分派现金股利的比例远小于广东样本公司。从这三个比率数据可知广西上市公司的外源融资能力相对较差，所以更倾向于采用内源融资方式筹集企业所需资金。

第二，广西上市公司较少采用债券融资方式筹集资金。从表1统计数据可知，2009年和2010年，广西上市公司采用债券融资方式筹集资金的公司比例远小于广东样本公司；在2011年，广西上市公司采用债券融资方式筹集资金的公司比例较前两年有了很大的增长，高于广东样本公司的比例，但从公司绝对数和筹资绝对数来看，广西上市公司采用债券融资方式筹集资金所占的比例仍旧很小。

第三，广西上市公司短期借款和长期借款所占比重较大。从表2的统计数据可知，广西上市公司的平均短期借款比率高于广东样本公司，平均长期借款比率比广东上市公司高6个百分点，由此可知广西上市公司较广东上市公司更多地依赖来自金融机构的借款。

2. 广东上市公司融资方式特点

第一，广东样本上市公司倾向于外源融资。从派现的比率可知，广东样本上市公司较多采用了现金股利的方式发放股利。从这一点可以看出广东上市公司有较强的外源融资能力，可以从资本市场获取企业发展所需的资金，从而将企业的利润以现金的方式发放给股东，这一点是广西上市公司无法比拟的。同时，较少地采用股票股利方式发放股利和较少采用盈余公积转增资本的方式增加资本金的行为也验证了广东上市公司较倾向于外源融资。

第二，广东样本上市公司较多地采用债券融资方式筹集资金。由于资本市场发展还不够成熟，从全国范围来看，上市公司采用债券融资的比例都比较少，但广东上市公司采用债券融资的比例较其他地区，如广西地区仍是较高的。

第三，广东样本公司短期借款和长期借款占负债总额的比重较小，信用融资比率相对较高。结合表2的资产负债率和表3的绝对倍数可知，广东样本上市公司在负债资金中对银行等金融机构的依赖比较小。在两省区样本公司基本相同的资产负债率中，广东样本公司的短期借款和长期借款比率较低，而信用融资比率较高，2009年至2011年广东样本公司的信用融资比率逐年上升，广东样本上市公司的负债资金更多地来自于信用融资。由于信用融资不需要支付利息费用，这为广东上市公司节省了相当多的财务费用，相应地提高企业的利润率。

（四）桂粤两省区筹资方式差异分析

上市公司的筹资行为受到诸多因素影响，如地区经济发展状况、融资环境、企业规模和业绩状况等。粤桂两省区样本上市公司存在不同的融资特点，原因有以下几个方面：

1. 粤桂两省区经济发展差距较大

桂粤两地虽然同属华南沿海省份，且是邻省，但是两省的经济发展水平却存在着巨大差异。根据2011年全国各省市GDP排行表，广东以GDP总量45636亿元位居全国第一，广西则以9150亿元排全国第18名。由于经济发展水平的显著差异，使得两地在资本市场建设和发展程度也略有不同，特别是上市公司数量、规模、质量等方面存在着较大差距，进而对上市公司筹资方式产生重大影响。

2. 粤桂两省区上市公司规模和质量差距较大

从广东样本上市公司统计出数据可知，2011年样本上市公司平均资产总额为1274亿元，与广西上市公司同期相比，广西上市公司平均资产总额仅为66亿元。广东上市公司的平均资产总额是广西上市公司平均资产总额的近20倍。粤桂两省区上市公司规模差距甚大。从上市公司质量角度来看，广东上市公司中不乏各个行业的佼佼者，赢利能力较好。而广西上市公司中仅有4家上市公司股本在10亿股以上，大多数企业的股本规模较小，从企业经营效益来看，大多数上市公司的净利润增长率处于行业中下水平。企业自身的规模和质量影响着其筹资方式。规模大、质量好的企业更容易通过信用融资方式获取资金，而反之则反之。这正好与前文数据统计得出的广东样本上市公司更多通过信用融资方式获取资金的特点相吻合。

3. 桂粤两地资本市场发展程度不同、融资环境不同

上市公司的筹资方式受到所在地区筹资环境的影响。在相对良好的融资环境中，企业能以较低的资金成本获取所需的生产资金，融资渠道多，融资速度快，企业可以根据自身的情况选择适合的融资方式。广东是我国最早开发的地区，经济发展速度快，资本市场相对国内其他地区要成熟，上市公司在成熟的资本市场中更容易通过外源融资方式获取资金；而广西经济发展较慢，资本市场不发达，企业外源融资受到限制，因此出现广东上市公司倾向外源融资，广西上市公司倾向内源融资的特点。

三、改善广西上市公司融资现状的几点建议

通过以上分析可知粤桂两省区上市公司的融资方式特点，及形成两省区上市公司融资方式特点的原因，笔者认为可以从以下几个方面着手，以改善广西上市公司的融资现状。

（一）加快广西经济发展

广西地处中国华南沿海，南临北部湾，面向东南亚，是中国与东盟之间唯一既有陆地接壤又有海上通道的省区，是联结华南、西南的枢纽，是全国唯一的具有沿海、沿江、沿边优势的少数民族地区。近几年，随着北部湾经济区和东盟贸易的发展，广西的经济有了长足发展。经济发展能带动企业的快速成长，企业规模扩大、实力增强，融资渠道自然相应增加，提升企业的融资能力；广西经济发展同时也会带动广西资本市场的发展，能为企业搭建一个更为广阔的融资平台，改善企业的融资环境。

（二）提高上市公司的质量

通过前文分析可知，造成粤桂两省区上市公司筹资方式差异的原因之一是两省区上市公司规模和质量差距较大，因此提高广西上市公司质量，扩大上市公司规模是改善广西上市公司融资现状的途径之一。广西上市公司在科技创新能力、核心竞争能力、个性化经营方式等方面与发达地区的上市公司还有一定的差距，广西上市公司应将提高公司质量作为现阶段工作的重点，结合广西区域和产业优势，调整企业的发展战略；引入先进的公司管理机制，改善公司治理；引入制度制约机制，通过制度管人，提高广西上市公司质量。同时，还可以通过并购重组等方式扩大企业规模。政府相关部门也应在融资安排、并购重组审核等方面给予支持，促进广西企业的快速发展。

（三）改善广西的融资环境

第一，发展多层次的资本市场。全国证监会副主席屠光绍发表关于多层次资本市场发展问题的演讲，发展多层次资本市场是直接融资的载体，单一的市场不利于直接融资，只有发展多层次资本市场，才能促进更多的企业获得长足的发展，能够解决它们的融资问题。发展多层次资本市场是全国资本市场面临的问题，对于广西资本市场尤为重要。广西的资本市场相对于其他发达省份已经处于落后状况，如能趁着北部湾经济区发展和东盟经济区发展的机遇，发展多层次资本市场，必能改善广西的融资环境，以改善企业的融资现状。

第二，大力发展广西银行业。首先，可以由广西政府牵头设立地方性商业银行，例如柳州银行、桂林银行和广西北部湾银行等，通过各种创新理财项目吸收闲散的民间资本，进而投放给区内企业，扩大企业的资金来源。其次，还可以引入外资或是外省民营金融机构，使金融市场竞争主体多元化，如此国有、外资、民营及区内地方性商业银行等金融机构激烈的竞争会大大提高金融市场的融资效率，降低融资成本。

第三，大力发展中介服务机构。广西的中介服务机构发展比较缓慢，广西本土的证券公司至今仅有国海证券有限责任公司。该公司在2011年8月通过借壳桂林集琦上市，具有资本市场融资功能。广西政府应该加大力度发展本土证券公司，扶持已有证券公司、积极培育新证券公司，以壮大广西资本市场参与主体。同时还可引入省外证券公司，使其形成竞争格局，提高广西资本市场的运作效率。

四、结 语

通过对比两广上市公司筹资方式研究发现，广西上市公司规模小，地域性较强，在区内发展还算过得去，但是要走出去，向外扩展却阻力重重，很难成为全国性企业，目前看来，属于全国性企业的广西上市公司少之又少。而广东省的上市公司已经有很多是全国性企业，如美的、TCL、万科、中国平安等。规模小是个问题，广西上市公司的负债筹资也只有同期广东上市公司负债筹资的百分之十 。上市公司如何通过低成本筹集到资金，在于当地资本市场融资的宽松程度。广东和广西作为东西邻省，在区位上有优势互补的条件，抓住机遇，不断学习广东成功经验，才能实现广西经济的腾飞。

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