评级机构与结构化金融产品

孙喻哲

摘要：金融危机之后，信用评级机构的作用再次引起了广泛的关注，法律制定者，监管者以及评论家已经开始质疑信用评级机构在市场混乱中所扮演的角色，尤其是其在结构化金融衍生品市场中的作用。

关键词：评级机构；资本市场；结构化金融产品评级

始于2007年的美国次级债务市场的信用危机正在产生深刻的社会以及经济后果。在这一环境之下，法律制定者，监管者以及评论家已经开始质疑信用评级机构在市场混乱中所扮演的角色。从批判的眼光看，逐渐形成了一个强大的共识，即监管介入是必须的。这一共识在2009年四月份的20国集团峰会中进一步体现，本次峰会声明：“我们已达成一致意见，必须对信用评级机构的活动进行更多有效的监管。因为它们是重要的市场参与者”。因此，发达经济体开始采取措施关注信用评级机构参与结构化金融产品可能引发的问题。在此之前必须全面明晰评级机构对资本市场的作用以及结构化金融衍生品的评级过程。

一、信用评级机构与资本市场的运转

信用评级机构是一种在金融市场中普遍存在的机构。巴塞尔银行业监管委员会估计，全球范围内有超过130家评级机构，其中的30家在G10国家的金融市场中发挥着重要作用。评级机构可以在国家范围，地区范围或者全球范围内开展业务。一些评级机构仅对少数几种证券进行评级，而另外一些则有能力在给定的市场中利用统计模型对所有证券进行评级。信用评级可以聚焦于具体的固定收益证券，包括复杂的结构化金融工具等，也可以聚焦于其他证券，诸如公司债券，市政债券以及政府债券等。除了提供信用评级，评级机构也会提供相应的配套服务。这些服务包括评级评估服务，此时，它们会评估公司暂时采取的行为对发行人信用评级可能造成的影响。其它服务包括旨在协助金融机构和其他公司进行信贷以及潜在风险管理的咨询服务。穆迪、标普和惠誉三大评级机构植根于美国，并已在全球范围内开展评级业务。

传统意义上，信用评级机构的收入来自于投资者支付的认购费用。在20世纪70年代初时，信用评级机构改变了它们的业务模式，开始向证券发行人收取评级服务费用。现在，规模较大的评级机构的大部分收入都来自于向发行人征收的费用。

信用评级机构对发行人的信用度做出评估，他们给出的评估基本上就是对发行人整体上及时偿还债务可能性的评价。他们也提供对单个债务工具的评级，这一评级表明单个证券违约或者延期偿付的可能性。他们的评级并不会给出是否应该购买或者出售特定债券的意见。他们仅仅是旨在传达有关证券安全性的信息。既然其主要功能就是评价信用风险，信用评级机构并不会对投资的经济吸引力做出评价。单个投资者可能偏好于购买信用度较低的证券，因为他们会由于承担额外风险而获得相应补偿。此外，一项评级并不会传递出评级机构对发行人权益证券真实价值的看法。总之，信用评级机构的活动可以矫正存在于发行人与投资者之间的一些信息不对称，从而有助于提升资本市场的效率。

至于结构化金融产品，信用评级对发行人和投资者都具有很大价值。评级可以帮助投资者评估与资产支持证券相关的风险与不确定性，从而有助于他们做出合理的投资决策。从这一角度看，“评级机构执行了与证券法同样的功能：减少证券发行人与投资者之间的信息不对称”。至于资产支持证券，评级的贡献也得到支撑，因为评级会涉及与证券有关，特别是与基础资产有关的私人信息。

换句话说，信用评级机构通过将其声誉提供给发行人作为（发行证券的）质量保证的一种补充，充当了认证机构的角色。为了使潜在投资者信服认证的准确性，信用评级机构传达的信号本身就必须值得信赖。这就要求必须满足三个条件。第一，评级机构具有的声誉资本必须处于危机之中，这就使得当一项被准确定价的证券事实上被高估时，其声誉会受到由于错误认证带来的实质性严重影响。第二，评级机构声誉资本的价值必须要高于进行虚假认证可能带来的收益。第三，发行人购买评级机构的服务必须是有成本的，“并且成本必须是服务范围和信息不对称的潜在重要性的增函数”。信用评级机构很有可能满足这三项准则。当其发布信用评级时，评级机构的声誉资本就处在了危机之中，并且会从虚假认证中遭受远远大于所得费用的损失。最终，评级产品便具有了成本。

二、结构化金融产品的评级过程

几乎所有最为重要的信用评级机构都采用相似的评级过程以及评级机制，并将其适用于特定证券以及发行人。对于结构化金融产品，信用评级机构成立一个委员会以便于发布，撤销或者重新进行一项评级。评级委员会一般由一个首席分析师，几个常务董事，以及数个初级分析人员临时组成。

具体地，信用评级机构遵循的建立RMBS和CDOs信用评级的过程始于公司与其接触，然后提供诸如次级抵押贷款等基础资产的相关数据，特别信托机构的资本结构，以及发行的每项证券可能的信用提升水平。从这一方面看，虽然对于公司债的评级依赖于公开的可得信息，但是对资产支持证券的评级却基本上基于投资者无法获得的私人信息。根据与评级机构签订的原始合同，分析师会进行大量的分析工作以便决定将要给予该证券的信用评级。

首先，会根据抵押贷款池中每项贷款的特性进行损失可能性分析，“这一损失分析的目的就是确定一个给定的证券还需要进行多大程度的信用水平提升，才能被划入特定的信用评级类别”。第二，特别信托机构的资本结构将被检查。第三，评级机构进行现金流分析，以便衡量特别信托机构需要支付的本金及利息，并估计基础资产是否能满足每项证券的偿付要求。最后，分析师会对每项证券给出一个评级建议，然后将其提交给评级委员会。评级委员会对分析师的建议进行投票表决，并将结果转交给组织方。

有趣的是，组织方有权决定是否发布评级，并将其公之于众。当评级结果没向公众公开披露时，信用评级机构会获得偿付。否则，评级机构仅仅会得到一笔分手费。在信用评级公开披露之后，评级机构会通过回顾公司文件，监控行业发展趋势，与公司管理层保持联系等方式监控发行人及其发行的证券。在必要的时候，评级机构会把发行人推上“观察名单”以此表明其正考虑对之前发布的评级进行重评。

三、现有评级机制的缺陷

通过以上分析发现现有评级机制的缺陷集中于三个方面：透明性、评级质量与评级中的利益冲突。金融危机之后一些评论家开始批评评级机构在资产支持证券评级过程中的透明性，特别是其评级方法中的一些关键性的假定及评级准则，同时也不太愿意提及评级的局限性：至于评级质量，一方面资产支持证券的评级日益复杂，需要投入更多人员等资源，增加了评级的难度，另一方面，信用评级机构并没有承担勤勉义务或者说尽力证实他们将要评级的住房抵押贷款支持证券池中潜在贷款数据的真实性以及准确性：在利益冲突方面，评级机构与发行人及投资者之间的关系可被视为一种代理关系。代理人与委托人之间的互动会产生潜在的代理问题，一方面，由于发行人对评级机构支付报酬，评级机构可能故意淡化发行人的信用风险，并且高估评级级别以保持业务，基于需要评级证券的规模收取费用的做法也会使得信用评级机构更容易受到来自规模较大发行人的压力：信用评级机构咨询服务业务的发展创造了一些其它来源的潜在利益冲突。评级结果可能受到发行人是否购买信用评级机构附加服务的影响。