影响证券分析师预测报告行为的实证研究——基于西部地区证券公司指数分析

（西南大学经济管理学院 重庆 400715）

一、引言及文献综述

我国的证券分析师的发展历程较为特殊，由于制度背景的影响，我国的证券分析师起源于20世纪的80年代，在一些大城市的一级市场中，通过口头传递﹑指导操作等行为进行数据传递。到20世纪90年代以来，由于投机风气日益盛行，我国证券分析市场出现了一大批“股评家”以及“行内人士”对市场进行预测，我国的证券分析市场初步建立。直到本世纪以来，我国才真正进入了规范发展的道路上来，国家开始制定一系列的政策法规，规范证券分析师的行为。由此看来，我国的证券分析师的发展相对于西方来说较为滞后，体系尚不成熟，缺乏行业自律和规范性。近年来，针对于分析师与公司规模﹑股权结构﹑财务信息的研究日益丰富，但是相对而言，对于证券分析师预测报告行为的影响因素的研究少之又少，证券分析师的发展对于我国证券行业有着重要的意义，而西部地区的发展潜力巨大，在未来将面临较多的投资机会，证券市场的规范以及证券分析师队伍的发展将对西部地区的经济发展起到重要的作用。因此，研究西部地区证券分析师预测报告行为的影响因素显得尤为重要。

Bhushan（1989）建立了一个基于供求关系的经典理论模型，并通过模型证明了公司的多元化程度对于分析师的决策行为有着重要的影响，上市公司的多元化经营程度越低，则分析师的关注程度越高。Clement（2005）发现，证券分析师的能力和水平以及所在证券交易所的规模对于分析师的预测准确度以及分析师的决策行为有着重要的影响。Best（2003）从信息不对称的角度分析证券分析师的决策行为，认为证券分析师对于上市公司关注的数量对于其分析预测报告结果有着重要的意义。Bernhardt et al.（2006）认为，私有信息的获取对于分析师是否会产生“羊群效应”有着重要的影响，一般来说，当分析师拥有的私有信息越多时，则越可能采用“反从众”的行为。国内的学者也对这一问题做了大量的研究，其中，最具有代表性的是廖明情（2012）根据信号理论和声誉理论对分析师收入预测报告的动机和结果进行了深入的分析，他认为，分析师对收入进行预测是基于分析师自身的能力、声誉等因素的影响。黄欢，丁戊（2011）从年报信息的市场反应入手，具体分析了我国证券市场分析师代表市场预期的能力，从实证的角度进行深入探析。蔡卫星，曾诚（2010）利用中国证券市场的相关数据，分析公司多元化与证券分析师决策行为之间的关系，认为公司多元化与证券分析师的关注度之间呈负相关的关系。近年来，随着我国证券市场的不断发展和日益完善，关于分析师动机和能力的研究日益增多，但针对于证券分析师的决策行为和激励行为的研究相当匮乏，对于证券分析师这一行为的研究将会成为今后学术研究的热点。

二、理论分析和研究假设

证券分析师的预测报告行为主要是包括盈利预测行为和收入预测行为，分析师根据市场经验，利用自身的能力和私有信息对于市场变化做出反应，预测市场未来的发展走向，为广大投资者作出合理的预期，然而，分析师的上述行为会受到自身分析能力，私有信息获取的难易度，分析师长期以来的声誉以及所在证券交易所规模和股权制衡度等一系列因素的影响，其中，证券分析师自身的能力和声誉的匹配度对于分析师预测报告行为会产生重大的影响，当这两个匹配度较低时，分析师往往会利用其他渠道进行市场预测，这样会导致其分析预测结果的质量产生较大的差异。同时，由于证券分析师是为投资者服务的，而投资者最为关心的是分析师预测的准确性和及时性，这就需要分析师能较快较为准确地进行市场研判。由此看见，分析师与管理层当局之间的关系，即是否能够获得私有信息以及获得私有信息的的难易程度都会对其预测报告行为产生影响。随着市场的不断发展和完善，分析师所在的证券公司的规模和实力对其影响也不能小觑。综上所述，根据影响分析师预测报告行为的因素，提出以下假设：

假设1：分析师的能力和声誉的匹配程度对其预测质量和决策行为有着显著的影响。

假设2：分析师获得私有信息的容易程度对其预测报告行为产生较大的影响。

假设3：分析师所在的证券公司的规模和股权制衡度对于分析师的预测报告行为的有效性有着显著的影响。

三、研究设计

（一）样本的选择和数据的来源

本文以我国西部地区证券公司的证券分析师为研究对象，选取了以重庆、成都、西安为代表地区所在的54家证券公司于2010-2012年的预测数据为原始样本点。

分析师盈利预测数据来自CSMAR（国泰安数据库）的中国上市公司分析师数据库；分析师所属券商排名数据来自于中国证券业协会网站；其他证券公司的财务数据均来自CSMAR的相关数据库。

（二）变量解释

1.被解释变量：分析师预测报告行为的准确性（behavior）。分析师的预测报告行为主要包括收入预测行为和盈利预测行为，衡量证券分析师的预测报告行为的准确性，主要是考量分析师预测的结果与实际结果之间存在误差，当证券分析师预测报告的结果与实际的结果差别较大时，说明分析师决策报告行为的准确性较低，反之，则较高，利用证券分析师预测报告结果与实际结果的差值的绝对值除以实际结果的比例来估计证券分析师预测报告行为的准确性。

2.解释变量：能力（ability），声誉（reputation），证券公司的规模（size），证券公司的股权制衡度（countest），私有信息获取的难易程度（option）。 （1）能力（ability），证券分析师的能力衡量主要取决于分析师对于市场经济信息敏感度的把握以及分析师预测报告结果与实际结果之间的差距，根据Cheng and Jiang（2006），郭杰等（2009）的方法，利用分析师预测报告结果与实际结果之间差值的均值来分析证券分析师预测报告能力的大小。（2）声誉（reputation）。分析师在业界的声誉是影响分析师预测行为的重要因素，根据2010-2012年新财富分析师全榜单上的证券公司和研究小组的人员名单具体分析西部地区证券公司和分析师的声誉，采用虚拟变量的方式定义分析师声誉的大小，如果分析师上一年被新财富评为明星分析师则取1，否则取0。（3）证券公司的规模（size），具体分析研究西部地区54家证券公司的期末平均总资产数，来分析证券公司规模对于分析师预测报告行为的影响。（4）证券公司的股权制衡度（countest），利用分析师所在的证券公司的股权制衡度，即证券公司第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例，来分析证券公司股权结构对于分析师预测报告行为的影响。（5）私有信息获取的难易程度（option）。用来衡量分析师的私有信息。如果分析师在第t年对上市公司j的最近一期盈利预测低于或者等于实际盈利，而上一次盈利预测高于实际盈利，取值1，否则取值0。

3.控制变量。本文采用与证券公司有着密切关系的财务数据，包括：（1）证券公司的成长性，即利用（证券公司本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，来估算证券公司的成长性水平；（2）证券公司负债比例，即利用证券公司的资产负债率反映证券公司的负债比例；（3）证券公司的经营业绩，即利用证券公司的净利润/股东权益来反映证券公司的业绩。

（三）回归模型的选择

本文采用多元线性回归模型，根据以上的解释变量，控制变量的设计，设定以下方程：

回归方程中，β0为常数项，βi为解释变量和控制变量的待估系数，αt为误差项。

四、实证分析

（一）描述性分析

本文采用数学分析软件SPSS 18.0首先对样本数据进行描述性统计，得到描述性统计的分析结果（见下页表1）。西部地区证券公司的分析师的预测报告行为的准确性最小值为0.0004，最大值为0.6166，均值为0.2184，说明西部地区证券分析师的预测报告行为的准确性存在较大的差异，其中，均值为0.2184表示西部地区分析师的总体预测报告行为的准确性偏低，对于市场信息的预判不强；对于西部地区证券分析师的能力这一变量，分析师预测报告结果与实际结果之间差值的均值的最大值为0.430，最小值为0.110，可见西部地区分析师的能力普遍情况下不高，分析师之间的能力差距不大；而证券公司的大小和股权制衡度这两个变量中，可以明显的看出西部地区证券公司“一股独大”的现象比较严重，金字塔式的股权结构较为明显；私有信息获取难度这一变量的均值为0.17，可以推断出，西部地区证券分析师的获取私有信息的能力不强，大多数的分析师难以及时获得准确的私有信息；从控制变量中的负债比例﹑公司业绩和公司成长性等指标可以看出，一般情况下，证券分析师的能力较强，声誉较高，证券公司规模较大，股权制衡度较高时，公司的负债比例较低，经营业绩高，证券公司成长性较好。

表1

（二）偏相关分析

针对证券公司分析师的预测报告行为准确性，分析师能力大小以及分析师自身的声誉进行偏相关分析，当以分析师声誉为控制变量具体分析预测报告行为准确性和能力大小的关系时，分析师的能力大小与预测报告行为的准确性存在明显的正相关关系，尤其是当分析师的能力和声誉不匹配时，分析师有着强烈的动机对市场进行准确预测和估计，当分析师的声誉和能力匹配程度较高时，分析师预测失败的机会成本较高，因此，分析师的声誉和能力的匹配程度对于分析师预测报告行为有着重大的影响。

（三）多元回归分析

从表2可以看出，数据的拟合优度调整的R2为0.901，而F值为115.039，其双侧显著性水平为0.0422，非常接近设定的显著性水平5%，说明模型的拟合度不太理想。从变量的系数表中，变量ability的系数为3.049，t值为5.608，通过了显著性水平的的检测，而另一个解释变量，reputation的系数为 11.068，其 t值为 6.869，Sig.值为 0.029，低于 5%的显著性水平，由此可以看出，证券公司的分析师的声誉和能力大小大体上对于其预测报告行为是有着重要的影响的，当分析师的能力较大，声誉较高时，分析师对于市场的预测越贴近实际的市场结果。而对于私有信息获取难易程度这一变量，option的系数为51.007，其t值为2.388，检验结果的t值不高，说明这一变量在模型中对因变量的解释能力不强，影响不够显著，由于私有信息的获取难易程度的计量难度较大，因此，数据的分析结果不理想，该变量有待于进一步的论证和计量。对于证券公司的大小和股权制衡度这两个变量，其中，证券公司大小这一变量通过了显著性检验，说明证券公司的规模对于证券分析师的预测报告行为有着显著的影响，而股权制衡度这一变量没有通过t值检验，说明在西部的各大证券公司中，即便股权结构存在较大的问题，但在模型中对于分析师的预测报告行为影响不明显。控制变量中，lev的系数为负数，说明证券公司的分析师预测报告行为越准确，则公司的负债比例越低，fm和roe的系数均为正数，说明当证券公司的分析师预测报告行为越准确，公司的经营业绩和成长性越好。

表2

五、研究结论和启示

本文采用2010-2012年西部地区54家证券市场的相关数据，通过西部地区证券分析师能力、声誉、证券公司的规模、证券公司的股权制衡度、私有信息获取的难易程度等变量，具体分析了影响西部地区证券分析师决策行为的影响因素。研究结果表明，分析师的能力和声誉的匹配程度对其预测质量和决策行为有着显著的影响，证券公司的规模对于分析师的预测行为影响较大，然而，分析师私有信息的难易程度以及证券公司股权制衡度对于分析师预测能力的影响显著性不高，需要进一步的分析和研究。

西部地区的证券行业的发展面临着重大的机遇，同时，由于西部地区经济发展规模相对于中东部地区较小，经济发展的质量不高，尤其是证券行业，从业人员素质和质量的提高对于西部地区的发展有着重要的意义。证券分析师的规范化发展，需要国家法制等相关制度的支持和保障，约束部分证券分析师的内幕交易，虚假陈述等行为也需要国家监管部门的强力制约和管制，从而打击扰乱资本市场的违法行为，促进西部地区证券行业的可持续发展。