浅议国有企业资本结构优化标准

夏 营

随着经济体制改革和金融市场化的推进，我国国有企业资本结构不合理的问题集中暴露出来，成为制约国有企业进一步深化改革的重要因素，影响了国有企业的生存和发展。因此，根据我国国有企业的特殊性，研究国有企业资本结构优化标准，进而提出优化措施对推进国有企业改革发展有着很强的现实意义。

一、资本结构优化标准提出的必要性

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系，它是一个企业财务状况和发展战略的基础。通常，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成。

由此，我们知道一个合理的资本结构对一个企业的资本成本，财务风险，融资弹性以及各利益相关者的利益实现都有很大的影响。由于我国资本市场的特殊性，使国有企业这个特定时期的产物在资本市场高度发展的情况下很难适应，主要表现如下：

1.资产负债率高

国有企业过度负债使企业陷入严重亏损之中，负债已成为困扰现代企业制度确立的重要因素。在企业负债总额中，流动负债所占比重过高，企业承担巨大的财务风险；其次，国有企业经营业绩太差，无法实现财务杠杆收益，资金使用效益与利息的倒挂现象相当严重，高负债比率成为企业亏损的重要原因。

2.股权结构失衡

当前，我国国有企业的负债主要来自国有银行，而且两者具有产权结构的同构性，即国有企业是政府附属的生产单位，而国有银行又是政府附属的信贷单位。因此，国有银行对国有企业的债权本质上是政府对企业的股权。这种状况所产生的后果是：一方面国家通过垄断金融来维持政府对国有企业的投资主体地位，对国有企业经营者缺乏有效的激励与约束；另一方面，国有银行不是真正独立经济实体，有责任支持国有企业的发展，但国有银行对国有企业债务约束较软化，不利于形成良好的社会信用环境。

3.投资主体错位，产权关系模糊

国家是最大且是唯一的股东，而国家没有能力有效地控制国有企业；居民是资金供给者，当他们所存入国有银行的钱被按政府的意志贷给国有企业，导致了投资主体的错位，这种情况也可称之为“资本所有权”与“企业所有权”的错位；居民是国有企业资本的所有者，国家是国有企业的所有者，国有企业的产权关系不明确。

我国国有企业的资本结构现状决定了国有企业资本结构必须进行优化，这对于企业的生存和发展都是有益的，而优化标准的提出作为一个先决条件就显得尤为重要，这也是本文所要探讨的重点。

二、资本结构优化标准的确定

作为企业资本结构优化的标准，目前几种流行的观点主要有利润最大化、经济效益最大化、经济增加值最大化、股东财富最大化和企业价值最大化。在这几种观点中学术上主要是围绕经济增加值最大化和企业价值最大化展开争论。笔者认同企业价值最大化。以下就将这两种观点的优缺点和适用性进行分析。

1.经济增加值最大化

企业经济增加值最大化目标，是指企业通过财务上的合理经营，采用最优化的财务政策，充分考虑资金时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，追求一定时间内所创造的经济增加值与投入资本之比的最大化。经济增加值（EVA）=EBIT×（1-T）-Kw×C，其中：Kw为息税前利润；C为所得税税率；为加权平均资本成本率；为企业投入的平均资本。

把经济增加值作为资本结构优化的标准主要是出于以下原因：企业经济增加值最大化符合优化财务资源配置，提高经济资源配置效率的要求。在考虑资金时间价值和风险价值的前提下，总括地反映投入每一单位资本带来的经济增加值，它不仅反映投入资本的效果，而且反映投入资本的增值效率。

经济增加值最大化也有一定的局限性，主要体现在：

（1）适用范围的局限性。经济增加值最大化不适用于金融机构、周期性公司、风险投资公司等，由于金融机构有着特殊法定资本金要求，而且把贷款总额作为使用资产将高估资本成本，导致结果扭曲。并且周期性公司由于利润波动太大，易引起经济增加值数值扭曲，而通过与竞争对手比较来分析公司业绩更为恰当。风险投资公司可以通过调整资本结构及其业务选择来改变资本成本，由于这类决策往往由高层管理者做出，再加之资本成本的易变性容易引起EVA波动，致使那些操作层经理无法控制。因此不适合采用经济增加值最大化观点。

（2）EVA是历史性的数据，缺乏预见性。指标归根结底来源于历史性的会计数据，是一个只能反映公司当期业绩的静态指针。它给予当前存量资产价值较大的权重，而相对忽视未来增长机会的价值，因而无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位（公司在行业新增财富中的份额）。公司可能拥有较高的当前EVA水平，但却缺乏未来持续发展的竞争优势。

2.企业价值最大化

企业价值最大化是指通过企业合法经营，在考虑货币时间价值和风险的情况下，使企业总价值达到最大化。其理念是将企业长期的稳定性摆在首位，风险与报酬达到均衡，将风险限制在企业可以承担的范围内；加强与债权人的关系，重大财务决策邀请债权人参加讨论，培养可靠的资金供求者；关心企业职工利益，创造优美和谐的工作环境；关心客户利益，在新产品研制开发方面有较高的投入，不断推出新产品满足客户的需求，保持销售收入的稳定增长；讲求信誉，重视企业形象的宣传；关心政府政策的变化，努力争取参与政府政策制定的有关活动，争取出台对行业有利的法规；创造与股东之间的利益协调关系。这种优化标准强调在企业价值增长中满足各方利益关系。以企业价值最大化为优化标准的优点是：

（1）考虑了资金的时间价值和投资风险。有利于统筹安排长短期规划和合理选择投资方案，有效筹措资金，合理制定股利政策。促使企业努力降低资金成本，建立风险预报和测评系统，维持良好的财务结构，增强企业良好的抵御风险能力。

（2）反映了企业对资产保值增值的要求，促使企业加强管理，提高资本运作能力，实现企业产权资本和债务资本的最佳组合，实现资产的保值增值。

（3）有利于克服管理上的片面性和短期行为。充分考虑了企业的全方位利益和各方面的契约关系，实现了企业的长期稳定发展。

（4）有利于社会资源的合理配置。在市场经济条件下社会资源配置必定倾向效率高，风险低，获利大，能为社会创造更大的财富的行业，以企业价值最大化作为优化标准，有利于引导社会资源的合理配置，有利于实现社会效益最大化。

（5）符合我国国情。我国的企业特别强调各利益相关者利益，实现共同富裕。企业价值最大化是各利益相关者各自利益最大化相博弈的结果，体现了他们的共同利益，充分调动了他们的积极性和创造性，使企业得以正常运转和发展。以企业价值最大化作为资本结构优化的标准，体现了对经济效益的深层次认识，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。

因此，企业价值最大化标准更适合我国国有企业，应该是我国国有企业资本结构优化的真正标准。

在确定国有企业优化标准的同时，就国有企业的现状来说，应采取一系列措施进行优化，如：针对资产负债率过高的状况以及要实现企业价值最大化，应该从扩大股权比例，降低企业负债利率入手在不改变债务规模的情况下，通过增大权益资本的办法来降低企业的资产负债率；企业还可以通过实行“债转股”，把一部分债务转为股份，在减小债务比重的同时加大权益资本的比重，使企业的资产负债率迅速下降；同时还要提高企业的盈利能力，通过合理配置资产，加速资金周转，降低产品成本，改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的增长。增强企业持续发展能力入手改善企业的资本结构。

三、结束语

国有企业只要能够注意到影响公司进行资本结构决策的宏观因素，同时又不忽视本公司自身特有的因素，统筹考虑，全面安排，采用科学的调整优化资本结构决策程序，着眼企业整体策略，充分利用企业价值最大化这一资本结构优化标准，就能较好的优化现阶段的企业资本结构，以适应公司未来经营需要。同时，国家也该为企业创造有利的环境：大力发展资本市场，形成供求相对平衡的资本市场，使企业能真正地比较判断融资成本，选择融资方式，实现资本结构最优；维持低利率水平，减小企业的债务压力。只有将国家为企业改革创造的良好环境与企业相关者的艰苦努力结合起来，国有企业的资本结构就一定会得到很好的改善。

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