基于预期和未预期投资分解的我国资产增长异象分析

尚尔霄，赵世媛

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

理论上，公司的资产扩张会推动公司的业绩增长，进而引起公司的股票价格上涨，公司资产规模增长与其股票收益率之间应该存在正相关关系。但是，越来越多的经验研究表明，上市公司的资产规模增长与其股票收益率之间呈负相关关系，这种现象被称为资产增长异象 (Asset Growth Anomaly)。

公司资产规模增长主要表现为两个方面:一是公司采用融资手段增加资产规模，包括发行股票、发行债券、银行贷款以及收购兼并等;二是公司通过经营方式增加资产规模，包括销售增长和应计增加等。在第一方面，Loughran和Ritter［1］对美国股票市场中首次公开发行股票的经验进行研究发现，股权融资后尽管公司资产规模增加，但随后的股票收益率较低;Spiess和Affleck－Graves［2］的经验研究结果显示，公司发行债券后伴随着相对较低的股票收益率出现;Billet 等［3］的经验分析发现，贷款融资活动对公司股票收益产生负面影响;Agrawal 等［4］对美国股票市场中收购兼并事件进行研究发现，并购发起方在并购后其股票收益率相对较低。在第二个方面，Titman 等［5］的经验研究结果显示，公司销售增长和应计增加与未来股票收益之间负相关。

通过文献梳理，本文认为已有的研究对于资产增长异象产生原因的解释主要有以下三种:第一，风险改变。这种观点认为，投资于净现值为正的项目使得公司具有较低的系统性风险，进而导致投资者所要求的必要收益率降低。因此，增加投资的公司具有较低的未来股票收益率是公司所承受的系统性风险降低的理性反应［6］。第二，过度投资。这种观点认为资产增长快的公司通常表现为过度投资，过度投资的结果是投资效率低下，公司业绩低于预期，从而引起股票的超常低收益［5］。第三，错误定价。这种观点认为公司资产规模增加之时公司股票价格高估，之后的股票收益率较低反映的是公司股票价格向价值回归。错误定价观点有两种代表，分别是股权融资择时说和迎合投资理论。股权融资择时说认为，高估的公司股票价格导致公司股权融资成本降低，公司会选择在其股票价格高估时发行股票，因此公司资产规模增长之后的低股票收益率反映的是股票价格向真实价值回归［7］。迎合投资理论认为，股票价格高估是由投资者对公司未来投资机会的高预期造成的，公司管理者会主动迎合投资者，采取短视的高投资方式，在短期内推动公司股票价格上涨，但对公司股票价格的高估终将导致公司股票价格的长期低迷［8］。

为了进一步解释资产增长异象产生的原因，Titman 等［9］将公司总资产增长率分解为预期增长率和未预期增长率两部分，分别考察了公司资产预期增长率和未预期增长率与其股票收益率之间的相关关系，并检验了资产增长异象产生的原因。他们的经验研究结果发现，引起资产增长异象的是总资产增长中的未预期部分而不是预期部分，这表明基于迎合投资理论的观点不成立;在控制了风险和错误定价因素之后，未预期资产增长与股票收益之间仍然存在显著的负相关关系，表明股票错误定价观点也不能完全成立;对未预期资产增长率为正(过度投资)和未预期资产增长率为负(投资不足)的两组样本分别估计，结果发现只有未预期资产增长与股票收益之间表现出显著的负相关关系。Titman 等［9］的经验证据支持过度投资观点。

在国内，黄少安和张岗［10］的经验分析发现，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，其资本使用效率较低，公司经营业绩下降;刘力等［11］认为上市公司大股东利用增发进行“圈钱”的行为导致了公司股票价格相对低迷;孔东民和付克华［12］的经验分析发现股票市场对公司增发新股消息在短期内有负面反应;刘宇［13］对配股事件的研究得出了类似的结果;包苏昱［14］考察了采用配股或增发进行再融资的公司股票收益率变化，研究显示，再融资后公司股票回报持续下滑;崔舟航［15］认为我国上市公司倾向于采用股权融资攫取流通股持有者的利益，导致我国股票市场中存在资产增长异象。

考虑到国内已有研究主要集中在对我国股票市场中资产增长异象的存在性检验，缺少对资产增长异象产生原因的系统分析，特别是没有考察预期增长率和未预期增长率对资产增长异象的影响。有鉴于此，本文将总资产增长率分解成预期增长和未预期增长两部分，分别考察了我国上市公司资产预期增长率和未预期增长率与其股票收益率之间的相关关系，并检验了引起资产增长异象的原因。

二、资产增长异象检验

1.样本选择

本文的考察对象是我国股票市场中上市交易的A 股。由于我国上市公司会计信息披露要求的变化，我们选择1998年至2010年上市公司的年度财务数据以及1999年7 月至2011年6 月股票交易的月度收益数据。按照以往的研究惯例，从样本中剔除以下公司:一是剔除金融类上市公司，因为其自身的特殊性使其与其他上市公司的资本支出有很大的差别;二是剔除ST、PT 公司，这些公司的财务异常或财务连续亏损两年以上，面临严重的流动性约束;三是剔除上市时间少于两年的公司，以避免公司上市初期的不稳定性给研究结果带来偏差;四是剔除月度股票收益数据及财务数据缺失的公司。本文中的样本数据均来自于国泰安信息技术公司的中国股票交易数据库系统(CSMAR)。

2.变量定义与度量

本文参考Titman 等［9］的度量方法，采用如下回归方程，将总资产增长率分解成预期资产增长率和未预期资产增长率:

其中，TAGit表示公司i 在第t年的总资产增长率，CFit表示公司i 的现金流量，Ait－1表示公司i 在第t－1年的总资产，Qit－1表示公司i 在第t－1年的托宾Q 值，其计算公式为(股权市值+净债务市值)/年末总资产。

对模型(1)逐年进行横截面回归，得到每年样本公司总资产增长率中的预期部分PAG(预测值部分)和未预期部分RAG (残差部分)。

考虑到影响股票价格的因素很多，除资产增长率之外还有诸如与公司特质相关的因素等，我们在经验分析中还需要加入其他控制变量。首先，我们采用与公司特质相关的公司规模(SZ)和权益的净值市价比(BM)作为我们横截面分析中时变风险因素的控制变量。其次，用总应计增加 (TAC，Total Accruals)和净股票发行(NS，Net Share Issuance)作为股票错误定价的控制变量。最后，我们用考虑红利再投资的月股票收益率作为因变量。

为了避免前视偏差，保证公司股票收益能够反应公司财务相关的所有信息，我们将t年7 月至t+1年6 月的月度股票收益数据与样本公司在t－1年末的财务指标变量相对应。关于经验分析中使用的变量定义及其计算方法如表1 所示。

表1 主要变量的定义和度量

3.研究方法

本文的经验分析采用如下回归模型:

其中，Rit表示公司i 在t年考虑现金红利再投资的股票回报率，uit为残差项，其他变量同上。

对于模型(2)，我们先做横截面回归，即每年对所有样本进行回归估计，得到回归系数的时间序列，然后考察该序列的平均值是否显著为零，其检验统计量用回归系数的平均值除以该序列的标准差来计算。如果平均值显著不为零，则认为相关因素与股票收益率存在相关关系。

4.检验结果与分析

为了便于分别考察预期资产增长率PAG和未预期资产增长率RAG 对股票收益率的影响，我们基于模型(2)做如下三种回归估计:去掉预期资产增长率PAG、去掉未预期资产增长率RAG和两者都不去掉。1998—2010年全样本区间的估计结果如表2 所示。

表2 1998—2010年全样本区间的估计结果

表2 的估计结果显示，在1998—2010年的全样本区间，预期资产增长率PAG和未预期资产增长率RAG 对股票收益率的影响都不显著。

鉴于股权分置改革前后股票市场的运作效率以及上市公司投资价值产生了的重大变化，本文以股权分置改革为分界点，将整个样本区间分为两个子样本区间:1998—2005年为股权分置改革前，2006—2010年为股权分置改革后，分别考察股权分置改革前后预期资产增长率PAG和未预期资产增长率RAG 对股票收益率的影响。相关估计结果如表3 所示。

表3 分样本区间(股权分置改革前后)估计结果

表3 的估计结果显示，2006—2010年未预期资产增长率的估计系数为负，其t 值分别为－1.79和－2.82，统计上显著不为零;预期资产增长率的估计系数也为负，但其t 值分别仅为－0.31和－0.74，统计上不显著不为零。这说明，股权分置改革后我国股票市场中存在资产增长异象，这种异象主要由未预期资产增长引起的。

表3 的估计结果是在控制了时变风险因素(公司规模SZ和净值市价比BM)和股票错误定价因素(总应计增加TAC和净股票发行NS)的影响下得出未预期资产增长率与股票收益率具有显著的负相关关系，因此，我们的结果表明，无论是系统性风险因素还是股票错误定价因素，均不能解释未预期资产增长异象。

考虑到预期资产增长与股票收益之间不存在相关关系，接下来我们将分析的重点放在未预期资产增长与股票收益之间的相关性。

三、资产增长异象的原因分析

我们将所有样本公司分为未预期资产增长率为正 (RAG ＞0)和未预期资产增长率为负(RAG＜0)的两组样本。未预期资产增长率显著不为零的公司，说明公司的资产投资与其投资机会和投资约束不相符，或者过度投资，或者投资不足。未预期资产增长率为正的公司，公司有可能投资于净现值为负的项目，我们将其定义为过度投资;未预期资产增长率为负的公司，公司没有充分投资于净现值为正的项目，我们将其定义为投资不足。下面，我们基于这两组样本分别检验是否存在未预期资产增长异象，即未预期资产增长与股票收益之间是否存在负相关关系。估计结果如表4 所示。

表4 2006—2010年未预期资产增长率分类的估计结果

表4 的估计结果显示，对于未预期资产增长率为正的样本，在同时包含未预期资产增长率和预期资产增长率的回归模型中，两个变量的估计系数均为负，其中未预期资产增长率系数的t 值为－1.71，在10%的水平下显著小于零。对于未预期资产增长率为负的样本，未预期资产增长率的系数变为正，且在统计上不显著。这表明，过度投资造成投资效率低下是引起未预期资产增长异象的原因。考虑到该结果是在控制了时变风险因素(公司规模SZ和净值市价比BM)的影响和股票错误定价因素(总应计增加TAC和净股票发行NS)的影响下得出，因此，过度投资是解释未预期资产增长与股票收益之间存在负相关关系的唯一原因。换句话说，本文的经验结果支持过度投资观点，不支持风险改变观点和错误定价观点。

四、结语

我们的经验结果与Titman 等［9］的研究结果一致。Titman 等对美国股票市场的研究显示，在过度投资的子样本组中，组合收益与过度投资率具有显著的负相关关系，而在投资不足的子样本组中，组合收益与未预期的资产增长率则没有显著的负相关关系。投资过度所造成的非效率投资会降低公司未来的股票收益，这一经济含义是显而易见的，而投资不足所带来的投资低效率却对公司的股票收益没有影响。对此的可能解释是投资不足意味着公司放弃了净现值为正的投资项目，这会影响公司的市场价值和潜在的资产扩张，然而只要公司保持现有的增长率，放弃净现值为正的投资项目并不必然降低公司的价值。

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