资本结构的公司治理效应研究——以制造业上市公司为研究样本的实证分析

张怡晨

(山东财经大学会计学院，山东济南250014)

随着我国非流通股的逐步解禁，上市公司的融资行为必然随着资本市场价值评价、资本配置方式的改变而改变，上市公司的业绩也有了市场评价机制，公司治理效率、公司价值会更加充分地接受市场治理因素的评价。实现上市公司股份全流通的进程中，公司利益相关者特别是原来非流通股股东、实际控制人等具有控制权的利益集团对其利益及维持利益的成本风险因素进行重新权衡，进而改变资本结构，有利于治理结构制衡机制的完善和与外部治理环境的互动，促进资本市场的资源有效配置。

一、理论分析与研究假设

公司治理结构是配置公司控制权和剩余索取权的一套约束激励机制，而资本结构通过表征利益相关者之间控制权的比例关系影响契约治理效率和治理结构，进而对公司相关利益人具有不同的激励作用，尤其通过对控制权分配影响代理成本、契约交易摩擦、公司的投融资决策，对投资效率、项目风险产生影响，加之资本结构作为一种信号被市场识别评价，内外作用共同影响公司的市场价值，因此不同的资本构成发挥不同的治理效果。在所有权与控制权分离的现代公司的出现和信息不对称、金融契约不完全的现实公司环境下，公司的运行绩效、价值并非外生于资本结构，不同特征的资本融资安排与公司创造价值的过程密切联系。

(一)大股东持股与公司治理绩效

大股东持股比例越高，其与中小股东的利益越趋一致性，对股东利益起到一定保护作用，但大股东的持股比例对公司价值的影响方向其实并不确定，大股东由于较高的持股份额被分配较多的控制权，如果其资本所有权安排能利用其控制权优势监督管理者，提高股东共同利益发挥协同效应，一定程度上能降低两者之间的代理成本，提高公司价值;如果随着控股权比例的增加大股东为谋取控制权私利损害中小股东及债权人的利益时，或因其所持股份较高而采取自守回避风险、通过侵蚀公司现金流来扩大私利行为时，其持股相对份额的继续提高对公司价值是一种潜在的损害。谈多娇、张兆国、刘晓霞(2010)的实证研究结果表明，控股股东持股比例与市场份额增长率正相关，民营上市公司的正相关程度大于国有控股上市公司①。通过对前五大股东持股比例与托宾q的关系研究，张红军(2000)得出股权集中度对托宾q有正向解释②。张兆国、张庆(2006)的实证研究结果也表明:第一大股东持股比例和经营者持股比例与公司绩效有较显著的正相关，国家股比例与公司绩效有不显著的负相关③。对于我国上市公司大股东持股比例发挥治理机制的分析需要考虑大股东的性质，相比非国有持股人，国有股东并没有实际股权资本的激励，对公司价值最大化缺乏监管动力，甚至与其任命的经理人合谋损害公司价值，如此国有股份比例的增加可能不被资本市场正向评价。随着“股改”的完成，上市公司的股份将迎来全流通时代，大股东所持股份也将接受市场的定价，其收益函数发生改变，对于公司价值经营决策将会加强干预，在资本市场对投资者利益保护较弱的制度背景下股权集中对投资者利益保护起到一定替代作用(LaPorta，Rafael，Florencio Lopez － de － Silances，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，2000)④，并且由于非国有股东的股份所有权更加明晰，控制权与收益索取权配置更加对称，因此提出:

假设1:上市公司的第一大股东持股比例整体上与公司治理绩效正相关。

假设2:非国有控股股东持股比例对公司价值存在正向作用，且显著性大于国有控股上市公司。

(二)股权集中度与公司治理绩效

集中的所有权安排能否强化股东监督经理人的治理作用、降低由于与经理人的摩擦程度显著降低但转嫁至外部市场中的中小投资者的代理成本，治理结构中控制权的相互制衡对公司整体利益的提升尤为重要。朱红军、汪辉(2004)指出，在投资者保护制度不健全的制度背景下，相对集中的股权结构相比“一股独大”、“股权分散”的股权结构或许对治理绩效的提高更有效果⑤。因此，相对集中的表决权配置是对两种控制权私益的平衡，处于控制权私益最低点。一定程度的内部控制权的制衡对大股东发挥协同效应的治理行为有促进作用。因此提出:

假设3:大股东股权制衡强弱程度与治理绩效存在正相关关系。

(三)管理层持股与公司治理绩效

经理人是公司决策的实际执行者，其股权投资有助于控制权与剩余索取权的一致性，是对其实际决策权的激励以及其对公司风险的承担，有助于避免经理人的短期自利行为，增加自身努力。Leland－Pyle(1977)对管理层持股的信号模型指出:作为内部控制人，其股权投资可以发挥对融资项目期望的承诺担保作用，控制人持股作为增加对控制权的激励措施向外部市场传达公司高质量的信号⑥。在利益函数逐渐趋于一致的情况下，管理者利用职权侵占股东利益的成本升高，能从一定程度上化解委托——代理问题，减少股东的激励和监督成本。并且我国上市公司经理人持股比例很低，随着管理层持股比例的增加将有助于提高公司治理绩效。因此提出:

假设4:经理人持股比例与公司治理绩效呈正相关关系。

(四)两权分离度与公司治理绩效的关系

控制权又称表决权，按 La Porta，Rafael，Lopez－de－Salines，Shleifer(2000)的计算方法，指实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层投票权总和。所有权指将实际控制人与上市公司股权关系链每层持股比例相乘或实际控制人与上市公司每条股权关系链每层持有比例相乘之和。肖作平(2012)的研究结果表明，所有权和控制权的分离度与公司价值显著负相关，两权分离度越高，控制权人谋取私益的机会成本降低，代理成本越高，公司价值越低⑦。因此提出:

假设5:两权分离度与公司治理绩效呈负相关关系。

(五)流通股比例对治理绩效的影响

持有流通股股份性质的股东旨在追求手中股票市场价值的最大化，持有大量流通股的股东因在市场上交易灵活程度相对小股东困难而追求公司项目价值增值带来的资本增值，股权分置改革后上市公司流通股份所占比重逐渐增加，众多非流通股股东转化为流通股东，从而有能力进入公司治理结构当中，进而对于改善治理非效率的代理问题等有着积极的影响。因此提出:

假设6:流通股比例与公司治理绩效呈正相关关系。

综上，股权的结构、性质在很大程度上决定了公司治理的模式，通过以上对股权治理5个维度的定性分析及前面文献的结论成果，可以初步认为良好的股权治理效率应该以产权明确、内部人相对的制衡关系、控制权与剩余索取权激励相结合为前提。

(六)负债的治理作用

融资组合中负债的引入将发挥重要的治理功能补充作用。债权按既定的契约规则(如对硬性还本付息、公司的财务流动性承诺、清偿等要求)参与公司治理，组织成本相对股权治理模式(主要通过股东会对董事会的设计)较低，类似层级结构治理，对公司财务状况要求严于股权，只要公司陷入财务困境时，债权人就会产生接管控制权的动力，债务契约的治理成本显著上升。债权治理功能体现在降低股东投资者与经理人之间的代理成本方面，采取如抑制“内部人控制”现象带来的价值损失(Jensen and Meckling，1976)⑧、降低经理人仅追求个人对资产的控制规模进行的非价值最大化的无效率投资行为、提高经理人手中的控制权转移效率等方式降低股东和经理人之间的代理成本(Aghion and Bolton，1992⑨)，约束经理人的无效利己行为、作为内部人对公司项目高质量和良好经营前景的担保信号被外部市场正向评价(Leland and pyle，1977⑩;Ross，1977[11])。

然而我国不完善的债券市场以及债权人与上市公司的特殊关系使负债契约对我国上市公司治理效果可能无法发挥西方资本结构理论中对负债治理功能得出的结论。上市公司与债权人特殊的关系可能使债权人无法客观地对上市公司的财务决策进行流动性监督。再者，由于上市公司的盈利能力总体不高，公司债券融资市场发展不健全，导致公司内部人与债权人之间的代理成本较高。债务契约本质的欠缺使债务不能有效发挥约束作用，债权人的利益受损，负债或许难以有效发挥通过控制权转移提高市场价值的相机治理效应，债务契约治理功能未能充分发挥。因此提出:

假设7:负债比率、短期负债率、长期负债率与公司绩效呈显著负相关。

二、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文以2011年沪深两市制造业公司中剔除*ST、ST、S*ST、SST、S股以及数据缺失后的共932家上市公司为样本，数据来源于国泰安CSMAR数据库，应用Excel和SPSS软件对数据进行统计分析。

(二)变量解释

变量名称及符号 指标计算及意义治理绩效 托宾q值(TQ)(流通股每股市价*股本+负债面值)/期末资产账面值股权结构与性质第一大股东持股比例(Top)第一大股东持股比例虚拟变量(Topfic_1 国有性质取1，否则取0虚拟变量(Topfic_2 一般经营性法人性质取1，否则取0虚拟变量(Topfic_3)自然人性质取1，否则取0

(三)模型设计

治理绩效与股权结构方程:

治理绩效与债权结构方程:

三、实证检验与分析

(一)主要变量描述性统计

表1－1、1－2、1－3分别对公司治理绩效 TQ、股权结构、债务结构相关变量的统计指标做出描述性分析，为后面对回归结果分析打下基础。

表1 －1 公司治理绩效变量描述性统计结果

表1 －2 股权结构变量描述性统计结果

表1 －3 债务资本变量描述性统计结果

表1－1统计表明，样本TQ取值极差很大，波动性较大，反映出制造业上市公司治理绩效水平具有差别，为研究不同资本结构对治理绩效的解释分析创造了一定条件。

表1－2对股权结构相关变量的统计结果显示:样本公司第一大股东持股比例均值为36%，说明我国上市公司以大股东导向为主要治理模式。其中国有性质占40.5%，一般法人性质占37%，自然人性质的第一大股东样本占19.6%，国有性质的股东仍对公司决策实施重要影响。第二到第十股东持股比例之和均值为21.3%，且波动范围相对较大，平均来讲，随着内部人持有的股份全部接受外部市场的价值评价，内部利益相关者更加重视公司治理结构的优化问题，控制权人在控制权私益和股份市场价值两者间权衡最终会引入其他大股东参与治理结构中。两权分离度变量均值为5.9%，波动范围较大，两端取值频数远高于中间取值数，10%－39.8%区间样本有效频率为27.4%，48%的样本最终控制权与其所有权不一致，反映出我国上市公司两权分离现象普遍存在，拉大两权之差不利于对最终控制权人的激励。样本公司高管平均持股10.6%，最高达到77.5%，波动范围较大，反映出我国上市公司所有者对待高管持股激励机制偏好不一，总体近几年来高管持股比例激励显著调高，30%的样本公司仍未选择管理层持股激励政策，关注高管持股比例分布情况发现虽然均值10.6%，取值集中在3%以下高达68.9%，因此初步可以反映出对高管参与有效公司治理的激励程度参差不齐，对管理层激励不够。股改后我国上市公司股份度过解禁期后逐步进入全流通时代，原非流通股股份接受市场评价，持股比例占优的内部人利益目标驱动力改变，结合其内部对公司前景的信息判断在拥有控制权与提高公司市场价值权衡中调整其所持股份比例，改变股权结构，优化公司治理效率，2011年样本流通股比例均值达到74.5%，近30%样本公司已实现股份的全流通性质，62%的样本流通股比例超过70%，反映出股改使拥有一定实力的投资者获得了更多的投票权比例，有能力的股东得以进入公司治理机制中发挥正向作用，流通股在提高上市公司市场价值过程中已发挥着重要的积极作用。

表1－3对负债率及负债结构变量的统计表明，负债率的均值为43.3%，说明上市公司运用负债融资的偏好总体仍不强烈，负债率较低，其中LevS均值为36.6%，LevL均值仅为6.7%，与短期负债比例严重失衡，说明本应发挥有力约束作用的长期负债治理功能力量的缺失，上市公司存在短期负债长期化现状，债权人参与公司治理显得力不从心。

(二)资本结构治理绩效回归分析

表2 －1 国有性质股东控股下的回归结果

Liquid 1.559(10.920)999 999 Lev －0.485(－3.248)999 1.622(11.312)999 1.652(11.539)999 1.610(11.226)999 1.564(10.951)－1.497(－3.946)999 Lev2 0.989(2.899)999 Levs－0.426(－2.789)999 Levl－0.502(－1.304)－0.373(－14.455)999 Size －0.389(－15.348)999－0.358(－13.337)999－0.341(－12.463)999－0.375(－13.761)999 Growth 0.004(3.207)999 0.004(3.483)999 0.004(3.452)999 0.004(3.292)999 0.004(3.363)999 L－assetstr －0.443(－2.704)999－0.336(－2.017)99－0.328(－1.976)99－0.435(－2.662)999－0.342(－1.886)9 Risk －0.003(－1.826)9－0.002(－1.567)－0.002(－1.517)－0.002(－1.554)－0.003(－1.873)9 999样本量截距 8.809(16.182)999 8.316(14.786)999 8.131(14.423)999 8.623(15.780)999 8.519(14.488)0.308 0.315 0.321 0.313 0.309 F统计量N 932 932 932 932 932调整R2 42.361 39.869 37.542 39.502 38.694

表2 －2 非国有性质股东控股下的回归结果

说明:每一变量首行为回归系数，第二行括号里为其相对应的T值。999、99、9分别为回归系数在1%、5%、10%置信度水平下显著。

因股东性质哑变量Topfic_2、Topfic_3、Topfic_4对Topfic_1有显著的相关性，因此以第一大股东性质国有和非国有分组研究股权、债权的治理绩效评价。结果显示所有方程的调整R2均在30%以上，显示方程的拟合优度较高，资本结构具有一定的治理效应。表2－1、2－2第一列给出股权结构对治理绩效的影响效果，第一大股东持股比例、内部大股东股权比例制衡变量、法人股、自然人股以及流通股份比例对托宾q具有显著的正向解释作用，而国有性质哑变量、两权分离度以及高管持股比例与托宾q值显著负相关，说明在我国资本市场制度对投资者利益保护不完善和内部控制权相互制衡下，持股比例的集中一定程度上降低了投资者与经理人之间的代理成本，股份全流通新制度背景下大股东的决策依据转变为以提高市场价值为融资决策的重要条件，从侧面反映出公司内部控制权人的监督治理作用强化了与外部中小投资者的共同利益并相应减少了私利，但这种作用主要来源于非国有性质的股份，资本市场对国有性质股份的治理作用有负向评价，以样本TQ均值1.739计算，控制权国有化平均降低样本绩效13%，一般法人主导治理模式平均提升15%，自然人为第一大股东是提升平均绩效24%。

两权分离度与治理绩效在5%水平下呈负相关关系，说明所有权激励与控制权不对称分配影响公司治理绩效的提升，所有权与控制权的差距越大，控制权人权衡控制权收益与资本增值收益时更偏好于利用优势侵蚀其他利益相关人的利益，代理成本的增加影响治理结构的有效决策。

管理层持股比例与治理绩效在1%水平下呈显著负相关关系，与假设矛盾。究其原因，结合描述性统计结果，大部分样本公司管理层持股比例很低，仍缺乏对高管有效的激励，从管理层持股激励机制的本质分析，在我国弱有效的资本市场环境中对高管赋予所有权来激励其人力资本的发挥有其本身的不足，管理层努力的程度并不一定带来其所持股份的增值，当高管意识到“努力—业绩”的不确定性后，股权激励就会失去效果，反而有时会为高管提供利用股权牟利的诸如“压紧弹簧”、“操纵股利”、“会计造假”等有损投资者利益的行为(于悦，2012)[12]，成为样本公司高管持股水平较高但与绩效仍显著负相关的原因。

流通股比例与治理绩效在1%置信水平下显著正相关，绩效的提高大部分来源于参与公司治理股份的流通股性质，说明虽然非流通股的流通一定程度上打压了股价，但股份性质的改变加强了公司决策者参与治理的动机，公司治理结构随之得到优化，降低了代理成本，一定程度上缓解了公司内部与外部市场的信息不对称程度。

表2－1、2－2第2、3列对负债比例的回归结果显示:负债率与公司绩效呈现1%水平下的显著负相关，反映出上市公司负债治理作用的缺失，资本市场对公司运用负债经营评价较低，资本市场对我国上市公司采用负债进行融资有负向评价。对流动负债和非流动负债的治理效应分析结果表明(详见表2－1、2－2第4、5列)，流动负债与TQ呈显著负相关，而非流动负债对治理绩效存在不显著的反作用，说明流动负债作为约束无效率的代理成本功能的缺失，长期负债的负回归系数不同于优序融资理论，结合长期负债率6.67%的样本均值，显示出我国公司债券市场的薄弱，我国上市公司很少采用长期负债，进而长期贷款人没有条件和力量发挥对公司内部人的约束功能，债权人的利益受到侵害，治理绩效下降。我国上市公司中短期负债比例极高，加入负债率平方项后的方程拟合优度较负债率线性方程有所提高，负债率的平方项和负债率一次项的回归系数均在1%以下显著，且二次项系数为正、一次项为负，说明负债比例对治理绩效的影响呈现一定的“U”型，且拐点位于负债率0.75左右处，与西方资本结构平衡理论产生矛盾，负债率的样本均值为43.3%，大于75%的样本数占6.7%，反映出在我国银行与企业的特定关系下，公司对债务契约的实际履行效率不高，对债权人利益缺乏保护。

四、研究结论及政策建议

(一)研究结论

论文以第一大股东性质国有和非国有为划分进行分别分析，从理论和实证方面详细分析了资本结构的公司治理效应，结果表明:打破我国上市公司股份二元结构后，股权相对集中于大股东有利于治理结构的优化，以市价为股份定价标准下，控制权私利和大股东与外部投资者之间的共同利益此消彼长，一定的股权集中对投资者是一种保护;提高对国有性质股东的激励仍是优化治理结构需要解决的主要难题，上市公司资本结构中国有股份仍受锢于其所有权激励不够而不利于股东治理特点的发挥，自然人和一般法人持股在治理结构中发挥着显著的积极作用，有助于强化公司市场价值经营原则;控制权与所有权的分离导致代理成本的增加，与治理绩效显著负相关，通过股权制衡优化治理结构一定程度上能抑制最终控制权人对其他不具有表决权的中小投资者利益的损害;现阶段高管股权激励机制没能起到降低代理成本的效果，对公司绩效产生了显著反向作用，除与我国融资市场的不完善有根本联系外，高管持股比例低仍是困扰我国上市公司股权激励发挥作用的因素;股份流通比例的显著增加促进了股东提高公司市场价值的治理动力，治理结构中流通股份持有者的增加对公司治理绩效产生显著的促进作用，也有助于控制权接管市场的成长;负债的引入尚不能发挥其约束作用，长短期债务比例失衡、债务契约治理功能缺失仍使上市公司资本运用非最有效率，也造成融资市场的不平衡发展。

(二)政策建议

完善资本市场对投资者利益保护的法律法规，提高公司内部信息的及时性和透明度等质量特征是根本。降低信息不对称的程度，保证信息质量可以减少签订融资契约中不必要的无效率摩擦，有助于控制公司内部人的控制权私益，引导公司决策者通过适当的融资活动调节资本结构，有利于资本市场的健康发展，尤其对培育我国债券融资市场、完善债务结构起到重要的作用;股份全流通时代为有实力的投资者取得公司治理权利提供了现实环境，相对提高自然人的控制权比例，在国有股减持进展缓慢的情况下，通过引入外部战略投资者进入治理结构，通过资源搭配的协同效应优化治理结构相对具有更强的可行性，对增强内部人的制衡力度、减轻两权分离度引起的代理成本、抑制终极控制权人损害其他利益相关人利益的行为起到有力作用;进一步提高提高管理层的持股比例，继续加强对管理层人力的资本化;进一步纠正股权的融资成本。资本结构的动态调整治理可以激励控制权私利向控制权共同利益转化，而制度和市场是理性控制权人改变融资思路的重要影响因素。加强股利分红的实施引导公司内部决策者理性地权衡融资手段的选择，平衡股份与债务关系，对于降低公司风险也起到作用。当然公司股利政策的实施是否有效也取决于公司治理下的盈利信息质量。通过上市公司退市制度的有力施行引导内部人强化公司治理，降低控制权人与投资者间的代理摩擦，如此有助于不同资本在维护公司价值管理中发挥相互结合的共同治理作用。

总之，通过资本的有效配置优化治理结构来保障公司整体利益为提高公司价值、健全公司内外治理因素的相辅作用提供借鉴。资本结构要从规范上市公司内部权利制衡协调机制、树立资本市场投资者的价值投资观念方向出发，弥补上市公司与资本市场的“脱节”现象，有效地对资本结构进行动态调整以发挥契约不完全下资本结构的相机治理效应，保障更多利益相关者的收益索取权是上市公司持续增值的重要前提。

［注释］

①谈多娇，张兆国，刘晓霞:《资本结构与产品市场竞争优势—来自中国民营上市公司和国有控股上市公司的证据》，《中国软科学》，2010年第10期。

②张红军:《中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》，《经济科学》，2000年第4期。

③张兆国，张庆:《我国上市公司资本结构治理效应的实证研究》，《管理世界》，2006年第3期。

④La Porta，Rafael，F.Lopez－ de － Salines，A.Shleifer(2000)，Corporate Ownership around the World，The Journal of Finance，vol.54，pp.471 －517.

⑤朱红军，汪辉:《“股权制衡”可以改善公司治理吗?——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。

⑥⑩Leland H.and Pyle D:Information Asymmetries，Financial Structure，and Financial Intermediation，Journal of Finance，1977(44):371 －388.

⑦肖作平:《终极所有权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据》，《中国管理科学》，2012年第8期。

⑧Jensen，M.and Meckling，W.(1976):Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976，3:305 －360

⑨Aghion P.and Bolton P.An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting.Review of Economic Studies，1992，(59):472－494.

[11]Ross，Stephen(1977)，The Determinants of Financial Structure:The Incentive Signaling Approach，Bell Journal of E-conomics vol.8，pp.23 －40.

[12]于悦:《国上市公司高管持股激励的现状和问题分析》，《经济论坛》，2012年第12期。