私募股权投资中金融工具的选择

刘 杰

（新疆财经大学金融学院，新疆 乌鲁木齐830012）

私募股权投资是指以非公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。私募股权自2005 年在我国开始高速发展，在2007年进入井喷式爆发，已经成为资本市场一股不容忽视的力量。私募股权投资作为一种直接的企业融资途径，有效的弥补了上市融资和银行贷款这两种主流融资途径的空白，对于解决我国目前中小企业融资困难的问题将会是很好的手段之一。目前国内外私募股权投资的主流金融工具有优先股，对赌协议，可转换债券等。

一、优先股在私募股权投资中的使用

优先股是一种给予持有者优先权的股份，这种优先的股份体现在当公司进行分红时，或者公司解散分配剩余财产时，或者两者情况兼而有之。它是一种介于股权和债权之间的混合权益。其股权性表现为：第一，优先股的持有者和普通股的持有者相同都是公司的股东；第二，优先股的持有人可以获得红利和企业剩余财产，优于普通股但却后于公司的债权人；第三，没有税盾效应；第四，优先股可以转化为普通股，在一定的条款下优先股可以转化为具有投票权的普通股。其债权性质表现为：一是优先股的股息是固定的，可能是定额的也可能是定率的；二是在公司解散清偿时，优先股优先分得的公司剩余财产通常也是固定的；三是优先股不享有公司公积金权益。

在私募股权投资当中，国外投资者一般首选优先股，原因有二：一是在私募股权投资中，如果私募股权机构仅对目标企业进行普通股投资，目标企业用私募股权机构投资的资金进行运作经营，而在分配普通股份额的时候以投资金额所占比例进行分配的话，无疑会忽略掉企业家在未来可能创造的价值，同时也削减了企业家对于企业的掌控和管理。这种方式会损害企业发展的动力也不符合私募股权投资的投资导向。二是如果在普通股的分配上以企业潜在价值进行分配，那么企业家无疑在企业发展初期还未进行进一步企业价值创造就将获得大量财富，择时再将企业股权出售就将获利，虽然私募股权投资基金可以在投资初期通过设定合约限制企业家转移股权，但是私募股权投资的一部分已经成为企业家的收益，这种投资结构也已经大大削弱了对企业家的激励。

私募股权投资活动中，投资基金不会长期持有被投资企业的股权，也不追求固定的股息债息回报，而是坚持价值增值导向，以持股，增值，出售为策略。通过合适的渠道最终退出实现利润最大化，因而对于优先股这种金融工具的选择实则是为了分散风险实现自我利益最大化的一种安排，有效的保护了投资者的权益。

二、对赌协议在私募股权投资中的使用

对赌协议是目前我国私募股权投资中常用的一种金融工具，是指投资方与融资方在达成投资协议时，鉴于对于企业未来经营效益的不确定性所签订的一种合约，在一定时期内根据约定的条件对企业实际运营的结果进行重新估值，重新进行投资方与融资方利润的分配，即如果当达成的某一约定条件实现时投资方则要进行重新估值调整，补偿融资方被低估的价值，如果某一约定条件未达成则融资方要偿付给投资方被高估的价值。

在私募股权投资中选择对赌协议主要是由于以下几个原因，首先是基于投资基金与被投资企业之间的信息不对称。从主观上来说在谋求融资时候，被投资企业为了能够得到资金注入，有可能进行过度的包装美化。从客观上来说，投资之初对于被投资企业所进行的尽职调查不可能会是十分全面的，其准确性也未必能够得到保障。对赌协议能够最大程度上规避此类风险，及时调整和保障投资方的权益。其次，对赌协议的使用是基于风险对冲的目的，私募股权投资基金和被投资的目标企业在企业价值估值，企业经营策略，产品市场的前景以及宏观经济的走向都不一定能够完全的达成一致和共识。更重要的是对赌协议在涉及到对于企业无形资产价值的估计上能够保证投资方的利益对冲由于估值不同所带来的风险。在我国《新公司法》指出有限责任公司的实物和货币的出资占注册资本不得少于30%，即企业的无形资产可占注册资本的70%。因此无形资本所占的资产的比例越大，对于企业未来运营影响越大，其不确定性越大，通过对赌协议的签订可以使投资方对于企业的发展有一定的掌控，减少由各种不确定性带来的投资收益的损失，维护投资者的利益。最后对赌协议其实也是一种对企业家的激励制度。

三、可转换债券在私募股权投资中的使用

在私募股权投资中可转换债券作是一种重要的金融工具，它是介于股票和债券之间的一种债券，具有一定的期权性质，持有人有权在规定的时间内按照约定的条件将手中持有的可转换债券换成股票，也可以要求发行人到期还本付息。可转换债券具有如下一些特点：一是和普通债券一样可以收取固定债息。二是持有者视公司运营前景公司股票价格等条件决定是否行使转换权，保护投资者权益。三是防范企业家的短视行为，为投资者提供风险分摊，不仅保护投资还可以在公司运营状况上升时分享较高投资回报。

可转换债券中债券性质的部分则是投资者在面对企业经营不善的时候对自身投资的一种保护手段，可以在企业进行清偿时优先获得企业的剩余财产。在投资过程中，债权投资对于被投资企业的公司治理有着重要的作用，可以有效的减少代理成本，保护投资方的利益。在股权投资角度下，由于大量外部资金的投入和企业上一时期未投资的留存收益会加大企业内部的自由现金流，由于企业家对企业具有控制权，这种加大了了的自由现金流和控制权会促使企业家的随意行为。引入可转换债券时，当债券到期持有人要求还本付息，对于企业则会产生较大的财务负担，如果先期过度投资盲目扩张，则会造成财务危机。如果企业的收益低于债券利息，那么投资者会依据与企业家签订的其他协议减少企业家的收入或者相应的股权。促使企业家尽最大的能力提升企业业绩管理企业。从债权投资角度来看，可转换债又具有股权的性质。在投资过程中，投资者将资金投入被投资企业，债权人和被投资企业存在着利益冲突，被投资企业的管理者可能不会按照债权人利益最大的原则对企业进行管理投资。可转换债券的引入可以有效的减少这一代理成本。由于转股期权的存在，当收益较大时可以进行债转股，成为公司股东分享高收益。

我国目前私募股权投资仍属一个新兴的金融领域，发展还不完善，相对于国外成熟的私募股权市场，我们还有较长的路要走，由于相应法律法规的不健全，金融工具的种类在我国市场本身就不够充分，《公司法》、《证券法》目前都没有优先股的定位，优先股在我国推行目前缺乏保障，可转换债券目前也是仅针对上市公司发行，并且要求较为严格，对于大部分高新技术，中小企业尚未敞开大门。因此在我国对赌协议在私募股权投资当中使用较多。在稳步推进我国金融市场改革，建立多层次，多元化的资本市场的前提下，不仅要对新型金融工具有所了解同时更要利用好现有的工具，灵活运用协议当中内容以避免风险，保护投资权益，督促管理层治理好企业实现企业价值增值，最终达到双赢的效果。

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