从政府工作报告看我国今年货币投放和通胀预期

张 重

（中国农业银行金融市场部上海分部，上海 200120）

长期以来，我国为满足社会经济快速发展的需要，采取较为积极的货币投放政策。在经济增长较快和发展模式转变的关键时期，往往提高通胀的容忍程度以换取较快的发展速度。在新的发展时期，对民生及发展质量的关注，使CPI 成为政府和货币当局重要的调控目标。研究政府工作报告（下称《报告》）中货币投放及CPI 组成部分、影响因素、发展态势为我们未来的货币政策制定提供基础性支持。

一、多种因素共同作用CPI 增速

2004 年居民消费者物价指数目标增速为3%，实际增长2.67%；2007 年居民消费者物价指数目标增速为3%，实际增长3.25%；2012 年居民消费者物价指数目标增速为4%，实际增长2.6%；2013 年CPI 目标3.5%，高于去年2.6%的实际值，预测13 年CPI 为3%，通胀温和回升。作为政府和央行重点调控目标之一，CPI 在过去10 年经历了2004-2006 年温和通胀、2007-2008 年迅猛上涨，2009 年危机后探底回升，2010-2011 年4 万亿投资后迅速反弹等几个阶段。从2012 年至今的思路转变，对通胀预期有保有压，区别对待，体现央行希望通胀稳定在合理的水平。

图1. CPI 目标增速与增速实际

从历史上看，管理通胀虽是各国政府经济工作中重要目标，但2007 年以前经济发展增速较快时，政府对于通胀容忍度较高。但2007-2008 的CPI 水平却远高于社会经济发展水平实际承受能力，通胀远高于预期。而2009 年前后的金融危机使通胀急剧转为通缩，工业产出及食品、价格也剧烈震荡。近年来，特别自2010年下半年，CPI 接连超出预期，央行逐步将通胀水平保持在合理水平作为调控的首要目标。在保证通胀预期稳定的大前提下，近两年CPI 目标与实际增速一直维持在3%-4%之间，央行通过货币供应、窗口指导、加大供应等手段调节CPI 波动范围。2013 年《报告》特别指出：“我国土地、劳动力等要素价格，农产品和服务类价格都存在上涨压力；主要发达国家实行宽松货币政策并不断加码，输入性通货膨胀压力不容忽视；理顺能源资源价格需要留出一定空间；2012 年价格上涨的翘尾影响约有1 个百分点”。这种提法在一定程度上对未来的困难提出了前瞻性的估计。

图2. CPI 衣着、房租、家庭服务分项增速

图3. 生猪存栏与猪粮比

具体来说，《报告》对于经济增长和通胀预期给出了较为具体的判断依据：虽然通胀目标较去年小幅降低0.5 个百分点，但通胀一方面受到国内土地、劳动力、农产品以及服务等要素价格上涨压力增大影响，另一方面受到国外输入性通胀压力增大影响。因而13 年经济将更多呈现需求端稳定，供给端加大的特点。另外，由于生产要素价格改革的加速，通胀将较2012 年温和回升。

预测未来几个的通胀情况：上半年1-3 月份因为春节因素及恶劣天气影响，食品分项对3.2%的CPI 超常增速贡献较大。关注猪周期，生猪存栏一月大幅回落，季节调整后亦大幅下降，猪周期或将于下半年启动；而春节后至年中，以猪肉为代表的食品价格供应将逐步稳定，春节因素逐渐消退。因此，下半年首要警惕结构性涨价因素引发的通胀升温。其次，对比往年《报告》，土地、劳动力等要素价格上涨压力尚属首次。考虑到劳动力价格的上涨和电气、燃气等主要要素价格改革的推进，劳动密集型和低附加值型行业更易受到冲击，这对CPI 上行形成推力。

最后，从输入性通胀角度来说，虽然历史上美元指数和国际大宗商品价格呈高度负相关，但是近年来尤其是2013 年前三月，美元指数的上涨并未带动大宗商品价格的大幅攀升，下半年全球大宗商品价格将相对稳定，输入型通胀影响有限。另外，全球主要经济体都在货币宽松，世界主要经济体在下半年由基建带动复苏的概率较大，产出缺口或将稳步收窄并转正。

图4. 欧元区与美国产出缺口

图5. 美元指数与CRB 指数

为实现通胀目标，今年货币政策将更加谨慎。报告提出M2的增长目标为13%，比2012 年目标低1 个百分点，比2012 年实际货币增速低0.8 个百分点。我们预计新增信贷将与2012 年基本持平，略高于8 万亿元。报告提出“适当扩大社会融资规模”，意味着非信贷融资有望继续发展。

二、短期宽松无碍长期紧缩趋势

2004 年广义货币M2 目标增速17%，实际增长16.2%，2007年广义货币M2 目标增速16%，实际增长16.7%；2012 年广义货币M2 目标增速14%，实际增长13.8%；2013 年M2 目标增速13%，比上年实际增速下降1%，M2 存量将由去年的97 万亿增加到110 万亿，新增贷款由去年的8.2 万亿或增至8.5 万-8.9 万亿，表明货币政策从偏松转中性，但并未预示收紧。总体来看，我国的货币投放在2010 年以前往往为满足经济快速发展的需要超额投放，至2009 年广义货币投放甚至超投50%，增速高达26.5%。而自2011 年始，控制通胀预期和社会融资渠道逐步拓宽致使货币投放逐步稳健，广义货币投放目前已连续两年低于目标增速。

图6. 广义货币目标投放增速与实际投放增速

图7. CPI 与M1、M2 增速

从2013 年的《报告》来看，“稳健”仍成为今年货币政策的主基调。目前M2 存量已突破100 万亿元，政府有必要逐步降低M2 增速以消化规模庞大的存量货币，并运用多种货币政策工具调节市场流动性，同时加强对金融机构表外业务风险的监管。另外，将继续扩展企业融资渠道，降低企业融资成本。在融资投资方向上，继续增大对“三农”、小微企业、战略性新兴产业的金融支持，满足国家重点在建续建项目的资金需求。最后，坚持不发生系统性和区域性金融风险的政策保障底线。

2013 年预计将延续较为稳健的货币政策。原因如下：第一，2013 年外贸形势将好转，2013 年新增外汇占款对新增M2 的贡献将提高，央行投放基础货币能力将增强。第二，2013 年信贷投放额度约9 万亿，房地产调控的要求和下半年通胀反复的风险均不允许信贷环境过于宽松。第三，报告提出“适当扩大社会融资规模”，但将继续抑制影子银行规模扩张，非银行信贷渠道融资比重将进一步上升，尤其是信托融资和直接融资中的债券融资比例；经济增速和M2 增速的联动性将下降，社会融资增速将长期高于M2 增速。第四，控制政府债务扩张、限制地方融资平台从银行端贷款使地方政府投资冲动下降，同时短期内实体经济信贷需求并不旺盛也使实体信贷需求较为稳定。综上，房地产调控不允许货币环境太过宽松；经济复苏背景下，如何避免通胀快速反弹是央行关注的要点；货币增速本身对经济平稳增长和结构性调整的重要性下降。所以当前货币政策主要防止通过膨胀超出控制范围，系统性区域性金融突然出现。

从年内来看，考虑到政策关注的融资结构改变和社会融资总量适度增长，M2 一月份15.9%的增速明显超过了调控目标，不可持续。未来几个月货币投放增速将显著下降。

综上：在货币当局不断强调货币中性的背景下，货币投放不可能继续维持激进的增长态势。地方政府投资冲动和投资规模的扩张将让位于民生、生态及物价的考量。未来经济如能保持平稳健康的发展，将惠及更大范围内人群的生活质量。