我国上市公司的公司治理特征与关联交易监管

●湖北工业大学 李银香

上市公司的关联交易是世界各国普遍的交易行为。从理论上分析，关联交易具有两面性。一方面，关联交易本质上属于企业的内部交易，它使企业作为替代市场的一种契约安排，不仅能够降低交易的不确定性，而且可以使企业在市场中进行交易所发生的搜寻交易对象、谈判、监督对方履约等成本大大降低。对于一个企业集团而言，集团内部成员间的关联交易更加有利于资源的有效配置，可以提高整个集团的价值。另一方面，当关联方利用其拥有的对上市公司的控制或影响力，迫使上市公司从事有利于关联方而不利于其自身的交易时，交易的结果对上市公司有失公平。特别是在配股前或者亏损后，为了获得配股资格或者避免连续亏损而摘牌，控股股东会向上市公司注入优质资产，这是有利于中小股东的。因此，必须采取有效措施对关联交易进行监督，保障利益相关者的合法权益。完善的公司治理机构是关联交易公平、公正的重要保障。

一、我国上市公司关联交易的动机

（一）维持集团内部市场的正常运转。我国大部分上市公司由国有企业改制而来，拟上市企业为了满足监管机构对于盈利能力的硬性要求，便会采取各种各样的方式调整经营业绩。其中最常用的手段就是对原有企业的资产进行内部重组，剥离非经营性资产甚至是低盈利性资产，将剩余优质资产组成股份公司上市，而将剥离出来的资产成立控股母公司和其他关联公司。上市公司名义上是独立的经济实体，实质上并未具备完整的供产销系统和直接面向市场的经营能力。于是，这些上市公司在日常生产经营中难以避免与母公司进行关联交易。

另外，我国的一些大型企业集团通过垂直整合或多元化经营的方式来建立相应的内部市场，上市公司只是整个内部市场的一个环节，为了维持整个内部市场的正常运作，就要进行各种各样的内部关联交易。对于集团公司而言，其与上市公司之间建立的内部市场能否有效运作，将会对整个企业集团的绩效产生重大的影响，因此，在这种情况下，控股股东有动机通过与上市公司进行高效的日常关联交易来维持整个内部市场的正常运作。根据以上分析，本文认为上市公司与关联方进行的关联交易可能是维持控股股东与上市公司之间内部市场正常运作的一种方式。弥补外部市场的缺陷，节约交易成本，提升控股股东与上市公司双方绩效，是上市公司进行关联交易的目的之一。

（二）从上市公司转移资源。我国公司治理结构目前存在的问题，也是关联交易产生的原因之一。股东对公司的最终控制权源于其所持有的公司股份，股份比例不同，其对公司的影响力也不同。目前，我国上市公司股权结构的显著特征就是股权过于集中，并且国有股在大多上市公司中处于绝对或相对控股地位。根据代理理论，这种国有股处于控股地位的股权结构容易产生两种极端，即控股股东控制和内部人控制，而这两种情况都会导致关联交易的发生。

根据现代企业理论，董事会在公司治理中居于核心地位，因此，对于董事会的控制，基本就决定了对该公司的控制。我国上市公司往往拥有一个以集团形式存在的母公司，由于处于控股地位，母公司往往利用自身的控股权优势，选举更多董事进入上市公司董事会，此时，董事会便成了控股股东的附庸。企业集团的优质资产主要由上市公司掌控，集团母公司和其他关联公司的生存能力相对较差，需要上市公司为其 “输血”。因此，母公司出于自身利益最大化的目的，通常会利用关联交易攫取上市公司的利益。

内部人控制往往产生于控股股东是国有资产管理部门的情况，此时多层次的委托代理关系导致存在国有股所有者缺位的现象，从而出现内部人实质上控制公司的问题。在内部人控制的情况下，管理层和控股股东的目标函数不一致，管理层为了增加自身利益，就会损害控股股东和上市公司的利益，而关联交易就是常用的侵害手段。

（三）为特定目的进行关联交易。企业上市融资只是进入资本市场的第一步，上市之后的公司不论是日常生产运营，还是进行投资扩张，都需要更多的资金支持。在我国，企业追求上市的原因之一就是资本市场能够为上市公司的后续融资提供平台。融资的方式有两种：债权融资和股权融资。在成熟的资本市场，股权融资的成本最高，因此企业往往首先选择债权融资。我国的情况正好相反，上市公司很少或从不向股东分配现金股利，而债券融资则要按时还本付息，相对而言，股权融资成本低于债权融资，因此，我国上市公司更倾向于利用配股、增发新股进行资金的筹集。然而，资本市场上的资金是有限的，为了更好地对有限的资金进行配置，证监会对上市公司再融资行为的资格有着严格的规定（如上市公司的盈利能力）。于是，许多达不到再融资标准的上市公司便会利用关联交易等方式，对利润等指标进行操纵，从而达到再融资的目的。

另外，为了保护投资者的利益，证监会对财务状况或其他方面出现异常的上市公司进行特别处理。例如，连续两年亏损的上市公司将受到特别处理，即在公司股票的名称前加上“ST”字样，以区别于其他公司股票；如果上市公司连续三年亏损，就会被暂停上市。在我国，上市资格是一种稀缺资源，能够给上市的公司带来巨大好处。因此，理性的上市公司都有维护上市资格的动机。当公司经营业绩濒临被特别处理或暂停上市时，上市公司便会通过各种手段调节公司利润，而关联交易就是常用手段之一。

二、股权结构与关联交易

公司实际控制人的类型会对关联交易的发生产生影响。Jian 和Wong 研究认为有些上市公司因使用关联交易进行的支持行为而受益，而控股股东是地方政府时这种现象较明显。而这些地方政府对公司进行支持的目的是为了更多地掏空，即其拥有的公司支持行为越多，掏空行为也越多，这种特征比非国有企业更加显著，但使用了前十大会计师事务所审计的上市公司在这方面有所减弱。

余明桂等研究了1999—2001年间我国上市公司的控股股东与关联交易的关系问题。研究发现，控股股东的存在与否对关联交易的发生额有显著影响，存在控股股东的上市公司倾向于发生较大规模的关联交易，原因是控股股东很有可能向上市公司委派高级管理人员，并在董事会中占据多数席位。

陈晓和王琨研究了1998—2002 我国所有A 股上市公司，结果表明股权集中度与关联交易的规模显著正相关，控股股东数目的增加会降低关联交易发生的金额和可能性；控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的金额越小，可能性也越低。

宋力等选取2008年的上市公司作为研究样本，实证研究了股权分置改革后上市公司与其控股股东之间进行的关联交易，考察其是否属于支持行为，并研究支持行为与公司治理之间的关系。研究结果表明，控股股东的支持行为可以有效提高上市公司的业绩，这种行为与股权制衡程度和第一大股东持股比例均呈正相关关系。运用关联交易对上市公司进行支持可以提高上市公司的经营绩效，控股股东的支持行为与第一大股东持股比例、股权制衡均呈正相关关系。

股东是上市公司的出资人，我国《公司法》规定，公司的股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者的权力。股东大会是上市公司的最高权力机构，我国许多法律法规中都对股东和股东大会对关联交易的监管和决策进行了规定。

股东大会作为公司的最高权力机构，对达到某种条件的关联交易具有最终决定权。《上海证券交易所股票上市规则》规定，上市公司与关联人发生的交易（上市公司获赠现金资产和提供担保除外）金额在3000 万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，除应当及时披露外，还应当聘请具有执行证券、期货相关业务资格的中介机构，对交易标的进行评估或审计，并将该交易提交股东大会审议； 上市公司与关联方首次发生日常关联交易，应根据协议涉及的金额提交董事会或股东大会审议，协议没有具体交易金额的，应当提交股东大会审议；上市公司为关联方提供担保的，不论金额大小，均应当在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议。

如果上市公司每年发生较多的日常关联交易，难以将每份协议提交董事会或者股东大会审议的，公司可以在披露上一年报告前，按类别对本公司当年度将发生的日常关联交易总金额进行合理预计，根据预计结果提交董事会或者股东大会审议并披露；对与实际执行中超出预计总金额的，应当根据超出金额重新提请董事会或者股东大会审议并披露。《深圳证券交易所股票上市规则》对上市公司关联交易也有同样的规定。

我国《公司法》规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，须经股东大会审议，关联股东或者受实际控制人支配的股东应当回避，不参加表决。《上海证券交易所股票上市规则》规定，上市公司股东大会审议关联交易事项时，关联股东应当回避表决。《深圳证券交易所股票上市规则》的规定相同。

以上的相关规定表明，股东和股东大会在上市公司关联交易的发生过程中可以扮演重要的监督作用。但是在实际执行过程中，董事通过股东大会选举产生，而国有股比重最大，所以代表国有股大股东利益的董事在公司董事会中占据较大比重，代表机构投资者、散户的董事由于股权比例较低，在董事会中处于劣势。虽然我国《公司法》和上海、深圳的《股票上市规则》中均规定在董事会审议关联交易时，关联董事必须回避，但在实际执行过程中，主要大股东可能对各自在上市公司中的利益分割达成默契，授权代表各自利益的董事相互投赞成票，从而使关联董事回避制度形同虚设。

我国证监会于2002年发布的《上市公司治理准则》中规定，上市公司控股股东控股比例在30%以上的，应当采取累计投票制。采用累计投票制度的上市公司应在公司章程中规定该制度的实施细则。但是，证监会颁布的法规层次较低，实际上严格执行累计投票制的上市公司较少。

综上所述，在股权比例相差悬殊的情况下，中小股东存在搭便车心理，很难集合力量对大股东的关联交易行为形成有效的监督和制约。由于实际控制人的类别不一样，可能导致上市公司的内部治理机制也不一样。例如，国有企业的最终控制人一般是国有资产管理部门，那么国有企业就更容易受到政府的影响，但政府对于国有企业的期望不仅仅是赚取利润，还有扩大就业、维护社会稳定等。

三、董事会特征与关联交易

Gordon et al.研究发现，公司治理机制越弱，关联交易发生的金额和频率均越高；高管薪酬、董事会和高管的分离程度与关联交易负相关，而董事会规模与关联交易呈正相关关系。

Kohl beck 和Mayhew 研究发现关联交易发生的概率与董事的独立性、董事的费用和CEO 的现金薪酬均负相关，而与CEO 持有的股票期权和股权正相关；高管的超额薪酬与复杂的关联交易和与投资相关的关联交易正相关。

黄秀姿研究发现关联交易与独立董事的比例负相关，独立董事比例越高，越能有效抑制关联交易；关联交易越多的公司，越趋于不设立独立董事。

封思贤研究了独立董事制度对控股股东的约束能力，研究结果表明，对于为控股股东及其关联方提供担保和抵押的交易，独立董事制度是有效的；但对于关联销售和控股股东直接占用上市公司资金的行为，独立董事不能有效遏制。但是唐清泉和罗党论等的研究结论与之相反，他们认为中国的独立董事制度对遏制大股东的关联交易和掏空行为起到了作用。

叶康涛等以大股东占用上市公司资金的行为作为研究对象，考察独立董事制度的引入能否有效抑制大股东的掏空行为。文章认为，我国上市公司的独立董事变量存在内生性，当控制这种内生性后，独立董事变量与大股东资金占用显著负相关。

我国《公司法》和《股票上市规则》都设置了关联关系董事的表决权排除制度。上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足3 人的，应将该事项提交上市公司股东大会审议。由此可知，董事会对上市公司的关联交易有着至关重要的影响力。

在董事会中，除了内部董事以外，还有另一类董事能对关联交易产生重大影响，那就是独立董事。我国设立独立董事制度，是希望独立董事能够不受上市公司及主要股东的影响，对公司重大事务做出独立的判断，维护公司整体利益，尤其要保护中小股东的利益不受损害。我国《公司法》对独立董事的任职条件、禁止担任独立董事的情况作了详细的规定，并规定独立董事除了具有董事的职权外，还拥有一系列特别职权。这说明，独立董事制度是大股东通过关联交易损害上市公司和中小股东利益的一道屏障，如果独立董事能发挥作用，则损害公司价值的关联交易就会减少。

证监会把董事长和总经理两职的分离作为完善公司治理结构的一个重要措施。一般规范性研究也认为，董事长和总经理由一人担任会阻碍公司业绩的提升，董事长和总经理的职务应该分设，以便董事会能对总经理进行有效监控。对于两职合一与否对关联交易的发生是否有影响，目前学术界的研究还比较少，但也有学者认为董事长兼任总经理的上市公司倾向于进行更多的关联交易。

四、监事会特征与关联交易

《中华人民共和国公司法》规定，股份有限公司设立监事会，监督公司的日常经营活动，有职权检查公司的财务；对董事和经理的行为进行监督；当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正。监事会是独立于董事会之外的监督力量，在公司治理中有重要地位。

叶银华等对在台湾上市的公司进行实证研究，分析监事、董事以及第二大股东等公司治理变量对关联交易的影响。结果发现，如果控股股东的人员未担任监事，上市公司倾向于进行较少的关联交易；现金流权与投票权分离的程度越大，关联交易也越多。这说明，当监事能够独立对控股股东进行监督时，控股股东利用关联交易损害上市公司利益的可能性会降低，监事能有效减少损害企业价值的关联交易的前提是其独立性得到保证。

五、外部治理环境与关联交易

外部治理机制包括外部并购市场、法律体系、对中小股东的保护机制、市场竞争等。Friedman et al.发现在亚洲的证券市场，投资者保护制度比较薄弱，当上市公司陷入财务困境时，大股东倾向于支持上市公司。这种支持具体表现为配股融资前降低损害上市公司的关联交易水平，向其他投资者释放利好信号。一旦目的达到，大股东很可能继续对脱离困境的上市公司实施掏空行为。

Claessens et al.研究了亚洲一些公司的股权结构，发现交叉持股和金字塔式的股权结构比较普遍，这种结构安排使控股股东可以用较少的资本获得较多的控制权。由交叉持股和金字塔结构所造成现金流权和控制权的分离后，控股股东会直接担任或向公司委派高级管理人员，当地法律对中小股东的保护比较薄弱时这种情况更为普遍。

陈军和秦君从公司所在地中小投资者法律保护机制进行分析，发现完善的投资者法律保护机制（包括法律规定和法律执行两个层面）更有利于形成保护中小股东利益的公司治理结构安排，进而能够有效抑制关联交易行为。具体表现为A 股公司关联交易水平显著高于A+H 股和A+N 股公司，特别是商品交易类和担保抵押类更为突出。

由于我国证券市场建立时间较短，法律法规相对不完善，而香港、美国等国家和地区的证券市场较为发达，对中小股东的保护机制也相对完善。彭俊和于雯雯选取了同时在大陆和香港上市的上市公司，同时按照行业相同且资产规模相似的条件选取了同样数量的A 股公司作为对照样本，最终研究发现A+H 股公司发生非公允关联交易的可能性要低于A股上市公司。产生这种现象的原因是香港对上市公司关联交易的披露要求更加严格。

六、结语

公司治理本质上是为利益相关者服务的一种制度安排，它规定并制衡公司参与各方的权利和义务，直接关系到企业的运营结果。完善的公司治理，可以确保各个利益相关者的权益。关联交易本身对公司既有利也有弊，它可以使一个企业或者企业集团的交易费用降低，因此，完全禁止关联交易是不可取的。非公允关联交易才是需要重点监督的对象。我国上市公司目前存在的问题就是控股股东广泛存在且在公司治理中权力失衡，其结果就是控股股东利用关联交易侵害上市公司和中小股东的利益，优化股权结构、提高独立董事的独立性、强化监事会的监督力度、完善外部监管机制是保证关联交易公平、公正的重要措施。■

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