上市公司恶意收购的动机与最终效果分析

何 衡

（安徽财贸职业学院，安徽 合肥 230601）

一、恶意收购概述

收购（acquisition）是指获取目标公司控制权的交易。根据目标公司管理层对交易的态度，公司收购可以划分为善意收购（friendlyacquisition）和恶意收购（hostiletakeover）。善意收购是指得到目标公司管理层许可和配合的收购，恶意收购，通常又被称为恶意收购、恶意并购等，是指收购公司在目标公司董事会和管理层不同意的情况下，所进行的强行收购活动。

由于历史原因，在诸多制度性和非制度性因素的合力下，使得我国的股市形态特殊，股权结构不合理，股权集中度很高。

在这种股权结构下，我国上市公司的恶意并购暂时还没有大规模发生的支持背景，但这并不代表可以对恶意收购掉以轻心。从公认的第一起恶意收购案——1993年的“宝延之争”到国内上市公司面对的首宗跨国恶意收购案——2004年的哈啤反收购，国内已经有了数十起恶意收购案例。最重要的是，随着股权分置改革的不断进行和深入，恶意收购的对象得以扩大，收购方式得以拓展，收购资金得以增加，恶意收购发生的可能性也大大提高了。

对于上市公司的恶意收购因为要绕过管理层，一般都会会采取要约收购的形式。需要说明的是，要约收购只是供恶意收购选择的一种形式，善意收购也可以采取。

二、恶意收购的动因

（一）公司收购动因的理论基础

1、规模经济理论。即是通过收购行为实现规模经济，达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。该理论隐含的假设前提是，在企业并购活动之前，公司的经营水平或规模都未达到实现规模经济的要求。

2、管理协同理论。该理论认为，如果一家公司其管理能力超过了公司日常管理的需求，该公司可能会收购另一家管理效率低的公司，使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起，达到管理协同，提高企业价值。

3、财务协同理论。该理论认为盈利的企业可以与一个有累积税收损失和税收减免的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。大多数国家税法都有此项税收优惠政策。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施购并的直接动机。

4、交易费用理论。以市场交易存在各种成本为前提，通过形成一个组织（企业），并允许某个权威（企业家）来支配资源，就能节约某些市场运行成本。企业之间的并购也是为了减少交易的成本，使较高的外部交易成本转化为较低的内部管理成本。

5、价值低估理论。该理论认为，当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。

（二）恶意收购的动因分析

恶意收购因为它是在违背目标公司管理层的意愿下强行进行的，它的动机相对一般公司收购来说也要更复杂。

1、优势资源重新配置与组合，实现战略协同和收购公司自身业务能力的拓展。这里的优势资源是多种多样的，不仅有各种硬件资源，还有技术、品牌、分销渠道之类的软件资源，并且这些软件资源在某些情况下显得至关重要。例如，美国一家全球电话公司WorldCom兼并了另一家通讯老牌公司MCI，操作是MCI股东可用每股MCI股票换取每股World-Com股票另加51美元。兼并后的公司MCIWorld-Com成为世界上最大的网络服务提供商之一和美国第二大长途电话公司，新公司不仅可望通过统一协调业务活动节省几十亿美元的营运开支，还可望通过扩大全世界的市场份额而提高利润。类似的收购动机还体现于迪斯尼（Disney）收购媒体公司ABCTelevision的案例中。

2、获得被收购公司的被低估资产，谋求公司价值的提升。在最新的收购案例中，微软报价446亿美元收购雅虎，而雅虎董事会声称微软严重低估其资产值，想趁其股价低迷夺取公司控制权，并拒绝了微软的收购要约。微软的收购动机中显然有拓展业务和战略协同，如果雅虎董事会所言是事实的话，这种动机中还要加上买入低估资产，谋求公司价值提升这一条。

3、吞并潜在的竞争对手，减少公司未来的威胁。如甲骨文公司于2003年6月6日在事先完全没有沟通的情况下，宣布以51亿美元现金收购竞争对手仁科公司。甲骨文CEO拉里·埃里森的名言：“我成功并不重要，重要的是其他所有人都失败了，那时我才是真正的成功。”成为了“恶意”的最好注解。

4、短期行为，并无长期战略规划，仅仅是谋取被收购公司的优良资源，甚至在完成收购后“掏空”被收购公司，使其股东蒙受重大损失。

5、借壳上市，其手法为反向收购，已经成为一些非上市公司的融资捷径，如果是质地优良的非上市公司对经营业绩不佳的上市公司收购以借壳上市，而又能长远规划、规范管理的话，完全能够达成多赢，但要防止泥沙俱下。国内借壳上市的收购活动一直较活跃，其中很多都能看到地方政府干预的影子，这也并不排除某些恶意收购中隐含借壳上市、获得新的融资渠道的动机。

三、恶意收购的最终效果

对于恶意收购的最终效果也有很大的争议。

早在20世纪60年代，就有经济学家认为恶意收购有助于解决由于所有者与公司控制权分离而产生的公司经营者监督缺乏的问题，肯定了它的合理成分和积极意义，并得到了部分专家的认同。到了80年代，在美国企业间盛行的以追求短期暴利为目的恶意收购激起了广泛的争论，并一直延续到90年代。

反对意见包括：

（一）恶意收购可能导致被收购公司的短期行为。根据公司控制市场理论，一个公司的股票价格如果低到一定程度，就有可能成为收购的目标公司。而股价有些时候并不能全面准确的反映公司经营状态，使得经营者为了避免被收购的厄运，放弃诸如投入研发等长期性的努力，而致力于增加分红和短期盈利计划。而且恶意收购的盛行会使经营者普遍产生不稳定感，因为不愿意的努力变成为他人做嫁衣，最终放弃长期规划和战略投入，这些都会导致对企业发展的不利影响。

（二）以追求短期收益为目的的恶意收购可能会给收购公司带来巨额的高风险债务，还使大量的本可以生产性投资的资金转向这个投机领域。这个80年代的美国能够得到印证，很多以大量举债方式进行收购的美国企业都面对了财务困境，甚至于以破产告终。

（三）为了应对恶意收购，目标公司采取的大部分策略和措施都有负作用，甚至对自身的经营产生杀伤性后果，或背上沉重的债务负担。从现实中的案例看，正面和负面的例子都存在。正面的案例如上文提到的MCIWorldCom公司，我们再来看两个负面的例子。

被称为国内首例恶意收购的深圳宝安收购延中实业，在业内掀起了轩然大波，双方展开了激烈的收购——反收购大战，最终虽然宝安集团取得了对延中实业的控制权，但宝安集团也被证监会处以违规性罚款，收购完成后的企业绩效也发生下滑。清华同方高价收购金马集团后，由于两者业务领域相差甚远，整合难度很大，清华同方也显得无意尽心经营，故于完成收购后并没有出现业绩改善的迹象。

事实上，从发达国家，比如说美国的公司购并历史来看，成功的比例并不高，从财务上看，大部分公司大购并发生后的境况变坏了，这也从很多权威机构和学者的研究中得到了印证。

伟世管理咨询公司研究了从1990年到1995年间，价值5亿美元以上的150件与上市公司购并相关的交易，并将其股票表现和标准普尔工作指数相比较，结果只有17%的交易创造出重大价值，30%创造出边际报酬，20%侵蚀了报酬，33%重大侵蚀了报酬。收购者与非收购者比较，绩效表现上并没有显示出优势。

永道会计事务所对125家购并公司进行了调查，发现超过60%在财务上都不成功。

麦肯锡顾问公司研究了1987年的116件购并案，结果发现61%的公司都没能在3年内赚回投资的股权资本。

这些失败可能源自于购并之前的估计不足或过于乐观、购并后经营上的不善或失误、甚至于企业文化的冲突。对于恶意收购，还有来自于另一方面的问题，那就恶意收购容易导致过高的收购价格，也可能使收购者在收购完成后的经营中遭遇更多的障碍和抵制，这些都增加了公司的成本，并使之在以后的运营中背上沉重的包袱，加大了财务上失败的可能性，也更有可能损害被收购公司股东和员工的利益。

这些都说明了恶意收购尽管是在法律框架内的市场行为，但其最终效果不能简单的用好或者坏来评价。它包含了市场对优势资源自发配置的合理因素，也容易引起诸多负面效应，各国应该根据自身的市场成熟度、法律传统和竞争环境等因素给出相应的评判和应对。这也是我国证监会先后两次出台《上市公司收购管理办法》的指导依据。

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