利率市场化与资产证券化兴起：来自美国经验的启示

巴曙松，牛播坤

（1.国务院发展研究中心 金融研究所，北京 100036；2.华中科技大学 经济学院，湖北 武汉 430074）

一、引言

资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，联储启动了利率市场化改革。然而改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

与美国20世纪70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量和日趋严格的资本约束均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；大量ABS产品的发行丰富了金融基础产品种类，为金融行业提供了新的业务蓝海。“它山之石，可以攻玉”，本文拟系统梳理美国资产证券化市场的发展脉络，以供我国金融市场发展借鉴。

二、美国资产证券化市场：规模可与公司债市场匹敌

通常所称的资产证券化产品最早产生于20世纪70年代的美国，当时以储贷协会为代表的金融机构长期面临资产负债错配问题，而随着利率市场化进程不断推进，这些机构为解决错配带来的经营困难，将未到期的长期贷款打包出售，由此产生了资产证券化产品。

历经40余年发展，资产证券化产品在交易结构、基础资产、定价方法等方面日渐成熟，成为20世纪最重要的金融产品创新之一。2004年，美国债券市场共发行债券4.6万亿，其中资产证券化产品占56.3%，超过了总发行规模的一半；即便在后经济危机时期的2012年，资产证券化产品的发行规模也占到了当年总规模的32.4%。从存量角度看，2007年美国未到期的债券总规模32.2万亿，其中资产证券化产品占34.5%；2012年美国未到期债券产品38.2万亿，资产证券化产品占25.9%（见图1～4）。资产证券化在提高市场融资效率、促进政策目标实现等方面发挥了重要作用。

图1 1980～2012年美国未到期债券规模（单位：千亿）

图2 1980～2012年美国未到期债券部分品种比例

图3 1996～2012年美国新发行债券规模（单位：千亿）

图4 1996～2012年美国新发行债券部分品种比例

在资产证券化产品中，房屋抵押贷款支持证券MBS一直是美国资产证券化市场的最主要品种，而非信贷资产支持证券相对占比较低。2006年美国共发行7539亿元资产证券化产品，其中房屋抵押贷款证券化产品4841亿元，占64%；非信贷类ABS产品365亿元，仅占4.8%（见图5）。从ABS产品存量数据看，未到期的MBS和CDO类产品在2006～2007年达到顶峰，金融危机后占比逐步下降；信贷资产证券化产品、其他ABS产品占比则在危机后相对提高（见图6）。

图5 1985～2012年美国ABS产品发行规模（单位：亿）

图6 2000～2012年美国未到期ABS产品比例结构

三、资产证券化兴起的背景：利率市场化与金融机构资产负债表错配

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起到了催化剂的作用。

资产证券化产品最早出现于美国的20世纪70年代。当时，储蓄贷款协会将30年期固定利率住房抵押贷款打包，发行“住房抵押贷款转手证券”为住房抵押贷款业务筹措资金。这种“住房抵押贷款转手证券”就是资产证券化产品的最初形式。

（一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3～5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，各州之间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。在割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策，其核心是鼓励个人住房贷款，着重改善低收入家庭居住条件（见表1）。

刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，解决贷款资金来源问题成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会（Federal National Martgage Associtation， 简称 Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经FHA等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性；同时也将部分贷款打包出售给投资者。

“二战”后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938～1948年，“房利美”购买了约6.7万笔住房抵押贷款；1948年当年仅购买0.67万笔，但1950年购买笔数激增至13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金（见图7、8）。

图7 1965～2013年美国住房市场规模、自有率

表1 1930s美国刺激房地产市场相关政策

图8 1963～2012年美国新建住房销售规模

（二）利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险

储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构，主要集中个人资金满足家庭住房等临时支出需要，以填补商业银行在小额储贷市场的不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构，又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求，储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。《1933年银行法案》（Q条例）规定，美国对利率实行管制：联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期，美国经济外部环境稳定、利率较低，储贷机构经营状况良好；然而60年代后期通货膨胀高企（见图9），居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下，1970年美国启动利率市场化改革，首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利，再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元，小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下，存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

图9 1961～1986年美国CPI同比变化

在负债方面，储贷协会原有的融资途径已无法维持日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要融资方法，与商业银行相比，储贷协会吸收存款具有一定价格优势：由于不是联储成员，储贷协会一度不受 “Q条例”管制；1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制，但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场，储贷协会的利率上限较商业银行高75个基点。在货币基金等产品竞争压力下，这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径，但如前文所说，“房利美”作为住房抵押贷款购买方，其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等，无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

在收入方面，利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境，流动性风险逐渐暴露。长期以来，储贷协会吸收公众短期浮动利率存款，然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款合同是美国最常见的房贷类型，储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定，当存款利率上限不断被提高，储贷协会利差收入日益缩小；住房贷款期限长，无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损。

（三）成立政府信用担保机构，发行住房抵押担保证券

为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》，法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。

为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新 “房利美” 和 “吉利美”（Government National Mortgage Association，简称 Ginnie Mae）两家公司。“吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保。公司隶属于美国住房与城市发展部 （Department of Housing and Urban Development，HUD），担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和“支持中低收入家庭购房”的公共职能，财政部为其提供了2250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有“隐性”的政府信用。

为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了 “房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称 Freddie Mac）。 “房地美”与“房利美”和“吉利美”分属不同政府系统，它由联邦住房贷款银行FHLBanks成员所有，受联邦住房贷款委员会FHLBB监管，并最终于1989年公开上市。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至 “未经FHA批准担保的住房抵押贷款”，两者在性质上同属政府支持企业 （Government－sponsored Enterprise，GSE），承担了确保住房贷款市场的稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立（见图10）。

图10 美国政府住房贷款监管体系

1970年，在“吉利美”的担保下发行了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券GNMA，开启了美国资产证券化时代。

资产证券化是美国金融体系资产负债期限管理的创新工具，通过市场化手段推动资产负债表期限转换，提高金融体系稳定性。以储贷协会为例，其资产端以住房贷款为主，资产期限最高达30年；负债端是居民等的一般储蓄，负债期限从活期到几年不等。这种期限错配在增加非金融部门福利的同时，对金融体系稳定性带来威胁。储贷协会将长期房贷打包出售，缩短了资产期限，提高了对高流动性负债的偿还能力；非银行机构通过购买不同档级的资产证券化产品调整自身资产负债期限，如养老金、保险公司等久期较长的机构可选择持有住房抵押担保证券直至到期。银行与非银行机构的资产负债表期限匹配度都获得提升，金融体系稳定性得到加强。

四、从现金流转付到资产池主动管理，资产证券化产品交易结构推陈出新

1970～1986年，早期资产证券化产品——住房抵押贷款转手证券MPT——采用普通的投资信托作为SPV，无法对现金流进行再分配，存在提前偿付等问题。为克服MPT的期限不稳定，出现了以一组MPT为抵押的担保债券CMO，尽管这种CMO不是真正意义上的资产证券化产品，但确立了资产证券化产品的分级思想。

1987年，房地产抵押贷款投资渠道信托REMIC出现，以该信托为SPV的住房抵押贷款证券化产品MBS被允许进行基础资产现金流再分配，真正实现了分级、避税，发行量激增。与此同时，基础资产扩容，从住房抵押贷款衍生至商业地产贷款、其他贷款、企业应收款等，并出现了以债券为基础资产的CDO产品（见图11）。

图11 美国资产证券化产品交易结构不断创新

（一）1970年至1986年，早期资产证券化交易结构较为简单

1.住房抵押贷款转手证券MPT：产品期限极其不确定

住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额（见图12）。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为“转手证券”。出于避税的考虑，MPT采用信托SPV的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流采取任何主动管理，因此转手证券MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。

图12 住房抵押贷款转手证券MPT交易结构

1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿元，但1979年就已达到281亿元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更达到1079.3万亿的规模 （见图13）。尽管抵押贷款转手证券受到市场欢迎，但它也存在明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得抵押贷款转手证券的期限变得无法确定。

图13 1970～1985年住房抵押贷款转手证券MPT发行规模（单位：亿元）

2.抵押贷款担保债券CMO：首次引入分级思想

由于MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券 （Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义上的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理（见图14）。

图14 抵押贷款担保债券CMO交易结构

1983年5月，“房地美”发行了首只10亿美元的CMO。产品分为三个序列，A-1级加权期限3.2年、A-2级8.6年、A-3级20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1级偿还完毕后才能偿还A-2级，以此类推。定价方面，当时3年、7年、10年的国债收益率分别为10.3%、10.6%、10.9%，三个序列的债券价格分别比相应期限的国债收益率高33、53、90个基点。

严格意义上的CMO只发行了四年便被REMICs取代，但其对抵押贷款市场产生了革命性的影响（见图15）。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品的评级得到了显著提高。通过CMO间接投资抵押贷款转手证券的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。

更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。

CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足80年代房地产市场的高速发展。

图15 1983～1993年美国抵押贷款担保债券CMO发行规模（单位：亿元）

（二）1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征

1.住房抵押贷款支持证券MBS：基础现金流可再分配

CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托的税收优惠同时也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于两者在产品结构上没有明显区别，出于习惯市场有时仍将其称为CMO。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的住房抵押贷款支持证券MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

REMICs产品普遍采用分级设计，吸引了大量投资者。银行、储贷协会等偏好平均期限较短的PAC以与其负债期限匹配；出于类似的原因，保险公司偏爱购买中长期PAC；养老金则追求最长期限的资产如Z－bond。为了规避利率风险，基金公司等购买大量IO和PO。大量的购买需求是REMIC市场繁荣的保障（见图16）。

进入90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。1994年，机构担保REMICs型MBS发行规模减少了2/3，降至1200亿美元；非机构担保REMICs型MBS发行规模减少1/3，降至630亿美元。1995年进一步减少到240亿美元和110亿美元。直至1996～1997年市场才逐步恢复，此时产品设计方面已进行了大量改进（见图 17、18）。

图16 REMICs的分级方法

图17 1987～2012年REMICs发行规模（单位：亿元）

图18 1986～2012年机构担保REMICs发行比例

2.债务抵押证券CDO：资产池内产品可进行主动管理

在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。然而，随着ABS产品发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）出现。 债务抵押证券也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，债务抵押证券分为贷款抵押证券CLO和债券抵押证券CBO。

贷款抵押证券CLO常用于金融机构融资。通过设立表外SPV并向投资者发行受益票据凭证，银行可以为工商业贷款、学生贷款等融资，汽车金融公司可为汽车贷款融资。贷款的还款现金流用来偿还受益票据的本金和利息。债券抵押证券CBO常用于基金、资产管理公司等资金管理机构融资。将公司债或资产证券化产品、项目融资债券等固定收益产品分级打包，通过设立SPV的方式获得所需资金。

由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障高于基金产品，因此CDO在90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约240亿美元，2006年已升至3320亿美元（见图19、20）。

图19 1989～2012年美国未到期CDO规模（单位：亿元）

图20 1997～2006年美国新发行CDO规模（单位：亿元）

CDO按照不同的标准可以分为不同的类型（见图21）。

图21 债务抵押证券CDO分类

按投资者收益来源可以将CDO分为现金流CDO、市值CDO。现金流CDO类似于之前的分级ABS产品，但专门增设了抵押资产管理人对基础资产进行管理，其风险主要源自基础资产的信用风险。市值CDO的投资者从资产账面价值增值中获益，因此资产管理人需要不断交易资产池中配置的债券以维持较高市值，其风险主要源自市场价格变动。

按产品发行动机，CDO可以分为套利型CDO和资产负债表CDO。套利型CDO的发起人以未来基础现金流与CDO融资成本之间的利差为目标，通过发行CDO获取收入。资产负债表型CDO的发起人出于资产负债管理的目的将信贷资产出售转移。

按是否伴有真实出售，CDO产品可分为现金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。现金型CDO的资产需完整真实出售。合成CDO只转移资产的信用风险，基础资产池被视为参照资产池；多用于发行信用违约掉期CDS，即交易双方互换信用风险，本质上是一方为另一方提供信用违约保险，对方根据本金额度支付一定的保险费。产品发起人作为信用保险的购买者，通过向SPV出售资产，将信用风险转移给了SPV；SPV发行基于该资产的信用连结票据（credit linked note，CLN），将风险转移出去。投资者购买CDS，相当于为发起人提供资产组合的信用保障（见图22）。混合型CDO则是现金型和合成型组合在一起的CDO产品。

图22 信用违约掉期CDS交易结构

CDO产品中尤以合成型CDO最受市场追捧。合成型CDO不用转移资产，节约成本，成为1997年后ABS市场增速最快的一类产品。

对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时可以达到多样化分散投资的目的。债务抵押证券CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。

五、从信贷资产到未来现金流，资产证券化基础资产范围不断拓展

（一）RMBS的基础资产演变：从机构担保贷款到非机构担保贷款、次级贷款

由“吉利美”提供担保或由“房地美”和“房利美”发行并自担保的，称为机构担保证券（Aagency Guaranteed Security，AGS）；采用其他信用增级方式的，则称为非机构担保证券（见图23）。

图23 美国住房抵押贷款转手证券MPT分类

早期资产证券化产品均由“两房”和“吉利美”担保发行，属于“机构担保”RMBS。进入“机构担保”基础资产池的抵押贷款是经FHA或退伍军人管理局批准担保的住房抵押贷款，且单笔住房抵押贷款不得超过一定限额。该限额每年调整，70年代时约为30万美元。

为了解决超限贷款流动性问题，1977年美洲银行首次发行了非机构担保证券。“非机构担保”和“机构担保”的根本区别在于基础资产信用等级（见表2）。早期“非机构担保”的多为高信用等级的优质抵押贷款，政府不对其违约风险提供担保。

随着RMBS市场的发展，私人部门参与发行的RMBS产品越来越多。私人部门也可以购买有政府信用担保的贷款并发行RMBS产品，但他们更多地参与到高利润的非机构担保RMBS业务上来。早期非机构担保RMBS的基础资产包括大额贷款（Prime Jumbo）（见图 24）、次优贷款（Alt-A，或 Near-Prime Jumbo），两者的信用质量都很高，与后期的次级贷款ABS产品存在明显不同（见表3）。2008年后，非机构MBS产品比例逐渐下降（见图24、25）。

表2 机构担保R MB S与非机构担保R MB S对比

表3 各类型R MB S对比

图24 2002～2012年美国未到期MBS规模（单位：万亿）

图25 1992～2012年大额贷款RMBS发行规模（单位：亿元）

20世纪90年代后期REMICs市场恢复后，非机构担保的RMBS表现格外突出，其发行量从1996年的700亿美元增至2004年的8600亿美元，并于2006年增至1.2万亿美元。这时根据基础资产信用质量的不同，市场上的非机构担保RMBS分为两类，其中信用质量较高的仍称为非机构担保RMBS；信用质量较低的则称为次级证券（Subprime Security），即“次贷”。

20世纪90年代中后期，次级贷款开始快速增长，相应的次贷证券化产品也进入爆发期（见图26、27）。次级贷款指的是借款人信用评级低、房屋按揭比率高的一类住房抵押贷款，然而通过资产证券化产品分级的方式，次货RMBS高达96%的份额划入A级以上的优先级、3%的份额划入次优级、1%划入劣后级，其中次优和劣后部分由超额息差、超额担保等方式予以增信。随着金融工程技术的发展还出现了二次证券化的产品，以次贷RMBS产品的优先级债券作为担保资产发行债务抵押债券CDO。CDO产品再次分级，其优先级在CDS产品的配合下甚至可获得AAA评级；次优级和劣后级则组合打包，再次发行CDO产品。如此循环，利差越来越高。

图26 1994～2006年美国次贷规模、占总贷款比（单位：亿元）

图27 1994～2006年美国次贷资产中已证券化占比

次贷RMBS的出现和发展有多种原因。90年代中后期到2005年，美国房地产价格持续上升，消费者普遍认为贷款购房即便未来无力支付，也可通过出售房屋的方法获得盈利；贷款机构则认为，如果出现违约，可以拍卖抵押住房从而收回贷款成本。在这种供需两旺的环境下，次级贷款规模猛增。2001～2005年美国处于降息周期，次贷RMBS由于收益高受到市场追捧；2005年下半年利率开始回升，次贷违约率一路上行，并殃及次贷RMBS产品。

（二）CMBS出现，基础资产从个人住房贷款拓展至商业房屋贷款

商业地产抵押贷款支持证券CMBS是在住房抵押贷款支持证券RMBS后出现的资产证券化产品。CMBS最早出现于20世纪80年代，90年代中期开始快速发展，发行规模从90年代初期的40亿美元扩大到2006年的2100亿美元。2007年未偿还的CMBS存量规模达到8724亿美元（见图28）。

图28 1987～2012年美国未到期商业地产抵押贷款支持证券CMBS规模（单位：亿元）

CMBS与RMBS在现金流结构方面十分相似，但在借款人、贷款方式、抵押品等方面存在差异。CMBS基础资产多为办公楼、工业建筑、酒店旅馆等贷款，偿债现金流来自租金。在提前偿还风险方面，商业地产抵押贷款与住房抵押贷款有重要区别。住房抵押贷款到期前任何时候都可以提前偿还，而商业地产抵押贷款附有锁定期、利息补偿等多种提前偿还保护措施。

商业活动的不确定性远高于购买住房，因此，商业地产抵押贷款的违约率比住房抵押贷款高得多。在CMBS产品设计过程中，出于谨慎原则，评级机构会对所有基础贷款进行重估。

（三）CLO兴起，房屋贷款以外的其他信贷资产进入基础资产池

除住房抵押贷款、商业地产抵押贷款外，信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款也是三种主要的信贷资产证券化产品（见图29）。

图29 1985～2012年美国其他信贷资产支持证券（单位：亿元）

信用卡ABS产品现金流由消费者每月偿还的信用卡消费款组成。与地产类抵押贷款相比，信用卡应收账款规模较小；不以摊还的方式偿还，但每月有最低还款额；欠款利率较高；没有抵押品，违约不会有损失收回。信用卡应收账款现金流存在不确定性，在ABS产品结构设计上，分为投资人权益、出售人权益；投资人权益又可以进一步分为优先级、次级；出售人权益约为初始本金的4%～7%，由发行方自行购买，用来吸收应收账款的每月波动金额（见图 30）。

图30 1985～2012年美国其他信贷资产支持证券

汽车贷款ABS产品与房地产抵押贷款支持证券十分类似，有固定利率、固定期限及贷款摊还计划，但金额更小、期限更短。美国的汽车贷款ABS发行人有通用、福特等国内品牌的汽车金融公司，也有欧洲、日本等国外品牌的汽车金融公司，还有Household、AmeriCredit等专门针对低信用水平客户的发行人。汽车贷款也存在提前偿还风险，但同房地产类相比，提前偿还的比率相对较低。

从各类贷款绝对量和占比看（见图31），汽车贷款规模最大，但比例逐步下降；信用卡贷款、设备租赁款比例有所上升；其他资产ABS比例逐渐下降。

图31 1985～2012年美国非MBS产品比例变化

（四）跳出信贷资产，基础资产池拓展至有稳定现金流的各类资产

20世纪90年代资产证券化理念进一步拓展至非信贷资产，预期未来有稳定现金流的产品理论上都可以发行资产支持证券。非信贷资产主要有以下三类：一是非金融企业项目资产，如公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源收入，航空、铁路、轮船等客货运收入等。二是公共收入资产，如政府未来税收、财政收入等。三是知识产权类收入，如版权、专利权等。

但同信贷类资产证券化相比，企业资产证券化的产品规模要小得多，2012年发行规模仅占所有ABS产品规模的7.2%（见图32、33）。美国资本市场发达，企业可选的融资途径较多，与公司债等工具相比，发行资产证券化成本较高。

图32 1989～2012年美国新发行企业ABS规模（单位：亿元）

图33 2012年美国资产证券化产品发行人比例结构

六、信用增级是资产证券化产品不可或缺的设计安排

信用增级是资产证券化产品的重要特征。常见的信用增级方法有内部增级、债券保险、母公司信用担保、备用信用证等，部分住房抵押贷款MBS拥有“两房”等提供的类政府信用担保。

（一）内部增级

内部增级是最常见的信用增级方法，其主要形式是产品ABS分级结构。发行人将现金流分为若干个优先级和劣后级，即A/B级结构。一旦出现违约，先由劣后部分吸收损失，从而保证优先级不受影响。举例来说，基础抵押贷款AAA级预期损失率约2.32%，则全部现金流的97.68%可获得AAA评级；基础抵押贷款中1.32%被评为AA级，则1.32%的现金流获得AA评级；余下的1.00%作为产品的B级由发起人自行购买。内部增级的另一种形式是超额抵押，即基础资产池的规模大于发行ABS证券的规模，超额部分可用于吸收损失。

（二）债券保险

债券保险专门为债券可能发生的损失提供保险。当基础抵押贷款现金流不足以支付利息从而造成债券违约时，债券保险可提供损失补偿。通常债券保险人会对非机构担保债券提出一些要求，如建立准备金账户、安排超额抵押等。债券保险公司多具有AAA信用评级，经过他们保险的ABS产品也获得同样级别的信用评级。

（三）母公司担保、备用信用证

发行人还可以选择母公司信用担保。这种情况下，ABS产品可拥有与母公司一样的信用评级。备用信用证多用于短期产品交易，商业银行以信用证的方式为产品提供信用增级，相应的，产品可获得与该银行相同的信用评级。这两种方法应用并不广泛。

（四）政府支持企业GSE担保

对于RMBS产品，还有特殊的信用增级方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供担保。其中由“吉利美”担保的产品具有与政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”担保的产品，信用等级与美国政府非常接近。

七、资产证券化为金融市场注入新的活力

蓬勃发展的ABS市场在盘活信贷资产、促进房地产发展的同时，也为美国证券行业带来了新的机遇。投资银行负责协调法律、会计、税务等多方关系，并在产品设计创新中扮演关键角色。前文提到的对资产证券化市场产生革命性影响的CMO产品便是所罗门兄弟和第一波士顿在1983年为 “房地美”创新设计的分级产品。CDO产品出现后，还有大量的证券公司、基金公司将持有的债券打包发售CBO，20世纪80年代以 “垃圾债券”业务闻名的Drexel Burnham Lambert是该类业务的先锋：通过分级，他们以一系列非投资级的垃圾债券为基础设计出了AAA级产品。

除产品设计外，投资银行还扮演承销商角色，为资产证券化产品定价、承销。一级市场承销收入是券商参与ABS产品的最直接收入。20世纪90年代，ABS产品承销约占债券承销总规模的30%～40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%；在金融危机的影响下，ABS产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%（见图34、35）。然而，近年来，随着金融市场回暖，资产证券化产品发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元ABS产品承销规模排名全美第一，占据市场份额14.9%；巴克莱、花旗、美洲银行紧随其后，市场份额均超过10%（见表4）。

图34 1990～2012年美国ABS产品发行规模，（单位：亿元）

图35 1990～2012年美国ABS承销占债券总承销比

表4 2012年美国资产证券化产品主承销商排名

为保证资产证券化产品二级市场的流动性，投资银行提供做市、大宗交易的服务。从成交量看，资产证券化产品是美国债券市场上仅次于国债的活跃品种（见图36）。近年美国债券市场日均成交量约8,000多亿元，其中国债、市政债、联邦机构债成交保持在5000亿元上下，而MBS、狭义ABS等资产证券化产品成交量约2500亿～3000亿元，远高于公司债日均150亿～200亿元的成交规模。

图36 1996～2012年美国债券市场日均成交量（单位：亿元）

剔除国债、市政债、联邦机构债，比较机构MBS、非机构MBS、狭义ABS这三种资产证券化产品同公司债的成交情况见图37和表5。机构MBS是其中成交量最大的品种，2012年机构MBS成交量约占四者之和的92.5%，公司债约占5.5%，非机构MBS成交仅占1%。

图37 2012年美国资产证券化、公司债交易量比例

表5 2002～2012年美国资产证券化产品、公司债日均交易量（单位：亿元）

资产证券化产品的信用增级安排拓展了投资者范围。无论机构风险偏好高低、负债期限长短都可以找到对应的投资档级。以相对规模最大的MBS产品为例，持有人有美联储、财政部、“两房”等政府机构，也有银行、基金、保险、养老金等金融机构。整体来看，机构担保MBS由于有政府信用背书，其持有人风险偏好低于非机构担保MBS（见图38、39）。

图38 2011年美国机构MBS持有人结构

图39 2011年美国非机构MBS持有人结构

八、小结

从美国资产证券化市场发展的路径来看，有以下几点启发意义。

首先，资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道。长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。

其次，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂。1930s～1960s美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。进入70年代后滞涨等问题倒逼联储启动利率市场化改革，储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

再次，信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的必要条件。由于早期法律不允许对信托SPV的资产和孳息进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现了现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，成为促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

最后，投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受。现金流不稳定是早期困扰资产证券化产品投资者的主要问题。为克服这一缺陷，所罗门兄弟和第一波士顿公司创造性地采用了多档分级设计，对资产证券化的发展产生了深远影响。80年代末，华尔街又推出可对基础资产进行主动管理的债务抵押证券，从而将资产池范围从单纯的房屋贷款扩展至债券等各种具有稳定现金流的金融资产。此外，为降低兑付风险，产品发行前普遍安排了债券保险等外部信用增级措施。投资银行的不断创新为市场提供了多样化的收益和久期组合，满足了不同投资者的配置需求。