中国利率体系中主要利率间的关系研究

陈一稀

摘 要：当前，我国正处于利率市场化改革的关键时期。利率市场化改革要求中央银行有完善的价格调控手段，并体现在基准利率体系的完善和利率传导机制的畅通上。本文对我国主要利率品种之间的关系进行实证研究发现，我国货币市场利率、央票利率、贷款利率等相关性不断增强。据此，本文对我国进一步推进利率市场化改革提出了政策建议。

关键词：利率体系；利率市场化；相关性

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）06-0015-05

一、中国利率体系现状

早在1993年，党中央《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》和国务院《关于金融体制改革的决定》中已提出利率市场化改革的基本设想。1996年我国利率市场正式启动，按照“先放开货币市场和债券市场利率、再逐步推进存贷款利率市场化”，存贷款利率市场化按照“先外币后本币、先贷款后存款、先长期和大额、后短期和小额”的改革推动顺序在实践中摸索前进。2003年中国人民银行明确提出利率市场化改革目标：“建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用”。目前，我国已逐步放开货币市场和债券市场上包括同业拆借、回购、国债、企业债以及国内外币存贷款利率的几乎所有利率。利率管制主要集中在银行本币存款利率上限和贷款利率下限管理。2012年6月8日人民银行首次将存款利率上限调整至基准利率的1.1倍，标志着利率市场定价取得重要突破。

利率市场化改革要求中央银行有完善的价格调控手段，并体现在基准利率体系的完善和利率传导机制的畅通上，其中一个不可回避的研究就是需找出当前我国利率体系中重要利率品种之间的关系。经过二十多年的努力，虽然从利率的品种来看，我国绝大部分利率都已经实现了市场化或正处在市场化进程中，但是由于管制利率与市场化利率并存，以及各种利率的形成机制及其所对应的融资活动各异，导致市场化利率在形成机制和经济效果上与西方发达国家有很大不同。因此，发掘我国主要利率品种之间的关系对进一步推进我国利率市场化改革具有现实意义。

二、利率体系中主要利率的关系分析

（一）货币市场拆借利率和回购利率基本同步

（二）货币市场中短期利率已经成为主导利率

（三）央行票据利率对货币市场利率的影响力正在加强

（四）银行借贷利率和货币市场利率的联系越来越紧密

（五）短期货币市场利率对长期国债利率的影响力基本稳定

实体经济主要受长期利率的影响，而货币政策是通过影响短期利率进而对长期利率产生影响，因此研究货币市场利率对长期国债利率的影响同样非常重要。对3月期回购利率和10年期国债利率进行时变系数分析（见图6），可以看出近几年来货币市场利率对国债利率的影响因子较为平稳，基本维持在0.25—0.35之间。和康韦（Paul Conway，2010）的研究结论相比，2008年前我国货币市场短期利率对长期国债利率的影响逐步加强，而2008年以后基本保持稳定。

（六）短期货币市场利率浮动区间受政策利率的影响

从利率作用机制看，再贷款利率和超额存款准备金利率理论上应构成货币市场利率的上限和下限。如果市场利率低于超额存款准备金利率，商业银行便会将头寸资金存入中央银行账户，而不是在货币市场拆出。同样，若市场利率低于再贷款利率时，部分金融机构可以通过向中央银行获得贷款，并将多余资金投入货币市场进行套利。但是由于中国对于再贷款有诸多限制，大部分金融机构并不能短期内大量从中央银行获得贷款，因此在货币市场流动性短缺（如大型IPO发行时），货币市场利率可能会超过短期再贷款基准利率，这就造就了一个套利机会。此时，中央银行会根据再贷款浮息制度，对金融机构贷款利率进行加点。

通过对我国中央银行金融机构贷款利率、超额准备金利率和3月期债券回购利率的分析可以发现（见图7），我国的金融机构贷款利率和超额准备金利率之差呈逐步扩大的态势，意味着货币市场利率的波动空间进一步加大。债券回购利率在2011年之前基本在金融机构贷款利率和超额准备金利率之间波动，而2011年初至2012年中旬大幅高于金融机构贷款利率，这与中央银行从2010年10月起连续12次提高存款准备金率造成的货币市场流动性偏紧有关。在2011年下半年3次下调存款准备金率之后，货币市场利率又开始回调到政策利率的区间中去。

三、结论与政策建议

当前我国的利率双轨制是我国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。从前面的分析中可以看出，我国利率体系中货币市场利率、央票利率、贷款利率等相关性不断增强。在今后一段时期中，要在总体上加速推进利率市场化，以下几个方面值得重视。

其一，整体配套推进利率市场化改革。在本文滚动相关系数测定和时变相关系数测定中，部分相关系数短期变化较大，这正是受到一些外部因素的干扰，影响了利率体系内各利率的相关性。利率是资金的价格，在推动利率市场化改革时不单要考虑基准利率的形成、利率风险结构和期限结构的形成等，还要考虑市场主体的定价和议价能力、金融市场的发育程度、存款保险制度的建立、“热钱” 的流动等因素，以及其他改革措施协调配合推进。

其二，货币市场中长期交易需要进一步培养。近年来，无论是银行间同业拆借还是回购市场，交易量持续攀升。但是目前交易还主要集中在短端（特别是一个月以下），这导致短端的利率充分体现了市场资金的情况，而中长端（三个月至一年）的利率由于交易量不足，尚不能充分体现市场资金的情况。本文的相关系数分析也显示，隔夜拆借利率和三月期以上拆借利率的相关系数迅速下降到0.8以下。

其三，通过发展金融市场和降低超额存款准备金利率进一步降低银行体系在中央银行的超额准备金水平，提高调控效率。过高的超额准备金水平会降低货币市场的资金效率，减弱中央银行调控的影响力。我国应该拓展金融市场，进一步降低超额准备金利率水平，引导商业银行减少存放在中央银行的超额准备金比例，将更多资金投入到金融市场中去，提高资金的效率。通过降低超额准备金利率还可以扩大市场利率潜在的浮动范围，使货币市场利率更能真实地反映金融体系的流动性情况。目前货币市场利率远远高于超额存款准备金利率，正是进一步下调超额存款准备金利率的有利时机。

其四，法定存款准备金利率可以参考货币市场利率进行浮动。商业银行具有逐利性，目前我国的准备金率处于一个较高水平，如果法定存款准备金利率远远低于市场利率，意味着商业银行较那些不适用法定准备金的金融中介机构承担的成本要高，竞争力减弱。国外就曾发生因为不支付准备金利息，从而引起商业银行为减少“准备金税”而采取种种手段逃避准备金的缴纳，进而影响货币供应量调控的案例。因此，对法定准备金参考市场利率波动支付利息，可以在一定程度上提高商业银行竞争力，改善商业银行的经济效益，为存贷款利率的进一步放开打好基础。

参考文献：

[1]Paul Conway， Richard Herd and Thomas Chalaus.2010.Reform Chinas monetary policy framework to meet domestic objectives.ECO/WKP 78.

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[3]李扬，殷剑锋.中国的利率体系：现状及改革[J].中国金融，2005，（6）.

[4]马庆魁.我国货币市场利率期限结构及其与宏观经济关联性研究[D].吉林大学博士论文，2009.

[5]盛宝莲，马艳梅，钱丽霞.我国中央银行票据发行对货币市场利率传导的有效性分析[J].华东师范大学（哲学社会科学版）， 2009， 41，（3）.

（特约编辑 齐稚平；校对 YT，SJ）