我国上市公司信息披露质量对其财务绩效影响的实证研究

李翔　张光芝

摘 要：本文以2006—2010年的深市A股上市公司为样本，以每股收益为上市公司财务绩效的替代变量，以深交所对上市公司信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量，研究了我国上市公司信息披露质量对其财务绩效的影响。结果表明：上市公司信息披露质量对其财务绩效的影响是非线性的，具体表现为正U型；上市公司信息披露质量的变动对其财务绩效的影响是非对称的。最后，本文根据回归分析结果提出了相应的政策建议。

关键词：公司财务绩效；信息披露质量；非线性；非对称性

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）06-0068-05

一、引言

2011年10底，证监会推出了一系列证券市场改革新政，为保护投资者利益进一步提供了制度保障。其中，包括高压打击内幕交易、准强制分红在内的许多措施的推行都需要完善的信息披露制度作为基础。我国证监会从1993年开始，相继出台了多部规定和管理办法，如1993年的《公开发行股票公司信息披露实施细则》，1997年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》等等。这些制度的推行在提高我国上市公司的信息披露质量和增强我国证券市场的有效性方面发挥了很大作用。但是，很多上市公司将这些规定和办法看作是强制性的义务，仅仅披露法律规定必须要披露的信息，自愿性信息披露相对来说要少的多。很多上市公司并没有把信息披露当作向市场传递积极信号进而吸引投资者、提升公司信誉和经营绩效的有力手段。

为什么相当多的上市公司缺乏主动提供信息的内在动力呢？按照理论分析，上市公司基于委托代理关系考虑，会主动自愿地向市场尽可能充分地披露信息，这种尽力主动披露也会得到投资者的充分认可、解读。但当信息不对称情况存在时，市场投资者并不会对公司的这种尽力主动披露行为做出充分反应。由于不能获得市场的正向反馈，公司也就再无充分披露信息的动力了。市场反馈除了直接反映为交易量、股价的变动外，更影响公司的再融资成本，最终影响公司的财务绩效。在本文中，我们想通过实证检验我国上市公司信息披露与其市场反馈的关系。如果上市公司的信息披露程度与公司的财务绩效存在正相关关系，那么公司是有内在动力充分披露信息的；如果两者不相关甚至负相关，则公司仅会披露法律强制要求的信息内容。

二、文献回顾

在信息披露程度与公司价值关系方面，国内外众多学者开展了大量的理论研究和实证检验。其中，在信息披露程度与公司融资成本、与公司市场价值的关系这两个领域，都存在争论。但在信息披露程度与公司财务绩效的关系上，结论却很一致，即无论以ROA、ROE或EPS作为财务绩效的代理指标，均显示正相关。

相关的国外文献较为丰富，如埃利奥特和雅各布森（Elliot和Jacobson，1994）发现，当整个经济体的信息披露越充足，越有助于投资人寻找最佳投资机会，促成资源有效配置，所以，信息披露除提升企业价值外，也可以提升整体经济的发展。因此，信息披露、企业透明度、企业价值及社会价值间存在着良性因果关系。拉扎尔（Razaur，2002）运用新加坡市场的数据进行检验，认为内部治理、外部治理和信息披露构成一个完整的公司治理结构的联合框架，信息披露越充分的公司，其公司价值和财务绩效越高。布什曼等（Bushman等，2004）认为，公司信息披露行为与公司绩效之间存在相关性。德罗贝兹等（Drobetz等，2004）认为，信息披露质量与公司绩效之间存在显著的正相关关系，信息披露质量一个标准差的变化将导致托宾Q上升24%。

在国内，王勇（2009）以2001—2006年的深市A股上市公司为样本，以深交所对上市公司信息披露的考评结果作为信息披露质量的替代变量，以ROE为公司绩效的替代变量，研究了信息披露质量与公司绩效之间的关系，发现信息披露质量水平越高，公司绩效水平也越高。刘文军、米莉（2010）利用2004—2006年深市上市公司数据，以深交所信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量，以EPS作为公司绩效的替代变量，采用联立方程的方法检验了信息披露质量与公司绩效之间的关系，发现上市公司信息披露质量能显著改善公司绩效。王茜（2008）以2001—2007年的深市A股上市公司为样本，以每股收益、总资产收益率和股票收益率为公司绩效的替代指标，分析了信息披露质量与公司业绩之间的关系，研究发现，信息披露质量与公司业绩呈正相关。张兵等（2009）以2004—2006年深市A股上市公司为样本，对信息透明度与公司绩效之间的关系进行了研究，发现信息透明度与财务绩效显著正相关。张宗新等（2007）以2002—2005年深市上市公司为样本，以总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率为财务绩效的替代指标，以Jensen指数为市场绩效的替代指标，采用面板数据研究了信息披露质量对公司绩效的影响，研究发现信息披露质量较高的公司，其市场表现和财务绩效也都较佳。陈国辉、王文杰（2011）以2009年沪市横截面数据为样本，以ROE、EPS和托宾Q作为公司绩效的替代变量，自行构建信息披露质量指数，分析了内部控制信息披露质量与公司绩效之间的关系，研究发现内部控制信息披露质量的提高可以提升公司绩效。刘亚伟、杜滨（2009）以2005—2006年度深交所制造业公司为样本，引入结构方程模型考察了上市公司信息披露质量、股权结构、公司规模与财务绩效的关系，结果发现信息披露水平越高，公司的财务绩效越好。

三、理论推演和研究设计

虽然相关的研究结论显示信息披露程度与公司财务绩效呈正相关关系，但在实践中，还有两个值得关注的问题：一是高信息披露程度会给公司带来额外的成本，包括与信息搜集、整理、报告相关的直接成本，以及因信息披露带来的间接成本，如竞争优势遭到削弱而产生的损失、利益集团利用信息进行政治干涉等。随着信息披露质量的提高，披露成本也逐渐提高，最终可能逆转信息披露程度与公司财务绩效的正向关系。二是对于信息披露程度较低、质量较差的公司来说，会有更大的盈余管理空间，财务绩效在很大程度上已经失真。此时，公司的信息披露程度与财务绩效的正向关系很可能被弱化甚至逆转。

由此，我们得出假设1：我国上市公司信息披露质量对其财务绩效的影响是非线性的。

另外，金融市场上存在着信息效应的非对称性，坏消息引起的标的资产价格波动比等量好消息要大。也就是说，人们对价格上升的反应比较平淡，而对价格下降的反应比较激烈。那么类似地，当上市公司信息披露质量提高时，信息披露质量提高1单位所引起的公司财务绩效的上升幅度，与当上市公司信息披露质量下降时，信息披露质量降低1单位所引起的公司财务绩效的下降幅度也应该是不一致的。

本文以2006—2010年的深市A股上市公司为研究样本，剔除了异常交易和数据缺失的公司，最后得实际有效样本1995个。样本数据来自CSMAR数据库和深交所网站。

四、实证结果

（一） 模型（1）、（2）的回归结果

从结果来看，我们最初考虑的随着信息披露程度的增加导致成本增加的现象并没有出现，而低信息披露程度公司的盈余管理现象却被数据证实。当公司信息披露质量IDQ为1.475时，公司的财务绩效最低。也就是说，对于信息披露质量评分处于合格以上的上市公司来说，公司的信息披露质量与其财务绩效是呈正相关关系的。这主要是由于上市公司信息披露质量的提高，有助于提升公司的治理水平，进而降低委托人与代理人之间的代理成本，减少内部人控制的现象，从而使得公司的财务绩效得到提高。另外，在资本市场上，上市公司较高的信息披露质量会增强投资者对其经营的肯定和信心，有助于降低公司的融资难度和融资成本，这也在一定程度上推动了公司财务绩效的提高。而对于信息披露质量较差（体现为评分不及格）的上市公司来说，其信息披露质量越差，那么它可能会更倾向于进行盈余控制，以使自己所披露的信息不至于那么难堪。所以，这些公司就表现为信息披露质量越差，其财务绩效就越好。

（二） 模型（3）的回归结果

（三） 稳健性检验

本文研究的是我国信息披露质量对其公司绩效的影响，但是公司绩效也是影响其信息披露质量的一个重要因素，这已经在以前的很多研究中得到了证实。因此本文的研究就涉及到了一个内生性的问题。 李志超（Li-Chiu Chi，2009）研究了台湾资本市场中上市公司信息披露质量与公司绩效之间的关系，为了克服内生性问题，他的文献研究了上市公司前一年的信息披露质量与当年公司绩效之间的关系。因此，本文在处理内生性问题时，借鉴了他的做法。从新的检验结果（略）看，在考虑了内生性之后，模型（1）、（2）、（3）的研究结论并没有发生实质性的改变。

五、结论及启示

本文以2006—2010年的深市A股上市公司为样本，以每股收益为上市公司财务绩效的替代变量，以深交所对上市公司信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量，研究了我国上市公司信息披露质量对其财务绩效的影响。结果表明：上市公司信息披露质量对其财务绩效的影响是非线性的。对大部分的正常披露信息的上市公司（信息披露质量评分体现为合格及以上），市场会对其信息披露行为有正向的积极反馈，公司财务绩效也会同向变动；但对极少部分非正常披露信息的公司（信息披露质量评分体现为不合格），积极的盈余管理使得公司财务绩效背离了信息披露程度，即出现随着信息披露质量从不合格向优秀的逐渐变化，公司财务绩效出现暂时性下降，但马上又规律性上升到U型走势。此外，上市公司信息披露质量的变动对其财务绩效的影响是非对称的。上市公司信息披露质量下降导致的财务绩效下滑幅度要大于信息披露质量提高引致的财务绩效上升幅度。

从实证结果看，对大部分正常信息披露的上市公司，市场信息反馈是正向的，公司的信息披露行为会得到积极回应，公司也就有进一步充分披露的动力。对此类公司，监管部门只需完善现有制度，进一步强化这种良性循环。具体体现为，在健全现有信息披露质量评分体系的同时，将这一制度推广覆盖至全体上市公司甚至拟上市公司。只有充分实现信息对称，基于信息披露正反馈的良性循环才能持续。

对极少部分非正常披露信息的上市公司，由于信息的低对称性使得公司的信息披露行为进入市场负反馈的恶性循环，此时仅依赖市场自身力量就无效了，必须借助监管力量，加大对信息披露违规者的处罚力度，通过外力约束上市公司回归到信息披露良性循环中来。并且，基于本文得出的信息披露非对称影响结论，监管部门更要严格关注突然出现的违规信息披露行为，因为此类信息质量下降行为对市场影响更大。

此外，本文的实证研究结果显示，董事会规模和独立董事比例对公司绩效的影响都是不显著的，说明我国上市公司设立的董事会和独立董事并没有发挥其应有的监督、约束和制衡的作用。

注：

①本文选用的公司规模指标是指公司总股本的对数。

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（特约编辑 王 馨；校对 YJ，GX）