国有控股上市公司证券融资方式选择

王小龙

（中国机械工业集团有限公司，北京 100080）

一、国有控股上市公司证券融资方式概述

目前，我国国有控股上市公司可使用的证券融资方式主要有：

(1）公开增发：向不特定对象公开募集股份；

(2）非公开发行：上市公司采用非公开方式，向不超过10 名的特定对象发行股票；

(3）配股：向原股东配售股份；

(4）可转换公司债券：公开发行可以在特定时间、按特定条件转换为股票的债券；

(5）分离交易的可转换公司债券：公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券；（由于权证市场过度投机，监管层目前并不支持分离债的发行）

(6）公司债券：依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券；（公司债券在2007 年后于上市公司试点实施，之前其类似品种为企业债）

(7）短期融资券：在银行间市场发行1 年期以内的融资券；

(8）中期票据：在银行间市场发行1 至10 年期的融资票据。

上述融资方式中，公开增发、非公开发行、配股、可转债、分离债、公司债券为证监会审核（企业债为国家发改委审核），在证券交易所市场发行的融资工具；短期融资券、中期票据为银行间市场交易商协会注册，在银行间债券市场发行的融资工具。

上述融资方式还可按融资性质分为股权融资与债权（股债结合型）融资两大类，前者包括公开增发、非公开发行与配股，后者包括：可转债、分离债、公司债券（企业债）、短期融资券与中期票据。

二、国有控股上市公司证券融资方式分析及比较

（一）股权融资方式分析及比较

目前，我国国有控股上市公司可采用的股权融资方式包括：公开增发、非公开发行与配股，各种方式的分析比较如下：

1.公开增发

审核主体：中国证监会发行监管部

审核法规：《上市公司证券发行管理办法》

发行市场：证券交易所市场

公开增发的主要法规要求：

（1）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；

（2）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；

（3）发行价格应不低于公告招股意向书前20 个交易日公司股票均价或前1 个交易日的均价；

（4）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；

（5）募集资金的数额和使用应当符合下列规定：募集资金数额不超过项目需要量；募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

公开增发分析：

公开增发融资规模理论上只须不超过项目资金需要量，而不受公司净资产规模、股本规模等的限制，适用于较大规模的融资需求。同时，公开增发具有定价方式较为市场化、融资规模不受限制、投资者范围广等优点。

此外，公开增发的发行价须不低于公告招股意向书前20 个交易日公司股票均价或前1 个交易日的均价，与发行时的市场价格价差有限，因此存在较大的发行风险，需要根据市场走势选择合适的发行窗口。在市场行情下行的情况下，公开增发的成功难度较大。

2.非公开发行

根据是否构成重大资产重组的标准，非公开发行有两种模式：构成重大资产重组的发行股份购买资产与不构成重大资产重组的定向增发。

构成重大资产重组的发行股份购买资产：

审核主体：中国证监会上市公司监管部

审核法规：《上市公司重大资产重组管理办法》

发行市场：证券交易所市场

主要法规要求：

（1）上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：①购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；②购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；③购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000 万元人民币。

（2）发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理。

（3）上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20 个交易日公司股票交易均价。

（4）特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12 个月内不得转让；属于下列情形之一的，36 个月内不得转让：①特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；②特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；③特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12 个月。

不构成重大资产重组的定向增发：

审核主体：中国证监会发行监管部

审核法规：《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》

发行市场：证券交易所市场

主要法规要求：

（1）非公开发行股票的特定对象应当符合股东大会决议规定的条件，发行对象不超过十名，发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准；

（2）发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%；

（3）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；

（4）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

非公开发行分析：

与公开增发相比，非公开发行的发行价格相对可控，其中不构成重大资产重组的定向增发，其发行价格可以定价基准日（董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日）前20 个交易日均价的90%为下限确定。非公开发行的发行价格在发审会审核前可以调整，发审会后不再允许调整。

在牛市中，从董事会作出非公开发行的决议到完成发行时，股价通常已有较大的涨幅，非公开发行将受到投资者的追捧。而在熊市中，在发审会审核前，由于发行人可根据市场走势对发行价格底限作出相应的调整，此后市场若出现短期上涨，则可获得一定的折扣空间，从而完成发行；在发审会后，由于发行价格锁定，若市场熊市状况持续，发行价格与二级市场股价倒挂，往往导致发行人无法在六个月有效期内成功完成。

此外，非公开发行的发行对象为不超过10 名投资者，若融资规模较大，则对单个投资者的出资规模要求较高，存在无法获得足额认购的可能。

3.配股

审核主体：中国证监会发行监管部

审核法规：《上市公司证券发行管理办法》

发行市场：证券交易所市场

主要法规要求：

（1）拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%；

（2）控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；

（3）控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东；

（4）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

配股分析：

配股是我国最早使用的上市公司股权融资方式，曾是我国上市公司股权融资的主要方式。但配股需原股东按比例出资，对公司发起人股东形成出资压力；且配股存在非市场化定价机制、发行规模有限、投资者范围有限等固有的缺陷，后逐渐被增发取代。

4.股权融资方式比较，如下表：

表1 股权融资方式比较

（二）债权融资方式分析及比较

债权（股债结合型）融资的各个品种均有发行额度限制。《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《公司债券发行试点办法》规定，发行公司债券、可转债后，累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》规定，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%；《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》规定，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。其中根据证监会及银行间市场交易商协会的相关解释，计算可转债的额度时，净资产额为合并报表归属于母公司股东的权益；若企业采用新会计准则，在计算公司债券、短期融资券、中期票据的额度时，净资产额为合并报表股东权益合计数。

此外，根据最新监管精神，证监会审批可转债时，中期票据纳入债券余额计算，短期融资券不纳入债券余额计算；证监会审批公司债券，中期票据是否纳入债券余额由发行人自行决定，短期融资券不纳入债券余额计算；银行间市场交易商协会注册短期融资券、中期票据的额度申请时，对非央企发行人，公司债券、可转债、企业债券、短期融资券、中期票据均纳入债券余额计算。即对于非央企，除证监会审批公司债券、可转债时，短期融资券不占用额度外，其余各种债权（股债结合型）融资方式均相互占用额度。

各种债权（股债结合型）融资工具的分析比较具体如下：

1.可转债

审核主体：中国证监会

审核法规：《上市公司证券发行管理办法》

发行市场：证券交易所市场

发行可转债的主要法规要求：

（1）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；

（2）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；

（3）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

（4）可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年；

（5）公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15 亿元的公司除外；

（6）可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定；

（7）转股价格应不低于募集说明书公告日前20 个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价；

（8）募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2/3 以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20 个交易日该公司股票交易均价和前1 交易日的均价。

（9）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；

（10）募集资金的数额和使用应当符合下列规定：募集资金数额不超过项目需要量；募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

可转债分析：

（1）票面利率极低，初始发行利率均在1.5%以下，可有效降低发行人的利息支出负担，在债权融资工具中具备较强竞争力。

（2）可转债具有其他债权融资工具所不具备的转股特性。可转债进入转股期后，债券持有人可自由选择转股。由于发行人可根据股价走势调整转股价格，无论市场处于牛市或熊市，均有较大机会实现转股。而可转债实现转股部分将直接由发行人的债务转为股份，减除发行人的付息还本压力。

（3）证监会对可转债的审核标准与公开的股权融资一致，因此募集资金投向是可转债审核的重点考虑因素，若选择发行可转债，需要有与募集资金规模相匹配的投资项目，且投资项目应取得相关部门的批准。

（4）可转债的特殊会计处理：根据企业会计准则的规定，可转债应分拆为负债成份与权益成份。其中负债成份按不附转股权且其他条件相同的类似债券公允价值计量，权益成份为发行价格减去负债成份后的净额计量。因此，发行可转债与发行公司债券或中期票据对公司的财务费用影响相类似，但前者可以增加公司的资本公积，对上市公司股东权益有增厚作用。

2.公司债券

审核主体：中国证监会

审核法规：《公司债券发行试点办法》

发行市场：证券交易所市场

发行公司债券的主要法规要求：

（1）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；

（2）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

（3）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；

（4）公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；（《证券法》规定股份有限公司的净资产不低于人民币3，000 万元）

（5）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

（6）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。

公司债券分析：

公司债券是目前监管层大力推动的融资品种。“十二五”规划明确提出要显著提高直接融资比例，大力发展债券市场。2010年底，中国证监会组织召开公司债发展研讨会，研究确定了债券发行监管改革思路。

具体到实际工作中，中国证监会发行部从多个方面简化公司债审核程序，按照积极稳妥、分步实施的原则，拟定了在现有法规框架下简化公司债审核的制度安排。首先是建立独立于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门从事债券审核。其次是分类简化审核程序。因为企业差别较大，监管部门针对四种情况设定简易程序。第一类，本期债券评级达到AAA；第二类，本期债券期限小于三年，而且债券评级在AA 以上；第三类，公司净资产达到100 亿元以上；第四类，在交易所申请固定收益平台，向机构投资者发行。满足这四种情况之一的实行简易审核程序，原则上在申报后一个月之内核准。

3.短期融资券

审核主体：银行间市场交易商协会

审核法规：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》

发行市场：银行间债券市场

短期融资券分析：

（1）发行期限不超过1 年，适于短期资金周转，不适用于长期项目投资，募集资金通常用于补充营运资金及偿还银行贷款。

（2）发行利率随基准利率波动较大：短期融资券的发行利率基本与基准利率保持同步波动，波动较大。

（3）审批手续简便，通常无需提供担保：短期融资券属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，其发行由银行间市场交易商协会注册，在银行间债券市场发行，审批手续相对较简便，发行灵活。由于发行期限较短（1 年以下），通常无需提供担保。

4.中期票据

审核主体：银行间市场交易商协会

审核法规：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》

发行市场：银行间债券市场

中期票据分析：

（1）发行主体信用等级较高，主要为AAA、AA+企业，目前发行的中期票据中AAA、AA+级企业占92%以上。

（2）发行期限集中在3～5 年，适于企业为满足中短期资金需求进行融资；募集资金投向也主要集中于补充中期流动资金、置换银行贷款等。因此中期票据适于高信用等级企业为满足3-5 年的中期资金需求而进行的融资。

（3）审批手续简单，发行灵活。中期票据属于银行间债券市场非金融企业债务融资工具，其发行由银行间市场交易商协会注册，在银行间债券市场发行，审批手续相对较简便，发行灵活。

5.债权（股债结合型）融资比较，如下表。

表2 债权（股债结合型）融资比较