上市公司定向增发投资收益实证分析

李月娥 刘锡标

（云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）

一、研究背景

随着我国资本市场不断发展和完善，股权再融资已成为我国上市公司再融资的主要方式；自从2006年5月证监会将定向增发纳入上市公司再融资框架之后，定向增发股权再融资方式逐步发展成我国上市公司再融资的主要渠道。

股改后，我国上市公司再融资的环境和制度发生了重大的改变，这使得股改后我国再融资的投资收益与股改前有较大的变化；特别是股改后我国再融资渠道的不断完善，将定向增发纳入到股权再融资体系中。不少学者对定向增发再融资的投资收益进行研究，但是由于定向增发纳入到上市公司再融资体系中的时间较短，学者们对定向增发投资收益的研究主要以短期为主，且基于样本容量制约得出的研究结论对当前投资指导作用有限。目前定向增发股权再融资方式历经6年的发展，为定向增发的长期投资收益实证研究提供了充足的样本。

二、文献综述

Hertzel等（2002）以美国1980～1996年实施定向增发的619家上市公司为样本，研究其增发后的投资收益发现，实施定向增发公司的短期公告效应显著为正，而其长期超额收益率为负，并利用时间窗口理论对该结论进行解释；而定向增发后3年的持有回报率为0.2%，而经调整后持有超额回报率的均值为-23.78%。

何丽梅等（2009）以41家在2006年实施定向增发的上市公司为样本，研究其增发后24个月长期股价的变动发现，我国上市公司定向增发后长期回报率趋于下降；并认为控股股东和关联股东参与定向增发的长期投资收益偏低的原因是其在定向增发中侵占了中小股东的利益。

耿建新等（2011）对2006年5月-2007年12月在沪深两市定向增发A股的公司增发后业绩的研究发现，增发后经市场与行业和规模调整后的经营业绩与定向增发前公司的业绩相比均下滑，且增发后公司的长期回报率下滑。

居强（2012）研究2006年6月到2007年6月实施定向增发的77家上市公司48个月的超额收益率，发现定向增发对公司长期的股价具有正面积极的影响；认为以项目融资、整体上市、引入战略投资者、财务重组为目标的定向研究向市场传递着一种积极的信号，能鼓励投资者积极购买定向增发公司的股票，进而促进公司股票价格的上涨。

三、样本选择和研究方法

（一）样本选择

本文选取的样本为2006年5月8日-2007年12月31日在沪深两市实施定向增发的A股上市公司。研究期间的选择是基于以下的原因：一是证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“管理办法”）于2006年5月8日起实施；二是证监会的发行管理办法规定对特定对象发行股份有12-36个月的锁定期，即定向增发股票在增发完成后上市流通三年才能实现全流通。本文所需的数据来自CSMAR数据库和广发证券行情软件，对样本处理如下：第一，剔除金融保险类的上市公司，剔除金融类上市公司特殊的资本结构、会计处理对公司股价的干扰。第二，剔除研究期间被ST、ST*的公司，ST类公司交易的日涨跌规则不同于与正常股票。第三，剔除在研究期间内发生其他重大事件（公开增发、配股、并购重组）的上市公司，以剔除这些事件对股价的影响。第四，剔除在研究期间内有两次或两次以上定向增发的上市公司，以消除多次定向增发对股价的影响。第五，剔除研究期间交易数据缺失的上市公司。

2006年5月8日-2007年12月31日在沪深两市完成定向增发股份上市流的有163家上市公司，剔除34家在研究期间两次定向增发的样本；剔除3家实施定向增发的金融类上市公司；剔除数据缺失的4家上市公司，剔除29家在事件研究期间有重大事项的上市公司，剔除在事件期间被ST、ST*的9家上市公司整理得到81个研究样本。

（二）研究方法

本文以定向增发股份上市流通日为基准，利用上市公司和市场月度收益率计算购入持有收益率HPR，利用事件研究方法中的市场调节模型计算购入持有超额收益率（HPAR）来分析定向增发的长期投资收益。购入持有收益率和购入持有超额收益率的计算公式如下：

购入持有收益率（Holding period return，HPR）的计算公式：

购入持有超额收益率（Holding period abnormal return，HPAR）的计算公司

四、实证分析

基于“管理办法”规定②：定向增发发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让，控股股东实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。本文对定向增发投资收益进行研究时，将投资者分为未参与定向增发的投资者、参与定向增发的非控股股东和战略投资者以及参与定向增发的控股股东和战略投资者。

（一）未参与定向增发的投资者

用市场交易数据来计算未参与定向增发投资者的投资收益率，其收益率变动趋势如图1所示：

图1 未参与定向增发投资者36个月的收益率

未参与定向增发投资者的购入持有收益率与其购入持有超额收益在前24个月的变动趋势并不一致；其购入持有超额收益率变动呈一个先下降后上升趋势：超额收益率先从第3个月的3.7%逐步下降到第12个月的-1.87%，然后上升到第24月的7.62%、第36个月的26.23%。基于以上的统计结果，得出投资者购买定向增发过公司的股票是一个不错的选择。

（二）参与定向增发的非控股东和非战略投资者

基于“管理办法”规定③：参与定向增发投资者认购的股份最低锁定期为12个月。而投资者售卖其所认购的股份需一段时间，故本文从定向增发上市流通日后第13个月开始分析其投资收益率；本文按投资者认购定向增发股份的发行价格计算购入持有（超额）收益率，其收益率变动如图2所示：

图2 参与定向增发非控股东和非战略投资者36个月的收益率

参与定向增发非控股股东和非战略投资者的购入持有收益率与购入持有超额收益率均呈先上升后下降的变动趋势；购入持有超额收益率从第13个月的64.95%下降到第18个月的56.29%，而后上升到第24月的63.03%、第36个月的105.52%。因未参与定向增发投资者36个月的购入持有超额收益率仅为26.23%，而参与增发的普通投资者13个月的购入持有超额收益率高达68.07%，故有条件参与定向增发的投资者应参与定向增发；且参与定向增发非控股股东和战略投资者的购入持有超额收益率的变动呈一个先下降后上升趋势，建议在股份禁售期后一个月内售卖其所持有的股份或将所认购的股份持有满三年后出售能实现105.52%的购入持有超额收益。

（三）控股股东和战略投资者

因“管理办法”规定④：控股股东和战略投资者认购定向增发股份的锁定期为36个月。用第37个月的投资收益率对其投资收益率进行分析，用认购股份的发行价格计算其购入持有（超额）收益率，收益率变动如图3所示：

图3 控股股东和战略投资的投资收益

控股股东和战略投资者的投资收益率在第37个月能达到107.5%的投资收益率，该收益率是未参与定向增发投资者收益率的4倍；这从收益率的角度支持控股股东和战略投资参与定向增发。同时，控股股东用非货币性资产出资作价参与定向增发能提高其资产的流动性；此外，控股股东以非货币性资产出资能减少关联交易，提高财务报表信息的质量；避免同业竞争，降低上市公司和控股股东之间的利益冲突，提高信息披露的质量整合资源提升上市公司的价值和竞争力。

注释

①若为沪市的上市公司则选用上证指数的收益率作为市场收益率，若为深市则选用深圳成值的收益率作为市场的收益率。

②《上市公司证券发行管理办法》第三十八条（二）。

③《上市公司证券发行管理办法》第三十八条（二）。

[1]Brown，S.J.and J.B.Warner.Using daily stock return:the case of event studies[J].Journal of Financial Economics，1985，14（1）:3-31.

[2]HertzelM.，Smith R.L.MarketDiscoutsand Shareholder Ganis for Placing Equity Privately[J].Journal of Financial.

[3]张人骥，刘春江.基于政策监管下的新股增发与市场波动研究[J].财经研究，2005（6）.

[4]陈信元，江峰.事件模拟与非正常收益模型的检验力——基于中国A股市场的经验检验[J].会计研究，2005（7）.

[5]耿建新、吕跃金、邹小平.我国上市公司定向增发的长期业绩实证研究[J].财务与会计研究.2011（11）.

[6]黄建欢、尹筑嘉.非公开发行、资产注入和股东利益均衡：理论与实证[J].证券市场导报.2008（5）.

[7]居强.定向增发对长期股价影响的实证研究——基于我国上市公司A股数据[D].天津：天津商业大学，2012.