房价波动与城镇居民消费的动态相关性分析——基于内生结构突变的实证研究

李 剑 臧旭恒



房价波动与城镇居民消费的动态相关性分析
——基于内生结构突变的实证研究

李 剑 臧旭恒

房价波动; 居民消费; 财富效应; 结构突变

一、引言

近年来，房价与消费之间的关系成为国内外经济学研究者和政策制定者密切关注的一个重要问题。2007年美国的次贷危机及随后引发的全球经济危机更让人们看到了房价波动对消费的重要性。与此同时，随着我国住房体制市场化改革的不断推进，住房的商品属性、资产属性日益凸显，城镇居民的住房私有率也不断提高*西南财经大学和中国人民银行联合成立的中国家庭金融调查与研究中心于2012年发布的《中国家庭金融调查报告》显示，中国城市家庭自有住房拥有率高达85.39%。，房价更是在2003年后表现出持续上涨的趋势，在这样一个背景下，深入地研究房价波动与城镇居民消费间的动态相关性，对政府宏观经济政策的制定和从建立促进居民消费增长长效机制的角度对房地产市场进行合理的调控，都具有重要的理论和现实意义。

二、理论模型、研究方法与数据说明

(一)基于预算约束的理论模型

考虑一个代表性经济体，假设所有的资产，包括人力资本都是可交易的。如果Wt表示t时期的总资产，Ct表示消费，Rw,t+1表示总资产净回报，则t期的预算约束可写为：

Wt+1=(1+Rw,t+1)(Wt-Ct)

(1)

为探讨该预算恒等式中所隐含的消费与资产间的动态关系，Campbell and Mankiw(1989)对上式进行对数线性化，并假定满足横截性条件和理性预期，得到：

(2)

Lettau和Ludvigson(2004) 在Campbell和Mankiw的基础上，将总资产W分为非人力资本资产W1和人力资本资产W2，并认为人力资本资产等于当期和未来劳动收入Y的贴现值，因此劳动收入就能刻画人力资本资产的波动，即w2，t=v+yt+zt，其中v为常数，zt为随机变量，若非人力资本资产和人力资本资产在总资产中的比重是稳定的分别为β和1-β，则：wt≈βw1,t+(1-β)yt，总资产的回报率也可近似地写成不同资产回报率的加权平均：rw,t≈βr1,t+(1-β)r2,t，分别带入(2)式得

(3)

等式左边的变量是现实中可测度的，因此实证研究变得可行。(3)式表明：如果r1,t，Δct和Δyt是平稳的，根据协整的定义，等式左边的这些随机趋势变量：消费的自然对数、收入的自然对数和资产的自然对数将在长期中有着共同的变化趋势。而现实中r1,t，Δct和Δyt往往都是平稳的，由此可推出取对数后的消费、收入与资产间存在长期的协整关系。

根据格兰杰(Granger)协整定理，如果变量间是协整的，那么均衡的任何偏离都是暂时的，系统中至少有一个变量会对上期的偏离进行修正。但(3)式作为一个恒等式并不能就消费行为给出任何的解释。比如当系统遭受冲击发生了正向的偏离，恒等关系的成立意味着：要么未来资产的收益率、收入的增长率上升，要么未来消费的增长率下降，或者同时发生变化，但究竟是消费、收入还是资产对均衡进行调整，它无法给出明确的答案。只有辅以消费者的偏好信息时，(3)式才能成为一个行为方程。若假定偏好符合理性预期持久收入假说，从而消费具有随机游走的特征，则(3)式的右边就变成关于未来收入增长和资产回报的函数，说明未来收入或资产承担了对均衡的恢复，体现了一种“未雨绸缪”式的消费行为(Campbell，1987)；如果考虑到习惯形成、调整成本等因素对偏好的影响，消费的调整就具有滞后性，则当期的消费就会对上一期的均衡偏差做出反应，即消费也参与均衡的调整。因此，不同的消费者偏好意味着资产、收入与消费之间不同的相互作用方式，从而表现出不同的误差修正机制。

Fisher和Voss(2010)*Lance A. Fisher, Glenn Otto, Graham M. Voss “The response of Australian consumption to housing wealth”, Journal of Macroeconomics, 2010(32),pp.284-299.沿着Lettau和Ludvigson的思路进一步将非人力资本资产分为金融资产F和住房资产H，即Wt=Ft+Ht+W2t，若金融资产和住房资产在总资产中的比重是稳定的，根据(3)式可得：

(4)

rf，t和rh，t代表金融资产和住房资产的回报率，系数βf，βh和βy表示金融资产、住房资产和人力资本在总资产中的平均比重，且βf+βh+βy=1。表明取对数后的消费、收入、金融资产和住房资产间存在长期的协整关系。

(二)计量模型

根据前面的分析，我们可以构造如下的方程来分析长期中收入、资产与消费间的相关性：

ct-βyyt-βfft-βhht=β0+ut

(5)

其中，β0为常数项，ut为误差项。若ct,yt,ft,ht是I(1)，ut就是协整残差，体现了对未来消费增长、收入增长和各种资产回报的预期。如果把(5)式近似的看做是一个对数形式的消费函数，那么βy,βf和βh的值就衡量了长期中消费对收入、金融资产、住房资产持久波动的弹性。从理论上看，βy,βf,βh的数值等于长期中各资产的资产份额，但由于不同资产在流动性、收益的可获得性、波动的持久性、税收乃至遗产动机等方面存在着较大的差异，因此其边际消费倾向往往并不相同，故βy,βf,βh值也会偏离各自的资产份额。

由于现实中消费者的偏好结构总是复杂的、多样的，过多的限制只会降低模型或结论的适用性。并且消费与资产间往往互为因果，因此Lettau and Ludvigson(2004)认为应遵循“让数据说话”的原则，放宽约束条件，假设消费、收入和财富都是内生变量，都参与了误差修正过程，采用系统的方法通过联立方程构建向量误差修正模型VECM来分析短期中变量间的相互作用：

(6)

其中zt=(ct,yt,ht,ft)′，Δzt代表一阶差分向量(Δct,Δyt,Δyt,Δft)′，ut-1表示上一期的误差项，即上一期对均衡的偏离，T反映了各变量的短期波动对被解释变量的短期变化的影响,α1=(α1c，α1y，α1h，α1f)′代表误差修正系数向量，揭示了哪些变量具有误差修正行为。Lettau and Ludvigson(2004)指出财富效应的存在并不一定意味着消费具有误差纠正行为，即使当消费没有误差纠正行为时资产对消费也有影响，只不过这时当资产发生变化时消费瞬时做出了响应。并且当资产具有误差纠正行为时，意味着大部分资产的变化是暂时的而不是持久的，根据理性预期持久收入假说，资产的暂时变动不会对消费产生影响，说明协整分析得到的结果可能会高估资产波动对消费的实际影响。

(三)数据来源及处理

三、实证结果及其解析

(一)协整检验

基于预算约束的理论模型虽证明了消费、收入和资产间长期均衡关系的存在，但在现实中这种长期均衡关系是否存在需要进行严格的检验。为了稳健起见，本文首先利用传统的EG两步法和Johansen方法进行检验，发现虽然在1%的显著性水平下c,y,h和f之间是协整的*限于篇幅，本文未报告变量的传统协整检验结果，感兴趣者可向作者索取。，但其协整残差却明显地具有分段的特征(见图1)：2003年之前残差大多在0附近波动，且振荡比较剧烈，出现多个波峰、波谷；2003年之后残差大多在0之下，即负向偏离长期均衡，甚至有愈行愈远之势。这说明c,y,h和f之间的协整关系可能在某时点发生了突变，协整关系分段存在或分段的协整关系系数不同。考虑到样本期内城镇住房体制改革的不断推进使房地产市场经历了一系列重大的变化，住宅资产在城镇居民总资产中所占的比重也不断上升，这些都可能导致c,y,h和f之间的长期均衡关系不稳定甚至出现结构断点，从而使得传统的协整检验失效。因此，下面将采用Gregory-Hansen检验方法对样本区间内c,y,h和f间长期均衡关系的稳定性，即是否发生了结构突变做进一步的检验。

图1 19942012协整残差图

GH检验是由Gregory和Hansen(1996)在EG两步法的基础上，考虑到结构突变而提出的一种协整检验方法，它不仅能检验出变量间是否具有协整关系，而且还能检测出结构突变点的位置。由于GH检验把结构变化点内生化，是根据数据生成过程自身的特性得出结构变化点，因此可以避免人为设定外生结构变化点(如Chow检验等方法)的主观性，从而得到更加正确的模型方程。下面就利用GH结构突变协整检验就协整的稳定性进行检验，并试图找到突变点的位置，结果见表1：三个统计量均在5%的显著性水平上显著，说明在考虑结构突变情况下，消费、收入、住房资产和储蓄资产之间的长期均衡关系依然存在，但其协整方程的参数(截距和斜率)在样本期内发生了显著的结构突变，突变点应在2004年第1季度，与前面我们根据协整残差变动趋势做出的初步判断是一致的，而并非国内大多数文献都认为的1998年福利分房制度的取消是研究房地产财富效应的分界点。这意味着现有研究直接根据房地产政策的调整和实施时刻来主观设定结构突变点的方法是不准确的。

表1 GH协整检验结果

(二)长期均衡分析

考虑到消费、收入、房价和储蓄资产间存在的相互影响可能产生的联立性偏误，以及利用两个子样本估计可能存在的小样本偏差，为保证研究结论的稳健性和可靠性，本文将分别采用Johansen的ML估计、DOLS估计和FMOLS估计对长期协整关系进行回归，并同时给出了DOLS估计和FMOLS估计中协整参数稳定性的Hansen检验结果*由于方程中的变量都是非平稳的，因此Chow检验不再适用。Hansen(1992)研究了有I(1)变量的协整方程参数的稳定性检验，并提出了相应的检验统计量。，具体见表2。

表2 协整方程估计结果

(三)基于VECM的短期动态分析

鉴于FMOLS估计具有较好的有限样本表现(Phillips and Hansen，1990)，且其协整参数是稳定的，因此下面将以其残差为基础构建VECM模型来考察变量间的短期动态影响，进而揭示变量间的动态变化特征，具体结果见表3。

表3 向量误差修正模型(VECM)估计结果

(四)脉冲响应分析

图2 1994width=6,height=13,dpi=1102003消费增长对房价冲击的响应

图3 2004width=6,height=13,dpi=1102012消费增长对房价冲击的响应

(五)方差分解

图4 1994width=6,height=13,dpi=1102003各变量的冲击对消费增长的贡献率

图5 2004width=6,height=13,dpi=1102012各变量的冲击对消费增长的贡献率

四、结论及政策建议

根据本文的研究结论，在扩大内需消费的宏观经济背景下，为建立促进居民消费增长的长效机制，对房地产市场的调控：(1)应稳定房价，避免房价的大起大落。因为住房已成为城镇居民普遍持有的一种资产，其价值的贬值势必会造成家庭财富水平下降以及资产负债状况的恶化，从而使消费水平下降，而稳定的房价将使居民形成稳定的财富预期，从而有利于长期中财富效应的发挥；其次住房价格趋稳，也有利于购房者合理安排其购房计划，避免因担心房价的非理性上涨而选择提前购房所带来的对其他消费的挤出；最后，由于消费对房价冲击的响应不是平滑的而是波动式的，因此平稳的房价还有助于缓解消费需求的波动，促进经济的稳定增长。(2)为降低购房需求对消费支出的挤出效应，一方面要严格控制对住房的投资投机性需求；另一方面在不断提高居民收入、增强其住房支付能力的同时，合理地引导居民的消费性住房需求，强调住房的居住功能，对于那些具备条件的居民鼓励其通过自住型购房来改善其住房消费，对于中低收入者、工作年限较短的居民家庭的住房消费需求则通过大力发展包括公共租赁房在内的住房租赁市场来予以满足。(3)为有效发挥住房财富对居民消费的积极促进作用，应大力活跃存量房(二手房)交易市场，增强住房资产收益的可获得性，同时逐步建立健全以住房资产为载体的消费金融创新机制，为居民家庭通过住房资产来改善流动性提供制度基础，从而满足居民平滑消费、提高住房支付能力的要求。

[责任编辑：贾乐耀]

A Dynamic Correlation Analysis between Housing Price Fluctuation and Urban Consumption: an Empirical Study Based on Endogenous Structural Break

LI Jian ZANG Xu-heng

(School of Economics, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014, P.R.China;School of Economics, Shandong University 250100, P.R.China)

Using the model of Lettau and Ludvigson, we investigate the dynamic relationship between housing price and urban consumption since 1994. The results indicate that there exists an equilibrium relationship among consumption, labor income, housing wealth and financial wealth before the structural break in 2004. The effect of housing price fluctuation on urban consumption is insignificant both in long-run and short-run before 2004. But after the structural break, the rise of housing price has a negative wealth effect in the short term, whereas a positive wealth effect in the long run, which are both significant. At the same time, the response of consumption growth to housing price shocks is persistent and volatile, which indicates that housing price fluctuation has become the important source of consumption fluctuation.

fluctuation of housing price; consumption; wealth effect; structural break

教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“扩大消费需求的长效机制研究”(项目批准号11JDZ016)、国家社会科学基金重点项目“构建扩大消费长效机制研究”(项目批准号12AJY006)的阶段性成果。

李剑，山东财经大学经济学院讲师(济南250014)，山东大学经济学院博士研究生(250100)；臧旭恒，山东大学消费与发展研究所所长，教授(济南250100)。