治理行为、治理绩效：内涵、传导机理与测量

谢永珍 赵 琳 王维祝



治理行为、治理绩效：内涵、传导机理与测量

谢永珍 赵 琳 王维祝

在对现有相关治理绩效文献评述的基础上，界定了公司治理行为与治理绩效的内涵，并对治理行为与治理绩效的关系以及治理绩效的形成机理进行了分析，基于公司治理战略行为与控制行为的视角，构建了包括财务绩效和非财务绩效指标的公司治理绩效的评估指标，为上市公司治理绩效评价以及进行公司治理的经验研究提供了理论依据。

治理行为； 治理绩效； 传导机理； 指标体系

引 言

目前有关公司治理结构的评价系统基本成熟，但多针对公司治理结构的评价，由于我国上市公司的被动合规程度较高，公司治理“神似”与“形似”的距离较远，公司治理结构的评价无法为投资者提供全面的上市公司的状况，董事会以及监事会等关键机构的业绩得不到及时的评估，治理风险难以规避。公司治理绩效评价能够提供上市公司治理效果的全面信息，使投资者既可以把握拟投资对象的短期财务实力，又可以了解其长期潜在价值，有助于规避风险；同时使上市公司明确治理的目标，并有效对公司治理的效果进行评估，对董事会以及监事会业绩进行考核，寻找导致治理绩效问题的内部治理结构因素或者外部治理环境因素，从而规避治理风险事件的发生。

一、治理绩效相关研究进展与评述

总之，已有相关研究取得了较为丰富的研究成果，是后续研究的基础。但存在以下问题：一是现有文献中对于公司治理绩效的概念没有明确界定，没有严格区分公司绩效、治理行为、治理效率、治理绩效等概念，甚至将治理绩效与治理行为、治理绩效与财务绩效相提并论，这种概念上的混乱缩小了治理绩效涵盖的信息量，是导致现有研究结论混乱或者统计意义上虚假关系的重要原因；二是已有对于董事会业绩的评价指标未全面反映公司治理在社会责任履行与创新等战略行为的绩效以及代理成本、信息披露、违规以及风险控制等控制行为的绩效；三是治理结构与治理绩效关系的研究中，大多直接建立治理结构与绩效的简单逻辑关系，治理行为对治理绩效传导机制等关键理论问题的研究缺乏突破；四是公司治理绩效评价研究稀缺，没有成熟的治理绩效评价指标体系、评价方法和模型，导致治理绩效评价时对公司治理职能履行效果的考核不全面，并进一步导致对于公司治理中的决策与监督机构相关人员的业绩考核不准确。

鉴于此，本文在对治理行为与治理绩效作用机理分析的基础上，界定治理绩效的内涵，并建立基于公司治理战略行为和控制行为的上市公司治理绩效测评指标体系。旨在澄清目前理论研究中存在的治理结构、治理行为、治理绩效以及财务绩效混淆不清的问题，以对上市公司治理的效果进行全面系统的测量，为明确公司治理主体的业绩考核、责任追究制度以及公司治理经验研究中被解释变量的选择提供理论支持。

二、治理行为及其对治理绩效的作用机理

(一)公司治理行为

本文认为战略职能与控制职能是公司治理的两个基本职能，尽管在公司所处不同发展阶段以及不同治理环境下，两种职能的发挥程度有所不同。履行公司治理的战略职能与控制职能，需要相应的治理行为予以保障，因此，公司治理行为分为战略行为和控制行为。对于治理行为的具体内容，本文认为包括公司治理规制中的 “强制性”、“合规性”的治理行为以及超越法律法规与制度层面的 “自主性”治理行为*Anand(2005)引进自主性治理与强制性治理的概念,将符合法律条款的治理视为强制性的治理行为,而把超越这一水平的治理视为自主性治理。见Anand, A. I., “Voluntary vs. Mandatory Corporate Governance: Towards an Optimal Regulatory Framework”. SSRN working Papers,2005.。

(二)治理行为对治理绩效的作用机理

治理绩效不同于治理行为，治理绩效是治理行为达到的效果。治理结构并不能直接作用于治理绩效，而是通过治理行为而实现。Zahra和Pearce早在1989年就指出董事会构成和公司绩效之间存在中介过程，因此，公司治理对绩效影响的实证研究必须关注治理行为因素。

应当指出的是无论大小股东对其战略职能的履行主要通过参与股东大会的方式予以实现，我国公司法对于股东大会十二项职能的界定中，均属于对公司重大事项的决策事宜*我国公司法第三十八条规定的股东(大)会的职权包括、决定公司的经营方针和投资计划、选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项、审议批准董事会的报告、审议批准监事会或者监事的报告、审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案、审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案、对公司增加或者减少注册资本做出决议、对发行公司债券做出决议、对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式做出决议、修改公司章程以及公司章程规定的其他职权。。肖作平(2006)的研究认为年度内股东大会会议召开次数越多，股东们就有越多的时间交流和解决公司未来发展的战略决策问题*肖作平：《公司治理影响审计质量吗—— 来自中国资本市场的经验证据》，《管理世界》 2006年第7期。。

(3)监事会的控制行为。监事会是我国治理结构中专司监督职能的机构，监事会的监督行为是指监事会履行对公司财务、董事以及高管监督的行为过程与方式。我国监事会的具体监督行为包括：监督公司财务*我国公司法和上市公司治理准则规定，监事会需要履行监督公司财务的职责。监事会的财务监督包括，督促财务活动符合国家有关政策、法规和企业经营规章制度的规定，揭露财务活动中的弊端和违法行为，威慑和制约不法行为等。以及董事、经理和其他高管的行为，并对违规行为采取相应行动*根据公司法第五十四条和上市公司治理准则第五十九条，上市公司监事会应对公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督；监事会应该对违反法律、行政法规、公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免的建议，给公司造成损失的，对董事、高级管理人员提起诉讼；监事会、不设监事会的公司的监事发现公司经营情况异常，可以进行调查；必要时，可以聘请会计师事务所等协助其工作。根据公司法第五十五条，监事会可以列席董事会会议，并对董事会决议事项提出质询或者建议。。学者们验证了监事会的监督效果*如薛祖云和黄彤(2004)以及韩葱慧、沈琳(2010)等。。

除上述内部监督主体外，市场竞争在一定程度上对经理层形成约束和激励，减少了经理的逆向选择、道德风险等机会主义行为。市场竞争对于高管的约束来自于产品市场*产品市场竞争使得经理层的能力和努力程度的信息更加公开，减少了信息不对称，使委托人有利于识别经理人的能力和努力程度，从而更好地使用相对业绩评价对经理层进行有效的监督。同时，也使经理人激励对努力程度更加敏感(Holmstrom，1982；Hart，1983；Nalebuff and Stiglitz，1983)，并且产品市场竞争机制更容易迫使经营不善的企业被清算或者被兼并，为了避免在公司破产时受到惩罚经理人有更强的动机去努力减少破产风险(Grossman和Hart，1982；Schmidt，1997；Aghion，Dewatripont and Rey，1999)。、资本控制权市场*一旦经理业绩不佳，在资本控制权市场上股东便可能采用脚投票方式，置换懈怠的经理。由于接管的潜在威胁，迫使公司经营者为股东的利益而努力工作，减少懈怠，改善公司经营管理，以避免恶意收购的发生(Grossman and Hart，1980；Martin and McConnell，1991)。以及经理人市场*经理人市场竞争通常主要通过业绩评价与声誉约束发生作用。在经理人市场上，经理的报酬由过去的业绩而定(Fama，1980)，因此业绩评价使能力强和业绩佳的经理获得更高的报酬，而不称职的经理则在竞争中淘汰；经理层对未来职业的关注是他们努力工作的激励因素(Holmstrom，1999)，在有效的经理人市场上，具有良好声誉的经理人能够获得更好的报酬和工作机会，而声誉不佳的经理人不可能在市场竞争中立足。的相互作用，产品市场竞争的结果，最终通过资本市场的股价表现予以体现；经理人市场使股东可以对经理的能力和努力予以甄别。产品市场竞争的破产风险、控制权市场的接管威胁以及经理市场声誉激励的共同作用，形成对高管层的外部约束。相关实证研究证明了外部市场竞争对降低代理成本与规避违规等的显著作用*如Baggs & De Bettignies(2007)、张功富(2009)等认为竞争对降低代理成本具有积极作用；Andergassen(2010)认为激励措施以及产品市场竞争较弱时易导致欺诈行为。。

治理主体、治理结构、治理行为与治理绩效之间的逻辑关系如下图：

图1 治理结构、治理行为与治理绩效

三、公司治理绩效与测评指标

对于“绩效”概念的理解，尚未形成统一的意见。《朗文当代高级英语辞典》中对绩效(performance)的解释是，演奏、演出、表演；执行、履行、表现以及人完成工作的好坏等；绩效技术之父Thomas F．Gilbert认为绩效是一种成就(accomplishments)；美国培训顾问Fred Nickols认为行为(behavior)不同于绩效(outcome)，行为指一种活动，而绩效指活动的结果，两者之间最本质的区别在于手段与目的，活动与结果。美国绩效支持系统专家Gloria Gery认为绩效是对相关变量和知识(数据、知识、规则、关系、工具、任务结构等等)的整合，是经过过滤、聚集的结果。本文认为行为是过程，而绩效是行为过程的结果，治理绩效是通过战略行为与控制行为对公司治理职能的履行而达到的治理效果。治理绩效不同于治理行为，是治理行为的结果；治理绩效也不同于财务绩效，其外延大于财务绩效。基于公司治理的战略行为和控制行为，治理绩效可以分为战略行为绩效和控制行为绩效两个维度。

(一)战略行为绩效

战略行为绩效指股东与董事会通过治理行为履行其战略职能取得的效果。股东和董事会实施战略行为的目的在于协调公司与所有利益相关者之间的关系，保证公司的决策的科学化(李维安，2005)，实现公司股东主导下的利益相关者价值最大化，具体包括对公司财务业绩的贡献、对公司价值的改善、对组织创新的贡献、对组织竞争力提升的贡献以及对社会责任的贡献。

1.财务绩效。财务绩效被普遍认为是公司治理效果的指标，正是因为如此，这一指标为国内外多数实证研究中广泛采用。国外大多使用托宾Q值，因为它能够反映由于公司治理而增加的价值*但Bhagat & Jefferis(2002)认为用Q值作为公司绩效的代理变量往往会导致公司治理和公司绩效之间的虚假回归关系，Dennis Wright Michaud & Kate A. Magaram(2006)、吴淑琨(2001)、孙裕君(2003)、王化成等(2008)等对公司治理研究中使用托宾Q衡量公司绩效的做法也提出了质疑。，国内经验研究中通常将ROE、ROA等指标与托宾Q值结合起来使用。近年来，国内外热衷于从价值创造的角度衡量公司的业绩如EVA*从经营利润中扣除按权益经济价值计算的资本机会成本，作为股东从经营活动中得到的增值收益。，但EVA仅关注企业当期的经营情况，没有反映公司未来的经营收益，为了规避指标存在的问题，学者们提出了修正的EVA，称为REVA*由于我国股票市场是弱势有效市场，加上公开会计信息的非全面性以及计算EVA和REVA需要一个折现率，使得EVA和REVA指标的准确性大打折扣，甚至可能失去其功效，因此REVA在我国使用较少。。本文认为股东以及董事会应通过治理结构的合理安排和治理机制的有效运作，履行其在公司治理中对战略事项的决策职责，其治理行为的财务效果，主要表现为上市公司盈利能力的改善与公司价值的提升，详见表1。以往国内外的大量实证研究文献将净资产收益率、EVA以及托宾Q值作为被解释变量，体现了治理结构与治理绩效的因果关系。国外如Morek(1980)、Pearce和Zahra与Judge和Zeithaml(1992)、Griffith等(2002)、Berger和Clarke(2005)、Pathanetal(2007)、Cornett和McNutt(2009)、Brick 和Chidambaran(2010)以及Garg(2013)等*Morek(1980)认为董事持股比例之和与托宾Q值之间存在分段线性关系；Pearce和Zahra与Judge和Zeithaml(1992)证实董事会战略决策参与程度与公司绩效正相关；Griffith等(2002)证实CEO持股与托宾Q值以及MVA呈现负相关，而CEO持股与EVA之间呈现非线性关系，随CEO持股上升，EVA增加，但到达12%时EVA开始下降直至67%。Berger和Clarke(2005)指出大股东性质对银行绩效具有显著影响，国有银行绩效较差，私有化后绩效得到显著提高；Pathanetal(2007)证实董事会规模和ROA与ROE显著负相关；Cornett 和McNutt(2009)认为当高管薪酬与业绩挂钩时，高管薪酬与银行业绩正相关；Brick和Chidambaran(2010)证实董事会会议次数增加能够改善公司价值。、国内于东智(2000)、李维安和曹廷求(2004)、王跃堂(2006)、林润辉和范建红等(2010)、叶康涛等(2011)等*于东智(2000)指出董事会规模与公司绩效呈现倒U型关系；李维安、曹廷求(2004)证实股权集中度对银行绩效具有积极的影响；王跃堂(2006)认为独立董事比例、声誉与公司绩效显著正相关。。

2.社会责任。股东与董事会治理战略行为的重要目标之一就是确保上市公司履行对股东、债权人、员工等主要利益相关者的责任。早在1989年Venkatraman和Ramanujam在其定义的衡量公司绩效的指标体系中就提出了与社会责任相关的部分*Venkatraman和Ramanujam(1989)认为公司绩效是一个多维度的结构。他们建议公司绩效有三种水平：(1)财务绩效，如资产报酬率、销售回报率、投资回报率，表示当前利润；(2)商业绩效，一方面与增长和份额有关，如销售增长和市场份额。另一方面与公司未来地位相关，如新产品发展和多样化；(3)组织效能，一是与质量相关的部分如产品质量、雇员的满意、总的质量，另一些与社会责任相关的部分如环境和社区的责任。， Hart进一步指出了公司绩效的五个维度*A.当前的盈利；B.增长与份额；C.未来的位置；D.质量；E.社会责任。。良好的企业社会责任策略和实践不仅可以获得社会利益，还可以改善风险管理，提高企业声誉。通常一个公司能否履行其社会责任主要取决于战略决策的制定与实施，而战略决策的制定正是公司股东大会、董事会的重要职责。因此，公司社会责任的履行状况应视为衡量治理绩效的重要指标。股东权益保护是衡量股东(大)会与董事会治理效果的基本指标，分红是股东权益尤其是中小股东权益保障状况的最终体现，本文将每股红利作为衡量股东权益的指标。上市公司对员工、债权人以及政府等社会责任的履行，本文采用员工薪酬率、产权比率以及所得税占营业收入之比予以衡量，详见表1。La Porta(1999)、Claessens(2002)、Ronald等(2002)、Mahoney和Thorn(2006)*La Porta(1999)认为在世界大多数大企业中主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益；Claessens(2002)指出控股股东通过金字塔结构、交叉持股和对所有权与控制权进行分离，实现对小股东的掠夺，公司市场价值与控制权和现金流量权的分离程度负相关；Ronald, Anderson and Reeb(2002)证实独立董事在限制剥夺小股东利益的监督中扮演重要角色；Mahoney和Thorn(2006)指出高管工资、奖金以及股票期权与企业社会责任劣势具有显著正相关关系。等的研究证实了公司治理对社会责任具有显著的影响。

(二)控制行为绩效

控制行为绩效是指股东、董事会和监事会等治理主体实施对治理客体的监督与控制所产生的治理效果。公司治理主体实施控制行为的目的在于规范决策制定过程，减少经理层的机会主义行为，减少公司违规，规避破产风险。具体指标包括代理成本、信息披露、违规、风险控制和破产等。

2.风险控制。由于委托代理关系而产生的所有权与控制权的分离而导致的代理问题以及不同利益主体的自利行为，使得公司治理中不可避免地要产生治理风险与各种管理风险。股东、董事会以及监事会通过其监督与控制职能的履行，应该在应对道德风险、经营风险以及财务风险等方面发挥积极的作用，目前董事会治理与风险规避的关系已为近期学者所证实，如John和Senbet(2006)、 Chahine和Filatotchev(2008)、Rosensteni和Wyatt(2008)、Jain和Thomson(2008)、Shams和Pathan(2009)等证实了公司治理对风险具有显著的影响*John和Senbet(2006)认为董事会人数越多越有能力监督公司经营，相应的公司也会处于较低的风险水平；Chahine和Filatotchev(2008)证实法国上市公司董事独立性对减少IPO上市公司的逆向选择与道德风险具有积极的作用；Rosensteni和Wyatt(2008)发现独立董事比例越高，监督作用越明显，企业风险水平越低；Jain和Thomson(2008)指出造成该银行盈利水平低于行业平均水平的原因是董事会缺乏责任，建议董事会以及管理层关注风险管理的过程；Shams和Pathan(2009)指出银行业上市公司董事会规模与风险偏好呈显著正相关关系。。Dunn(2004)、Nocera(2007)、Fich和Slezak(2007)等证实了股权结构、董事会特征等对公司破产的影响*Dunn(2004)认为两职合一公司更有可能会发布虚假的财务信息，因此具有高破产率；Nocera(2007)证实较高的股权集中度对于减少银行破产具有积极的作用；Fich和Slezak(2007)发现较小规模董事会、较高董事会独立性、较高内部董事持股能够有效抑制公司破产。。谢永珍和徐业坤(2009)关于治理风险相关文献综述对此作了详细的追踪*谢永珍、徐业坤：《公司治理风险相关研究述评》，《山东大学学报(哲学社会科学版)》2009 年第3期。。本文采用破产风险作为测评公司治理风险控制行为绩效的指标。

3.信息披露。为了获得私人收益，上市公司控股股东和管理层常常进行虚假信息披露和财务操纵。独立董事的存在一定程度上缓解了大股东操纵财务信息披露、损害上市公司利益的问题；董事长与总经理两职分离形成的制约机制也对虚假信息披露形成了一定的约束；董事会中的审计委员会通过其提议聘请或更换外部审计机构、监督公司的内部审计制度、审查公司的内控制度等职能的履行，以保证公司披露的财务信息的质量。现有研究证实股权结构、董事会独立性、审计委员会设置、以及董事持股等对信息披露质量具有显著的影响。如Beasly(1995)、Fan和Wong(2002)、Yang等(2005)、Marciukaityte等(2009)等*Beasly(1995)证实独立董事比率越高，虚假财务报告发生率越低；Fan和Wong(2002)发现股权集中度与信息披露质量存在着负相关；Yang和Krishnan(2005)指出具有专业知识审计委员会的上市公司盈余管理程度较低，审计委员会成员持股比率与盈余管理程度正相关，成员任期与盈余管理负相关；Marciukaityte等(2009)证实与被迫重述相比，自愿披露的可能性与独立的董事会和审计委员会呈现正相关关系。。因此，信息披露应作为公司治理控制行为绩效指标。目前国内还很少有客观、可信的信息披露评价指标体系，在董事会治理绩效指标体系操作中可以采用南开公司治理指数中的信息披露指数或者深交所上市公司诚信档案的信息披露考评结果予以测量。

4.违规。董事会、监事会的重要职能就是通过其监督行为，确保公司遵守法律、法规和公司章程的规定，公平对待所有股东，并关注其它利益相关者的利益。通过对上市公司的内部控制和财务报告的监控，阻止财务违规现象的发生，维持上市公司在证券市场的形象。本文采用中国证监会公布的上市公司处罚意见衡量上市公司的违规状况。

以上战略行为绩效与控制行为绩效指标，详见下表：

表1 上市公司治理绩效评价指标体系

本文的贡献在于：对治理行为与治理绩效的概念进行了界定，并对治理行为对治理绩效的作用机理进行了分析，澄清了公司治理结构、治理行为、治理绩效与财务绩效等的关系；基于公司治理战略行为与控制行为的视角，构建了涵盖公司治理战略绩效与控制绩效的测评指标体系，为公司治理效果的衡量提供了全新的可操作性视角，并为公司治理实证研究中被解释变量的选取提供了较为系统的参考。

本文的局限性在于未能利用数据检验指标体系的合理性，因此构建的指标体系还有待进一步的验证。

[责任编辑：贾乐耀]

Governance Behavior and Governance Performance: the Concept, Conduction Mechanism and Appraisal

XIE Yong-zhen ZHAO Lin WANG Wei-zhu

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China；School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China；School of Accounting, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014, P.R.China)

This paper defines the conception of corporate governance behavior and performance on the basis of literature review of the governance performance appraisal in recent research; and analyses the relationship between governance behavior and governance performance. This paper establishes the appraising index of strategic behavior performance and control behavior performance that include financial and non-financial performance index based on corporate governance strategic behavior and control behavior, which can supply the theoretical basis for governance performance appraisal in listed companies and empirical research of corporate governance.

governance behavior; governance performance; transmitted mechanism; index system

国家自然科学基金项目“治理风险导向的商业银行公司治理研究：理论发展与机制耦合”(项目编号71272119)、中华人民共和国教育部项目“基于SCP的董事会治理绩效形成机理与影响因素研究”(项目编号13YJA630109)，国家社科基金项目“国有控股公司控股方行为模式及其治理绩效实证研究”(项目编号10BGL008)阶段性研究成果。

谢永珍，山东大学管理学院、山东大学公司治理研究中心教授，博士生导师(济南 250100)；赵琳，山东大学管理学院博士研究生(济南 250100)；王维祝，山东财经大学会计学院教授(济南 250014)。