人民币汇率变动与FDI传导机制的理论分析与现实检验

■ 何诗萌（武汉大学经济与管理学院 武汉 430072）

汇率变动与FDI传导机制的理论分析

（一）利率传导机制

1.外汇储备渠道。以东道国货币（下称“本币”）升值为例。本币升值→出口商品单位价格上升，进口单位商品价格下降，出口相同数量的商品可换回较多数量的进口商品，T=Px/Pm上升，贸易条件改善→外汇储备↓→本币供给↓→利率↑→资产预期收益↓→外国直接投资↓。

2.短期资本流动渠道。以东道国货币升值为例。本币升值→升值预期↑→短期资本流入↑→本币供给↑→利率↓→资产预期收益率↑→外国直接投资↑。

3.资产转换渠道。以东道国货币升值为例。本币升值→升值预期↑→短期资本流入→本币供给↑→利率↓→资产预期收益率↑→外国直接投资↑。

（二）价格传导机制

1.进口商品价格渠道。首先，从进口原材料价格来看，以东道国货币贬值为例。本币贬值→进口原材料价格↑→生产成本↑→最终产品价格↑→国内物价水平↑→实际利率↓→借贷资本供不应求→名义利率↑→投资预期收益率↓→外国直接投资↓。其次，从进口替代品价格来看，以东道国货币贬值为例。本币贬值→进口商品价格↑→进口替代品价格↑→国内物价水平↑→实际利率↓→借贷资本供不应求→名义利率↑→投资预期收益率↓→外国直接投资↓。

2.出口商品价格渠道。以东道国货币贬值为例。本币贬值→出口商品价格↓→出口↑→国内商品供不应求→国内物价水平↑→实际利率↓→借贷资本供不应求→名义利率↑→投资预期收益率↓→外国直接投资↓。

3.工资渠道。以东道国货币贬值为例。本币贬值→居民生活费用↑→实际工资↓→名义工资↑→国内物价↑→通货膨胀→利率↑→投资预期收益率↓→外国直接投资↓。

人民币汇率变动与FDI关系的现实检验

本文选取1983-2012年我国FDI与人民币兑美元名义汇率的年度数据（见表1、图1、图2），按我国汇率制度改革的阶段，将分析范围划分为1983-1993年、1994-2004年、2005-2012年三个阶段。由于1994-2004年与2005-2012年两个阶段的特点均是人民币升值，FDI上升，因此，本文将从1983-1993年与1994-2012年两个阶段进行分析。

（一）1983-1993年：人民币持续贬值，FDI 逐步增长

1983-1993年间，人民币贬值，FDI逐步增加，与外汇储备渠道的理论分析相符，即本币贬值—外汇储备增加—FDI增加。这一阶段的FDI主要是以出口导向型和劳动密集型的加工贸易为主，人民币贬值，有利于促进出口，增加外汇储备。

但这一阶段的FDI流入与人民币汇率的关系与短期资本流动渠道、资产转换渠道、进口商品价格渠道、出口商品价格渠道和工资渠道的理论分析不相符。主要原因有：第一，1994年前，我国资本市场管制较严，汇率变动较难通过短期资本流动和资产转换渠道来影响国内利率，进而影响FDI。第二，1994年前，非市场化的人民币汇率对进出口商品的价格、进而对利率和FDI的影响较小。第三，1994年前，我国对外开放程度较低，国内居民对外国商品的需求数量较少，且刚性较低，汇率变动很难通过影响居民的生活费用来影响工资，因此工资渠道就难以发挥作用。

总之，1983-1993年间，我国鼓励引进外资、积累外汇的政策使汇率对外汇传导的外汇储备渠道得以发挥作用；但在此期间非市场化的人民币汇率不能影响进出口商品价格和工资水平，从而不能影响FDI。

（二）1994-2012年：人民币不断升值，FDI 大幅增加

1994-2012年间，人民币持续升值，FDI大幅增加，这与短期资本流动渠道、资产转换渠道、进口商品价格渠道、出口商品价格渠道、工资渠道的理论分析相符合。

图1 1983-2012 年FDI 数量变化图

图2 1983-2012 年人民币名义汇率变化图

这一阶段的人民币汇率与FDI流入和外汇储备渠道的理论分析不符合，即人民币不断升值，外汇储备不但没有减少，反而大幅增加，从而FDI流入大幅上升。FDI流入大幅增加的根本原因是外汇储备的大幅增加。影响外汇储备大幅增加的主要原因有：

表1 1983-2012 年FDI 与人民币兑美元汇率

首先，外需导向型的经济发展战略。长期以来，我国实行外需导向型的经济发展战略，对外贸易持续快速增长，经常项目顺差不断扩大，导致外汇储备大量增加。

其次，经常项目和资本项目的双顺差。第一，1994年以来，我国储蓄率一直高于投资率，导致我国贸易顺差不断扩大，外汇储备持续增加。投资和消费失衡导致产能过剩，在国内消费不足的环境下过剩的产能不能得到有效释放，只能依赖扩大出口，从而外汇储备增加。第二，我国的劳动力资源优势和市场潜能，经济的健康发展，以及我国对外资的各种超国民待遇，使外国直接投资加速膨胀。第三，我国资本项目实行“宽进严出”政策，资金流入大于流出，资本项目出现大量盈余。第四，人民币巨大的升值潜力和境内本外币存款利差，吸引了大量国际资本进入我国。

再次，人民币汇率形成机制市场化程度不高。第一，结售汇制度。1994 年人民币汇率并轨后，我国实行银行强制结售汇制度。作为外汇市场唯一的外汇需求者，在外汇供给超过需求的背景下，中央银行买入多余外币，形成了外汇储备。2008年，我国开始实行强制结售汇制度向意愿结售汇制度改革。但企业和个人留有外汇的意愿不强，结汇远多于售汇，外汇储备剧增。第二，汇率双向浮动幅度不大。1994 年，我国实行汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，但人民币汇率基本保持稳定，为维持汇率稳定，中央银行在外汇市场上购买外汇，外汇储备增加。2005年7月21日，我国实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度，由于人民币存在单边升值预期，外资以各种渠道进入我国套利保值，导致外汇储备大幅增加。

总之，1994-2012年间，1994年汇率并轨后，人民币汇率形成机制市场化程度逐渐提高，汇率的价格传导机制得以发挥作用。但在此期间，我国 “双顺差”导致外汇储备过度增长，外汇储备渠道不能有效传导汇率对FDI的影响。

政策建议

从以上分析可以看出，1994-2012年间，我国汇率变动对FDI的影响不符合外汇储备渠道的理论分析。针对上述问题，必须解决“双顺差”导致的外汇储备过度增长的问题。

（一）转变外需导向型的经济发展方式，积极扩大内需

首先，经济发展方式由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。其次，采取有效措施扩大内需、促进消费。健全社会保障体系、扩大就业，提高居民收入；进一步完善收入分配制度，缩小贫富差距，适当降低政府和企业在整个国民收入中的比重，增加中低收入者收入；加快国内金融市场、投融资体制改革的进程与力度，以促使国内储蓄更加迅速有效地转化为国内投资。

（二）实施“进出平衡”的外贸政策，实现经常项目平衡

首先，限制主要依赖于价格竞争的高物耗、高污染、高能耗的初级产品出口，鼓励高技术、节约型、高附加值产品的出口，支持自主知识产权和品牌产品出口，依靠科技进步提高出口产品的竞争力。逐步从资源密集型与劳动密集型制成品出口向资本密集型与技术密集型制成品出口转变。加快加工贸易升级转型，提高加工贸易的产业层次和加工深度。其次，积极扩大进口。放松关税配额，减少许可证等非关税进口壁垒，优化进口商品结构，鼓励先进技术、重要原材料、关键设备进口和重要物资的国家储备进口，建立健全进口促进机制。

（三）健全外资政策，实现资本项目平衡

首先，引导外资流向第一、三产业、基础设施、基础产业、高新技术产业等急需重点发展的行业和领域，鼓励加工贸易向有条件的中西部地区转移，优化产业结构，使其发挥促进产业结构升级的作用。其次，地方政府应按照国家的产业政策和地区发展战略，加强对外资的引导，规范招商引资行为，严格控制技术档次低、土地资源占用多、高耗能、高污染的外资项目，积极引导外资由数量型向质量型转变。再次，取消对外资的土地、税收优惠政策，取消外资的“超国民待遇”，确保引入的外资能带来更先进的技术和管理手段，使其更好地带动国内整体产业价值链的提升。

（四）稳步推进人民币汇率形成机制改革，促进合理市场汇率的生成

第一，建立中央银行、商业银行、企业、居民个人等多个外汇蓄水池，实现“藏汇于民”、“藏汇于企”，逐步从强制结售汇过渡到真正意义上的自愿结售汇。第二，进一步扩大人民币汇率的浮动区间，及时调整货币篮子的币种及其权重。第三，减少货币当局在外汇市场上的干预，尽快实现市场化的人民币汇率形成机制。第四，进一步健全和完善人民币外汇市场，培育更多的交易主体、开发多元化的交易品种和市场化的交易方式，构建多层次的市场结构，扩大交易规模，生成合理的市场汇率。第五，加快推进利率市场化改革，实现利率市场化，在汇率和利率政策配合中建立起灵活的反应机制，实现经济的内外均衡。

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