商品金融化形成机理研究

孙国茂，陈国文

(1．济南大学经济学院，山东济南250022;2．同济大学经济管理学院，上海200092)

商品金融化形成机理研究

孙国茂1，陈国文2

(1．济南大学经济学院，山东济南250022;2．同济大学经济管理学院，上海200092)

利用总供给—总需求的宏观经济分析框架探寻了商品金融化的形成机理。利用VAR模型发现了大宗商品价格与宏观经济因素存在系统性关系，货币发行量会对商品价格产生正的冲击。从商品现货市场和商品衍生品市场来说明在商品金融化影响下商品市场出现的新的表现形式，就如何应对商品金融化趋势提出相应政策建议。

商品价格;金融化;形成机理;表现形式

一、问题的提出

2006年以来大宗商品价格剧烈上涨，一些学者认为，大宗商品价格上涨是由商品金融化引起的。商品金融化是指金融机构主要通过商品指数投资等方式参与商品市场投资和交易，从而影响传统的商品交易方式、机制等，进而影响商品价格的过程。价格不断膨胀和信息产业的发展是相关的，信息传播速度的加快对商品金融化现象有着一定的助推作用。金融机构往往掌握大量的信息，信息的快速传播会使得价格迅速做出反应，但机构投资者有时通过行业报告等信息来判断价格走势，价格变动趋势有时也会受到信息的误导。

机构投资者参与商品市场，是通过现货市场和衍生品市场来实现的。在现货市场上，传统而言，金融机构投资者可以通过买入并持有实物商品库存来获得商品，这种策略可能会引起像金银等贵金属的较小市场的价格上涨［1］;而随着金融化的发展，现货标准仓单的出现也为金融机构投资商品市场提供了一种便利渠道。在衍生品市场上，投资者一般是通过商品期货市场来实现商品投资，现在出现了新的投资者类型——指数投资者，指数投资者主要根据商品指数变化来持有商品期货合约。比较权威的指数有标准普尔—高盛商品指数(S＆P GSCI)①“标准普尔—高盛商品指数”由高盛编制于1991年，2007年由标准普尔公司购买。和道琼斯—瑞银商品指数(DJ-JBSCI)。商品指数投资采取的是消极的投资策略，投资者一般仅仅持有多头头寸，通过合约的“滚动”来获得收益。投资者买入期货合约，在合约到期前卖出，利用收入所得接着买入新的合约，来实现长期持有多头头寸。

在传统理论看来，影响商品价格的主要力量是商品的供给和需求。商品期货和期权合约交易数量从2005年开始有明显的上涨趋势，一直到2008年下半年合约数量剧减，商品投资急剧降低，而多数大宗商品的价格从2005年到2008年期间上涨明显，遭遇2008年金融危机后又剧烈下跌。此轮上涨持续时间长，涨跌幅度大，脱离了供求力量决定的均衡价格，传统的供求理论难以完整解释此轮价格上涨的原因。金融机构参与商品市场的动向与商品价格波动之间出现了高度的相关性。

二、文献研究

投资者参与商品市场投资，主要出于以下原因：第一，商品投资可以很好地抵抗通货膨胀。金融投资的商品在一揽子商品中占有很大的比例，因此商品投资收益同通货膨胀率有着很大的相关性。第二，优化投资组合。Gorton和Rouwenhorst研究发现，商品合约同股票有着相似的平均收益，但对于经济周期的不同时段，商品合约的收益与股票和债券的收益不同;并且商品投资收益波动性比股票和债券小得多［2］。第三，投资商品可以对冲风险。比如投资商品期货可以对冲汇率等变动的风险［3］。

对于机构投资者的商品市场投资，研究主要集中于商品投资收益的表现上，其中多以衍生品市场的商品期货合约投资为样本。Chopra等研究了等权重商品期货的抵抗通货膨胀和提高组合表现的作用，发现商品期货投资收益对未预期到的通货膨胀有着正相关，而且增加商品期货投资能够降低资产组合波动而不影响收益［4］。商品期货和股票有一定的相关性，Kenneth A．Froot将房地产、商品期货和股票的收益进行对比，发现商品期货比房地产和股票投资更能有效对冲未预期到通胀风险［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究还发现，商品期货不仅与通货膨胀、未预期到的通货膨胀有相关性，还与预期到的通货膨胀的变化有相关性［2］。

对于商品投资收益表现良好的原因分析，比较有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年间GSCI指数来研究直接投资商品期货的风险收益特性，认为之所以商品期货投资收益表现良好，一是对未预期到的通胀表现良好，二是当现货价格波动时，“滚动”的期货合约有正的收益［6］;Nijman和Swinkels从投资组合有效前沿角度给出了商品期货良好表现的原因，他们利用均值—方差模型研究发现商品期货可以改变养老金的有效前沿，从而改善投资组合［7］。

多数研究宏观因素对实体经济的影响一般是以债券市场和股票市场为样本的，Balduzzi，Edwin，Elton和Green发现美国国债价格受多种宏观经济因素的影响，如通货膨胀率、失业率等［8］。对于大宗商品和宏观经济因素的关系，Tang Ke和Xiong Wei认为，金融化的商品价格越来越受到市场因素的影响，宏观经济指标变动会对商品价格产生影响［9］。Roache和Rossi研究了商品价格对宏观经济消息的反应，在剔除了美元的影响因素后，对利好消息和利空消息对商品价格的影响做了实证分析，对于不利经济消息的发布，贵金属金却有着最显著的避险功能［10］。

现有的文献对于此轮商品价格上涨的原因做了分析，指出机构投资者参与商品市场推高了商品价格，并且对商品投资收益的表现做了分析，认为对于优化投资组合而言，持有商品投资非常重要。但对于商品金融化的形成背景、形成机理和市场表现特点等的研究相对较少。本文运用总供给—总需求模型来试图说明。

三、宏观因素的传导机制

金融化的一般概念就是把可交易的价值物品转换成金融工具或金融衍生品的经济系统或经济过程，使人们更加容易进行金融交易。商品金融化的发展是以经济金融化为背景的，弗里德曼等芝加哥学派新自由主义和自由市场理论的提出，为金融体系和银行放松监管提供了理论基础。Palley分析了美国债务的变化，他认为美国债务规模扩大化可以充分说明经济金融化的发展，20世纪70年代，经济金融化开始［11］。在之后的年份里，许多国家都经历了结构性转换，金融交易量显著增长，金融业获利巨多，大量投资者开始进行金融资产投资，这反映出了世界经济的金融化。

经济金融化的主要影响表现在金融业部门的产值在不断变大，金融部门的利润与非金融业利润比值在不断增加，资本份额产生变化，利息份额增加。经济政策也倾向于金融化，比如全球化政策主张各国放松资本控制，诸多提倡私有化、减税和放松管制的政策都推动了金融化的发展。

商品金融化形成的根本原因是参与到商品市场的货币量增多了，这些货币量超出了一般的需求范畴，在商品市场上进出，对商品价格造成影响，使商品价格变化容易受到供求以外的其它因素的影响。各国都有自己的货币政策和财政政策，比如美国一直实行着量化货币政策，不断向市场投放货币量，会对商品市场产生一定的影响。

李稻葵和张双长认为资产价格对家庭消费、企业投资、金融机构借贷和中央银行货币政策都有重要影响，从而在分析产品价格时不能忽略资产价格。他们以资产价格为核心创建了新宏观经济分析框架［12］。

资产价格可以通过托宾Q效应、资产负债表效应和财富效应等对投资和消费产生正的影响，从而当资产价格上升时，对总产出有着正的影响。而在商品市场上，商品价格并不是单一的价格，而是由多个市场决定的，比如衍生品市场和现货市场都可以影响商品价格。鉴于此点，可以在传统宏观经济学的菲利普斯曲线中引入资产价格，定义产出缺口由产品价格和资产价格共同决定，而在衍生品市场上，投资者主要是通过投资商品期货合约来实现的，因此期货合约价格可以看作资产价格，从而可以得到一条总供给曲线(AS曲线)：

其中Y表示实际产出，Y*和Y-Y*分别指潜在产出和产出缺口，P和F分别指产品和资产(期货合约)的价格，P0和F0分别是实现潜在产出水平时的产品价格和资产(期货合约)价格。

另外，在参与商品市场的货币量一定的情况下，货币既可以参与实体经济环节中的产品市场，也可以在资本市场中运转。因此我们可以给出资产价格与产出量的关系：

M表示货币数量，V表示货币流通速度，MV表示货币流通量，Q表示期货合约的交易量。在一定时期内，流通在商品市场上的货币量是一定的，产品市场和资本市场上货币量呈此消彼长的关系。产品价格P和期货合约交易量Q在短期内为常数，当商品期货合约价格F上升时，资本市场有利可图，资本市场货币量增加，从而导致产量Y降低。反之，产量Y会升高。从而得出了资产价格与产量的反向关系，得到了总需求曲线(AD曲线)。

根据以上分析，可以得到关于资产价格和商品产量的总需求—总供给模型，如图1所示。

图1 资产价格与商品产量的总需求—总供给模型

当AD曲线和AS曲线相交于平衡点A点时，总需求和总供给达到平衡，此时的均衡产出和资产价格为：

近些年来，许多国家都实行宽松的货币政策，向市场投放货币，金融机构参与商品市场，使得商品市场上货币量也随之增多，从而引起AD曲线右移，平衡点从A点移动到B点，此时的均衡产出和资产价格为：

其中M*和V*是货币政策投入货币市场以后的货币量和流通速度。此时可以看出货币政策对产品产量和资产价格的影响。

由于货币政策实行后市场上流通的货币量要大于货币政策实行前的货币量，又β＞0，因此产品产量和资产价格都会上升。

政府实行宽松的货币政策，如果配合使用稳健的财政政策，那么AS曲线会左移，资产价格会变得更高。当实行积极的财政政策时，AS曲线右移，产出水平增长到Y，与AD曲线交于C点，AS曲线变为：

此时C点的产品产量和资产价格为：

因此可以得出积极的财政政策对产出和资产价格的影响：

从而得出宽松的货币政策和积极的财政政策对于产品产量和资产价格的影响：

从结果和图1中可以明显看出产品产量会有所增长，但对于资产价格的变化，却不能够直接判断出来。由于F反应的是对未来商品价格的预期，所以对于产品的价格P而言，当商品期货市场上价格F变化时，会引发产品价格P有一定的提高。

根据以上分析，商品市场中资金的增多是商品金融化产生的根本原因。当由量化发行货币引发商品市场货币投入量过多，而相应的财政政策无法达到充分对冲价格上涨泡沫时，会导致商品价格的不断上涨。相对于货币政策发行货币，财政政策有其局限性，例如美国在2011年开始提高借债上限等。商品金融化的发展，使得货币供给量和利率等因素的变动可以通过资产市场影响到实物商品的产量，当大宗商品作为金融机构的投资品种大量持有并交易时，商品价格则会与供给需求等基本因素决定的均衡价格相背离，更容易受到其它金融变量的影响。

2008年大宗商品价格由持续上涨的趋势突然转变为剧烈下跌，是由于受到了金融危机的影响。金融系统的危机使得货币流通速度降低，总需求降低。如图2所示，受到金融危机影响，总需求降低，需求曲线从d1移动到d2，平衡点由D点移动到E点。

各国均会采取相应的救市措施，施行宽松的货币政策和积极的财政政策。由于货币政策产生效用比财政政策相对较快，因此需求曲线从d2右移到d3，均衡点由E点移动到了F点，但很难在短时间内完全恢复到金融危机前的水平。财政政策发挥作用时，供给曲线由s1移动到s2，与需求曲线相交于G点。

图2 金融危机下资产价格与商品产量的总需求—总供给模型

金融机构投资者通过商品衍生品市场和商品现货市场操作，把宏观经济因素的影响传导到了商品市场上来，对商品价格变化产生了影响。在商品金融化背景下，商品价格受到供求以外的其它因素影响的过程，我们可以通过图3来展示。

图3 宏观经济政策影响商品价格传导图示

四、宏观经济因素与商品价格关系分析

从理论上而言，金融机构会对宏观经济因素做出反应，调整其投资组合，进而影响投资组合中商品的投资，对商品价格造成影响，从而宏观经济因素间接作用到商品市场上。我们采用协整向量自回归(VAR)模型来分析变量间的长期关系和短期动态调整，VAR模型是把多个变量当成一个系统来回归。对于宏观经济因素，我们可以选取国内生产总值(GDP)、货币供给量(M2)、股票市场(Stock)、利率(Rate)和消费者物价指数(CPI)来观察宏观经济因素的变化对大宗商品价格(Y)变化的影响，其表达式可以表示为：Y={GDP，M2，Stock，Rate，CPI…}(10)

大宗商品我们选取比较有代表性的原油和小麦，数据选取从1993年1月到2012年12月的美国经济数据，其中2011年1月和2月的商品价格数据缺失。首先利用STATA软件对各时间序列进行ADF平稳性检验，发现各时间序列一阶差分序列平稳，其中d_m2表示M2的一阶差分，其余类推。结果如表1所示。

表1 各变量ADF检验结果

对模型定阶时，HQIC和SBIC结果均选择滞后1期。接着对VAR模型进行回归操作，采用的滞后阶数为默认的滞后1阶，结果如表2所示。

表2 VAR拟合结果

在此基础上，进行格兰杰检验，看变量之间是否存在因果关系。结果如表3和表4所示。

表3 小麦与各宏观经济因素格兰杰检验结果

表4 原油与各宏观经济因素格兰杰检验结果

从格兰杰检验结果来看，小麦与各宏观经济变量没有表现出显著的因果关系;而对于原油，货币供应量、利率、股票市场表现和消费者物价指数均对其价格有格兰杰原因，P值都小于0．05。原因可能是原油作为各种产品的原材料，应用广泛，更容易受到市场因素的影响。

对于模型拟合的平稳性，我们可以通过图4看到，伴随矩阵特征值既有实数也有虚数，但其模都小于1，都位于单位圆之内，从而可以判断VAR模型平稳。

图4 VAR模型特征值

对于各宏观经济因素对大宗商品价格的脉冲影响，可以从图5和图6中得出。

图5 小麦价格对各宏观经济因素的脉冲反应

图6 原油价格对各宏观经济因素的脉冲反应

通货膨胀率CPI对小麦和原油价格波动都有明显的负向冲击作用，说明如果当期CPI越高，政策制定当局会在下一期调低商品价格。货币供给量对小麦和原油价格的冲击在第一期都是负向，第二期、第三期变为正向，说明货币供给对商品价格有正向调整作用。并且原油价格对货币供给量的冲击反应较明显，说明原油价格更容易受到供求之外因素的影响。小麦和原油价格对于利率冲击的反应都是正向的，大宗商品价格多是以美元标价的，说明当利率走强时，商品价格也随之升高。小麦对股票指数冲击在第一期为负向反应，第二期和第三期为正向反应;原油对于股市冲击一直是正向反应，并且敏感度较高。

从上述分析可以看出，消费者物价指数对原油和小麦的冲击走势一致，两者对抵抗通货膨胀有一定的作用;货币供应量经过一段时间调整后，对小麦和原油有正的冲击。利率和股票市场对原油价格都具有明显的冲击作用。

五、商品市场金融化的表现形式

随着商品金融化的发展，商品市场越来越体现出金融化的特征。周丽娜指出，商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现［13］。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性、流动性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市场的具体表现形式可以从衍生品市场和现货市场来观察。

(一)商品衍生品市场金融化

1．商品交易主体的金融化

商品交易主体的金融化主要是指金融机构参与商品交易，商品交易主体不再仅仅是简单的实物商品交割的买卖双方，金融机构参与商品期货买卖后使得商品价格不再仅仅由供需等基本因素决定，还受到各种金融因素的影响。以往的期货市场参与者主要有套期保值者和投机者，现在出现了一种新的投资者——指数投机者［14］。指数投机者一般只持有多头头寸，采取买入并“滚动”持有的策略。如果商品指数上升，则指数投机者获利。商品期货合约没有实际产出，唯一获利来源是期货合约价格的上涨，购买商品期货指数被认为是一种投机行为。通过对比可以分析套期保值者、传统投机者和指数投机者的特点，见表5。

表5 期货市场参与者分类与特点

Masters和White指出，商品(甚至是指数内)的现货价格指数受到即将到期的期货合约价格的影响［15］。通常是现货市场上供给短缺或者投机需求过剩导致期货价格上升，而最近的价格上涨却有相反的趋势，期货价格会高于现货价格许多，说明有投机力量主导着市场。

我们可以从CFTC划分的商业头寸和非商业头寸的变换来观察。图7分别为1995年、2000年、2005年以及2010年末纽约期货交易所铜的商业头寸与非商业头寸的情况。2000年以前，商业头寸与非商业头寸之间的比例基本上保持稳定，在20%～30%之间，然而进入2000年以后，非商业头寸迅速增加，投机者大量进入大宗商品的衍生品市场，遇到金融危机后非商业头寸的比例又有所下降，但总体来说还是处于历史上的高位，可以说，投机者作为市场参与者，他们的作用变得越来越大。

图7说明投机者的角色正变得越来越重要，指数投机者把商品期货合约当作对冲通货膨胀优化投资组合的工具，当越来越多的金融机构参与到指数投机者当中时，商品价格表现与投资组合其它资产的关系就越密切，指数投机者的存在与发展推动了商品金融化的发展。

2．商品交易机制的金融化

在衍生品市场上，新技术的发明和发展为推动商品金融化起了重要的作用，我们可以从以下的描述中探寻商品交易机制的金融化表现。

图7 CME市场铜的商业头寸与非商业头寸

交易指令化。比如商品期货交易可以在期货交易所内进行，也可以在场外市场进行。客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行委托下单，通过指令完成交易。常用的交易指令有市价指令、限价指令、止损指令、取消指令等。在正式交易时，客户可以通过书面、电话或者互联网下单。交易指令的出现大大降低了交易的成本，缩短了交易的时间。

价格形成自动化。商品期货合约价格的形成方式主要有公开喊价方式和计算机撮合成交两种。公开喊价属于传统的竞价方式，靠的是人力，速度较慢。计算机撮合成交是一种计算机自动化交易方式，是指期货交易所的计算机交易系统对交易双方的交易指令进行配对构成，其特点是生成的价格准确、连续。

程序化交易。程序化交易主要是通过计算机系统进行某种约定的条件形成证券组合，并且构建组合交易指令，实现自动下单的交易过程。利用程序化交易，主要是为了进行风险管理和成本管理，在风险管理方面，程序化交易可以设置盈利率和止损率，系统可以自动完成，在成本控制方面，可以在交易后时时监控损益和保证金要求，动态管理保证金。

另外，在期权交易市场上，也出现了以商品期货合约为标的的期权交易类型，在互换市场上也不断有新的商品互换类型出现，使商品价格固定在约定水平上。

这些都是商品金融化带来的交易机制的变化。

(二)商品现货市场金融化

1．现货交易的类期货化

(1)现货仓单标准化。同期货合约一样，现货市场的仓单也是标准化的，其内容是预先规定好的。以现货标准仓单为交易标的，可以通过计算机网络实现同货异地同步交易，把有形市场和无形市场结合起来。现货仓单的标准化，使得产品质量得到了保证，避免了假冒产品。

(2)现货物流标准化。现货仓单的标准化在一定程度上促进了现货物流的标准化。现货物流单据票据的标准化，可以实现信息的有效采集，将管理工作规范化和标准化，是进行现货仓单网上交易的基础标准，也可以实现对现货交易进行有效宏观监控。现货物流标准化对现货物流成本和效益有着重大的影响，参与现货交易的成本降低，其效益相应的获得提高。

(3)网上交易集中化。现货电子市场交易有着严格的市场交易制度，所有的交易最终在网上集中完成。大宗商品电子交易也称网上现货交易或现货仓位交易，是采用计算机网络组织同货异地、同步集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示的交易方式。

2．现货交易门槛降低

现货市场不仅有现货交易商，还出现了投机者。买主和卖主很难在同一时刻提出数量相同交易方向相反的交易，这就需要投机商从中买卖，赚取差价，承担投机风险，促使现货仓单成交，使得交易变容易了。投机者的参与提高了市场的流动性，增加了现货交易量，保持了价格体系的稳定。同时，现货交易目前也实行对冲制度、双向交易、T+0制度和履约金制度等，这些新制度的出现给现货交易带来了便利，交易灵活，所需金额比较低，使得交易门槛降低。

3．现货市场金融创新

商品金融化也促进了现货市场上金融创新的发展。比如在铜价不断攀升时，ETF证券公司推出了现货铜ETF(铜交易型开放式基金);黄金非货币化以后一直延续进行的纸黄金交易;以及为规避油料市场风险的油的纸货交易。这些交易方式取代了实物交割，降低了商品的储藏成本和交易成本，促进了商品金融化的发展。

六、研究结论及展望

本文首先从商品价格变化的现象入手，从货币发行角度来探寻商品金融化的形成机理，接着利用总供给—总需求模型，从理论角度分析宏观经济变量会影响商品市场，随后建立了宏观经济指标与商品价格的VAR模型，从实证角度探究宏观经济对商品市场的影响。我们得出以下结论：

第一，商品市场会直接受到货币政策和财政政策的影响。金融投资者进入商品市场，通过投资组合把商品市场和其它资产紧密的联系在一起，使得商品价格更容易受到宏观经济的影响。宽松的货币政策向经济体内投入大量货币，金融机构把过多货币带入商品市场，短期内会对商品市场造成冲击，商品价格上涨，而当积极的财政政策发挥作用时，价格会有所缓和。最终结果是宽松货币政策和财政政策会增加商品合约的供给。

第二，货币供给量和CPI与原油价格互为格兰杰因果关系，股票市场表现和汇率波动也显示是原油价格波动的格兰杰原因;而宏观经济指标对小麦的格兰杰因果关系不显著。说明宏观经济指标的变化能够对原油价格造成显著的短期影响，并且原油价格波动一定程度上也会影响宏观经济政策的制定。相比于小麦而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏观经济指标变化的影响。

第三，过多的货币供给会导致大宗商品价格升高，利率及股票市场上涨，也都会对大宗商品价格有正向冲击。商品价格不再仅仅受到自身供给和需求的影响，而且还会受到宏观经济变化的冲击。受到金融危机的冲击，商品价格曾经从高位剧烈降低，而美国推行了货币量化宽松政策，在刺激经济增长的同时，也一定程度上推高了商品价格。当市场出现货币量化宽松终止的预期时，大宗商品(如黄金)价格也迅速下跌。

第四，商品衍生品市场和现货市场的金融化现象开始显现。大量机构投资者进入商品期货市场，商品期货市场的交易机制越来越便捷;现货市场也开始出现类似期货合约的交易方式，交易门槛降低，现货市场也不断出现新的纸质交易方式。商品市场交易机制等的变化，极大地方便了投资者在商品市场上操作，但也鼓励了商品市场上的投机套利炒作等。

针对文章中发现的问题，提出如下政策建议：

首先，审慎实施宏观经济政策。宏观经济政策不仅对实体经济有一定的影响，而且也可以对商品市场造成一定的冲击。商品市场关系到民生问题，商品价格剧烈波动会造成较大的不良影响。因此，在制定和实施相关的宏观经济政策时，应当考虑到对商品市场的冲击。

其次，控制货币过多流入商品市场。投资大宗商品能够抵抗通货膨胀，还能获得收益，但当过多货币流入时，会造成过度金融化，在一定程度上会提高套期保值的成本，使套期保值者放弃套保，阻碍正常的商业性交易。因此，要控制商品市场合理的流通货币量。

最后，加强对商品市场新交易方式的监管。商品衍生品市场和现货市场都有了新的变化，而监管往往滞后于金融创新，不能及时到位。鉴于金融创新难以监管的特点，监管当局在推行新的金融工具或交易方式时，应当遵循稳健的原则，扩大监管机构的职能，对风险进行全面的监管。

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责任编辑：高文河

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2013-07-18

孙国茂(1960-)，男，山东烟台人，教授，博士，博士生导师，济南大学公司金融研究中心主任。