上市难解公募基金沉疴

岳彩周

修改后的《证券投资基金法》于6月1日正式实施，公募基金公司的上市问题也摆在了各大基金公司与股市监管者的面前。

根据新的《基金法》，基金管理公司将被允许采用股份制，还取消了对持股5%以下股东的行政审批，为基金管理公司上市预留了空间。5月17日，证监会还就《公开募集证券投资基金管理人管理办法》及配套的修订草案开始向社会公开征求意见，而是次修订的主要内容就包括明确基金公司上市的行业监管要求。证监会新闻发言人日前表示，鼓励基金公司到资本市场上市。

就像当初推动问题如麻的中国商业银行上市一样，推动基金公司上市成了监管层快刀斩乱麻解决公募基金行业问题的一个思路，但给公募基金公司穿上“上市新鞋”后，他们会否“走新路”却引起了大的争论。

崩溃的信任，乱开的药方

中国的基金业是在政府的扶植和保护下发展起来的。过高的行业壁垒导致中国基金业的市场竞争明显不足，市场结构长期处于寡头垄断。

很长一段时间，公募基金是闭着眼睛赚钱。“一开始，公募基金公司大都盯着大股东给多少支持，证监会给多少政策支持。”星石投资管理有限公司总裁杨玲对《南风窗》记者表示。

但从2010年开始，闭着眼睛挣钱的时代一去不复返了。股市不振，权益类基金开始乏人问津，同时，银行理财产品越来越热。截至2012年12月9日，权益类基金占公募基金业的整体规模比例下滑至38.91%。不仅如此，统计发现，基金业全效资产在2007年末突破3万亿后，就一直没有增长过，2011年第二季度跌破了2万亿，从2011年第三季度到2012年年末，全效资产规模总量一直徘徊于1.7万亿元到1.8万亿元区间。

规模下滑之下，一些基金开始推浮动管理费率，如富国的固定收益类产品。而这一现象的大背景是权益类基金规模缩水的同时，债券型基金在总体规模中的占比上升。“因为债券基金保证正收益很简单，所以可以设计成浮动管理费率，这几年固定收益类基金产品大行其道，所以浮动管理费率也有了用武之地。但到现在为止，推浮动管理费率的基金也就两只，未来也不可能是主流。主要是权益类基金以及指数基金难以保证正收益，所以难以设计成浮动管理费率，华泰联合证券基金评价中心总经理王群航向《南风窗》记者介绍。

“现在大的基金公司还有利润，小的基金公司日子很难过。”天相投顾董事长林义相对记者表示。参股基金公司的上市公司年报披露出来的信息表明，2012年业绩下滑的基金公司不在少数，像金鹰、长安与浦银安盛等小基金公司还面临着大幅亏损。这其实反映出当前小基金公司的生存困境。

“监管层推动公募基金公司上市有被逼的味道。现在公募基金越来越萎缩，人才流失严重，投资决策不科学，老鼠仓等公司治理问题严重，证监会推动其上市也是被逼的。不然这个行业会越来越小。”德丰杰基金合伙人曲敬东向《南风窗》表达了自己的一家之言。

但本质上，公募基金规模的萎缩代表着基于监管的信任的崩溃，就像股民对证监会监管下的中国的上市公司丧失信任一样，基民对证监会监管下的基金也丧失了信任。基金管理公司赚钱能力不强，不仅未能通过投资组合分散风险，实现盈利，反而让基民长期陷入了亏损，但基金管理公司自己却旱涝保收；这只是一方面，更重要的是基金公司的内部老鼠仓泛滥，利益输送已经成了公开的秘密。这些都让这个靠信誉吃饭的行业发生了信任崩盘。

所以让基金公司上市引来的更多是反对的声音。“从利润指标看，很多公募基金管理公司上市不是问题。但中国的公募基金非市场化的东西太多，让其上市的确不合适。” 国际金融投资家联合会执行主席孙飞教授表示。银河证券首席总裁顾问左小蕾则认为：“基金是代客理财，是配置资源的中介，让其上市是在浪费股市资源。”

问题的关键是，上市的确是做大的途径，但上市解决不了中国公募基金面临的问题。

基金业沉疴之源

与国外的基金大都是合伙企业不同，中国的基金大多是有限责任公司。而且中国的基金管理公司的大股东都是大个的信托公司或证券公司。所以，国外上市的基金公司很少，但股权结构不同并不意味着中国的基金公司应该上市，相反，这恰恰是中国的公募基金行业一系列问题的根源所在。

“其实，虽然证监会在推动基金管理公司上市，但这些达到标准的一二十家公司愿不愿意上市还是个很大的问题，他们都在等7月1日正式配套法规出台，看看再说。”王群航向《南风窗》记者透露了这一情况。

这是一件很奇特的事，尤其是在千军万马过IPO“独木桥”的中国。这意味着中国的大多数公募基金管理公司根本不缺钱，相反基金公司的大股东很害怕自己的秘密被曝光，对上市顾虑重重。“中国的基金行业是个需要‘保密的行业，里面的秘密太多了。上市不就没有秘密了吗？”业内人士向《南风窗》记者表示。

“你可以统计一下，今年公募基金高价接盘大非减持的太多了，与12年前的桑拿交易疑似。”中投证券资深投资顾问徐晓宇向《南风窗》透露。

其实，发生在2006年的华安事件更能说明这一行业的问题，当时的华安基金所扮演的也是高位接下大股东盘的角色，目的在于稳定股价，为大股东以股票质押融资提供便利。

除了这些，这个行业还有很多“公开的秘密”。“中国的基金公司赚钱的模式很‘奇怪。大家都在赚快钱，根本不像巴菲特那样深入调研，长期持有。”明德天盛投资管理中心总经理张晓丽对《南风窗》表示。

靠消息炒股，是普通散户最常见的投资模式，但中国的公募基金其实也是靠消息来赚钱的，只不过他们更有人脉，获取消息的能力更强而已。在中国，很多基金赚快钱还具有近水楼台先得月的优势，因为他们的股东有的就是券商，这些基金可以利用股东从事投行业务的机会，通过信息优势提前介入获利。除了利用消息赚钱，坐庄也是“公开的秘密”。但熊市中，坐庄的“裸泳者”出现了，2011年，大成基金因坐庄重庆啤酒失败，遭遇了净值缩水和大规模赎回。与之有类似遭遇的还有中邮基金。

靠消息以及坐庄赚快钱并非偶然，它是现有基金制度弊端的必然反映。现行的基金管理费提取制度是旱涝保收的金饭碗制度，基金管理费只与基金规模挂钩，而不与基金的效益挂钩。基金管理人不需要对基金持有人负责，这就使得基金在赌概念、博题材、控盘坐庄时出手大方，因为跌停也不伤它们一根毫毛，亏的是基民的钱。倘若这一制度不彻底改革，基金被基民抛弃就在所难免。

“其实很多行业必须是合伙制的，包括律师行业、会计师行业、咨询公司、基金行业。”张晓丽表示，公募基金行业是个关系到万千基民利益的特殊行业，而且也是监督成本很高、靠信誉吃饭的企业，更应该是合伙企业。也就是普通合伙人要承担无限责任。

但中国的基金管理公司要上市的话，那就必须改制成股份有限公司。如果再上市，基金管理公司的管理人所要承担的责任就更小了，因为即使开展所谓的创新业务亏了要赔偿基民，最后还可以拆东墙补西墙，用股民的钱来赔。

上市难以快刀斩乱麻

其实，大的公募基金大而不强不是因为上不上市，而是有其内在的弊端。

“仓位的限制以及僵硬的‘指数比评价标准，让很多基金经理头疼不已，这也是很多专业人士纷纷‘公转私的一大原因。”业内人士透露，这块依旧未有任何改变。另外，“现在大的基金管理公司都是全产品线，还处于跑马圈地的粗放增长阶段。”星石投资的杨玲表示。

但上市能带来什么？“公募基金本质上是个技术活，核心能力是赚钱能力，上市的话会融到很多钱，但钱多了赚钱能力就会提高吗？我不这么看，尤其是对中国的公募基金管理公司而言。”明德天盛投资管理中心总经理张晓丽对《南风窗》表示。

原全国人大财经委办公室副主任、著名经济学家王连洲对记者介绍，如果上市的话，募集到的钱可能会投向更多的创新领域，大的公募基金管理公司会走向“大资管”的模式。但张晓丽对此却表示了自己的担忧：“这是在走粗放增长的路子，本质上中国的基金行业越专越好，因为玩资本我们本来就不怎么会，只能先做专，现在如果不做专，而是四面开花，反而会让公募基金失去做强的机会。”

“上市可以建立相对好一些的约束机制和激励机制。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海对《南风窗》表示。

但在靠什么赚钱未定的情况下，激励机制往往是把双刃剑，就像新的《证券投资基金法》所规定推动专业人士持股，虽然这有利于留住人才，但在不靠真本事，而靠坐庄、靠消息赚钱的竞争环境中，谁能得到这笔奖励是个很大的问题，相应的激励机制到底能起多大作用仍是个很大的问题。

“中国的资本市场对上市公司的约束机制也往往不那么有约束力，万福生科按规定本来该摘牌，但现在不能肯定会摘牌。很多中国人概念中的违法，往往说的是违反刑法，而经济方面的法律，往往不会被严肃对待。”张晓丽对记者表示。

虚拟经济是信用经济，信用经济是法制经济，但在中国现在的环境中，无论是上市公司还是大的基金公司，对其约束最大的往往不是法律，而是市场竞争所形成的压力。

重建基于信誉的信任

与上市的潜在激励和约束相比，公募基金管理公司可能更需要一些更加有激励动力和约束力的东西，那就是市场竞争带来的动力和压力。

基于监管的信任和基于信誉的信任，这是两条不同的思路。现在来看，放松审批，降低门槛，让更多的市场主体参与进来，从而让竞争倒逼公募基金讲信誉，树立品牌才是正途。“市场参与者多了，竞争充分了，公募基金既有的在位者就必须回归这个行业的本质，提高自己的技术和赚钱的能力，并注意建立品牌，这就会重建基于信誉的信任。”信达证券的宁贵波对《南风窗》记者表示。

新的基金法的确体现了这一思路。“我认为这次是实质性放开，进入门槛是根据实际情况定的。”星石投资总裁杨玲对记者表示。

但杨玲也承认，有了牌照不意味着有市场，尤其是在目前熊市的环境中，潜在的进入者在人才的激励和IT的投入方面与在位的大公司相比还处于弱势，大家都在小心翼翼地衡量成本和产出，都不敢扩张，很多机构都选择了观望。但即使这样，“行业的困局以及潜在的竞争正形成倒逼机制，很多公募基金的大股东已在考虑用股权激励的办法来激励人才。”杨玲透露。

王群航向《南风窗》记者介绍说，现在私募规模太小，保险资产管理公司的固定收益类产品确实很成功，但收益太低，券商现在做得也不好。3年之内，在位的公募基金仍是主流。这也意味着，短期内公募基金旱涝保收的局面不会有大的改观，但这并不意味着未来不会。

在熊市中，潜在进入者的机会不是很大，但一叶知秋，细分领域的一些细微变化正映射着市场格局的变化趋势。

“原来阳光私募都是做股票的，最近两年才开始做债券，时间非常短，大的行情也不是太好，但私募债券正在迅猛发展，而且规模也很大了，最关键的是，这是在政策尚不明朗的情况下发生的。如果牛市来临，再加上政策进一步明朗，在细分领域积累多年的潜在进入者就会对在位者形成一个大的挑战。”杨玲表示。