地产金融博弈

谭保罗

中国有两个典型的“资源型行业”，一个是煤矿开采，一个是地产开发。两者的盈利逻辑高度一致，其利润很大程度都来自于在“资源”并未完全市场化的条件下，特许经营者对“资源”的低成本占用。地产商的“资源”是资金，资金的占用成本即对应着盈利能力。

10多年的楼市调控，真正对地产商形成“实质性打击”的是2010年开始的再融资暂停，这将地产商最廉价的融资渠道一刀斩断。8月以来，借着城镇化、旧城改造等工程的东风，地产商试图重新打通这条途径。此举并非因为地产商缺钱，而是它们嫌钱还不够便宜。

就地产商的融资能力而言，中国的金融资源配置体系正成为一个“漏斗”，广阔的漏斗口将所有逐利资金纳入，但细小的漏嘴只连着房地产一个行业。“中国版量化宽松”政策释放的海量资金，便是通过这个“漏斗”源源不断地坠入了房地产的杯底，让地产商成为资本的一号情人。

“坚挺”的逻辑

对“房市唱空者”和寄希望于楼市调控的“无房一族”来说，2013年的七八月份可能让人备感沮丧。

两家民间机构的数据无疑加重了这种情绪。中国房地产指数系统的数据显示，8月份，中国100个城市新建住宅平均价格较上年同期上涨8.6%，7月份的同比涨幅为7.9%；易居中国则追踪了288个城市的一手房价格指数，结果显示，该指数8月份较上年同期上涨11.2%，7月份同比涨幅为11.4%。

房价为什么越调越高？按照一般的企业财务规律，当融资困难或出现资金链断裂危险时，企业便可能将存货降价销售，以加速资金回笼。但这个规律似乎不适用于中国的房地产商，它们目前的负债率普遍超过70%，但不为信贷收紧所动。

“资金渠道不畅，不等于地产行业都缺钱。”地产金融专家、上海华东师范大学东方房地产学院常务副院长华伟对记者分析，7月房价的上涨，至少说明主要地产商手中不缺钱，即便部分地产商缺钱，也没有达到必须降价以加快资金回笼的地步。

2013年上半年，不少银行数月内多次内部下发通知，要求按照监管部门要求对房地产开发贷“严控规模”。一家股份制银行深圳分行的支行副行长更对记者透露，包括“五大行”和平安、中信等股份制银行在内都已对开发贷款持“保守态度”，部分银行已实行“名单制”，即下级分支只对总行名单上列出的地产商给予信贷额度，名单之外基本上不贷。

该支行副行长说，每家银行的“名单”上，少的只有20家，多的也就100家左右。考虑到国内房地产企业数量上万，“名单制”意味着多数地产商要从大中型银行获取开发贷款将变得异常困难。此外，央行不久前发布的《2013年上半年金融机构贷款投向统计报告》也显示，第二季度末，尽管地产开发贷款和房产开发贷款均出现同比增长，但增速已分别比上季度末低了4.2和1.3个百分点。

“名义上不贷，但除了地产商，还有什么项目能贷出去那么多钱？”一家长三角小型商业银行的内部人士对记者说，中小企业不振，银行要盈利，只能和地产商发生业务，而业务中最火的通常是地产信托。该观点的有力支撑来自于中国信托业协会的统计数据，今年上半年，房地产信托新增3075.8亿元，与去年同期相比，增长154%。

信托火爆的背后是强大的利益驱动。华伟对记者分析，在一个通过银行发行的房地产信托计划中，银行的收益主要来自通道费，约为融资总额的3%；然后是管理费，约为2.5‰至5‰，高的可达到10‰，即1%的收益；另外，资金账户也必须放在该家银行，这就等于让银行得到一笔成本极低的活期存款。银行业人士也坦言，直接的开发贷会占用信贷额度；同时，房地产贷款因其资金量大，只能“薄利多销”，利率不高。因此，地产信托盈利前景更佳。

地产信托只是开发贷收紧之下地产商开拓的资金渠道之一。这些年，方兴未艾的第三方理财、地产私募股权基金等渠道也开始源源不断地把资金向地产商的账户里输送。因为在实体经济增速放缓，企业停产严重的当下，只有这个行业足以承载10%以上的投资回报承诺。

在这个意义上，完全可以把中国的金融资源配置体系比作一个“漏斗”，上端的口很广阔，它横跨不同的金融分支，吸收不同来源的资金，但下端的漏嘴却只有一根细管连接着房地产行业。任何投鼠忌器的楼市调控，都无法阻止资金源源不断地坠入地产业的杯底。因此，开发贷收紧的表象并不意味着资金的却步。国家统计局的数据显示，1～6月份，房地产开发企业到位资金57225亿元，同比增长32.1%，增速比1～5月份提高0.1个百分点。

当工厂的机器停止轰鸣，城市的天空越来越蓝，有实力的地产商甚至可以对银行摆出一副舍我其谁的模样。事实上，它们的关注点从来都不是能否弄到钱，而是拿到钱的成本。

资金为王

中国房地产行业的发展和品牌、技术等传统商业要素并无多大关系，房地产的发展史其实可以简化为一部融资史，而地产商的竞争力也是资金成本的控制力。

业内深知，尽管地产商对于地方政府很重要，但中央政府和地产商并无直接利益关系。地产商很容易从地方政府手中拿到“优惠”，比如土地税收的“减免、缓交”，也不必严格按照“四证齐全才能融资”的规定行事。但就中央部委监管下的资本市场而言，地产商毫无特权。

这种融资格局也练就了中国地产商的资本博弈之术。作为中国地产商的“一哥”，万科的融资路无疑是这种博弈术的范本。从创建开始，万科对融资平台的追求就从未停止，海外融资、地产信托等都是万科“首吃螃蟹”。尤其值得一提的是，万科B股尽管现在已被称为“丧失融资能力”，但它却在当年的调控严冬拯救过万科的资金链。

因为融资平台的强大，万科高层曾放言：中国房地产业的风险在于融资渠道过于集中在银行。但值得玩味的是，万科资金来源的主流一直都是银行贷款。在2009年的信贷宽松时段，建设银行一口气给了万科500亿的授信额度，创造了中国银行业给开发商最大授信额度的纪录。这个巨额数字让同业侧目，而在2009年，万科的营业收入不过488.8亿元。

为何倚重银行贷款？融资成本是第一位的考虑要素。

因为中国资本市场和银行体系的特殊性，一直以来，地产商的融资途径按照融资成本高低可分为四档：成本最低的是资本市场融资，比如万科接受建行的500亿元授信便是在二级市场融资受阻之后的补救之策；除资本市场直接融资外，成本“第二低”的要数银行贷款。一线地产巨头，贷款动辄以10亿计，其融资成本不会比基准利率高多少；融资成本“第三低”的是信托融资；成本最高的融资是私募股权，在前三种融资手段可得的时候，地产商一般不会求助于PE。

2010年，中国地产行业遭遇了一次打击，即地产商到资本市场再融资被叫停。因此，银行直接贷款或信托等“间接贷款”成为地产商融资的主要选择，这种融资途径转变直接反映在了资产负债率的攀升上。根据Wind统计，2010年第一季度末，所有房企类上市公司的资产负债率为66.61%，但到了2013年第一季度，这个数字已升至73.98%。

攀升的负债率意味着风险的放大。北京一家商业地产公司的中层经理对记者说，不少同行由于负债高企，只能在二线城市拿地做项目，但二线城市根本不足以支持这么多“城市综合体”。与此同时，融资成本也不断走高，以房地产信托为例，没有18%的成本根本拿不下来。更重要的是，在电商的冲击下，遍地开花的商业地产项目能否保证持续收益是个很大的疑问。

未竟的调控

在中国楼市，一个奇怪的现象是，即便负债率将达到80%的警戒线，地产商降价销售抛存货的可能性依旧很小。调控10多年来，各地频现烂尾楼，却少见地产商降价便是例证。究其原因，在于地产商作为一个利益共同体，其“团结”的紧密程度往往被外界轻视。

在调控时，这种“团结”时常被物化为资本纽带，支撑着行业资金池的稳定和房价的坚挺。随着部分银行开发贷实行“名单制”，地产商之间开始流行“合作开发”，即可以从银行贷款的大地产商看重中小地产商手中的土地，而后者则急需前者的资金，双方一拍即合，合作开发，绝不降价。以万科为例，2010年、2011年和2012年三年，其与其他地产商合作开发项目占总项目数量的比例都超过50%。

这种“团结”在8月份的“融资潮”中也有所体现。到9月3日，20多家地产商抛出融资计划总规模超过500亿元。分析认为，地产商作为一个群体，统一表达融资欲望，很大程度是在向相关部委示好，希望参与旧改等工程。同时，也希望借此机会重新打通资本市场融资渠道。针对本轮“融资潮”，中国证监会已在例行记者会上“辟谣”称，再融资“口径”未变。按照程序，企业融资计划获得股东通过之后，还须等待证监会审批。

本次“融资潮”本质上是地产商和中央管理部门的博弈，不同于和地方政府的长期亲昵互动，地产商胜算几成并无把握。分析认为，不少地方政府已债台高筑，其政府融资平台几乎丧失再融资能力，将所谓“社会力量”纳入地方项目，其实是变相地拯救地方政府。地产商正是看到了这个机会。也有人担心，地产商再融资可能打着旧城改造的旗号，把资金用来从事纯商业开发。

实际上，地产商近年来一直乐于渲染“再融资”被斩断的悲情。在这种氛围之下，外界很容易忽略一个事实，即除了资本市场这个成本“最低”的融资途径外，地产商长期占用着其他超低成本的融资通路。

数据为证。尽管央行统计显示，上半年房地产开发贷款增幅略有放缓，但整体房地产贷款增幅加快。其中，个人购房贷款则保持较快增速。截至6月末，该项贷款余额9.07万亿元，同比增长21.1%，增速比上季度末高3.7个百分点。在批评人士看来，预售制度下的个人购房贷款才是真正廉价的融资途径。因为只要得到地方监管部门的支持，房地产商便可空手融资，房子没建好，却要购房者垫付，本质上是“零利率”借款。

不难发现，中国地产商唯一一次出现大规模资金断裂发生在海南、北海等地的地产泡沫时期，但那是在1990年代初。1998年颁布《个人住房贷款管理办法》，个人购房按揭贷款兴起之后，相对成规模的地产商出现资金断裂而倒闭的情况越来越少，因为地产商“零利率”融资成为了可能。而相关统计也显示，个人住房按揭、占用建筑方资金和延迟交纳土地出让金所获得的占资，已占到某些地产商资金总来源的2/3以上。

显然，权力和资本对地产商的纵容从未停止，调控依旧任重道远。