宏观调控背景下房地产金融市场分割现状及影响研究

○周文

（湖北经济学院 湖北 武汉 430205）

一、引言

自2009年底以来，新一轮房地产调控稳步推进，2013年2月20日“国五条”的出台，充分显示了管理当局继续加强对房地产市场宏观调控的决心。在这一调控背景下，除政府鼓励的公租房、廉租房、棚改房等保障房建设项目以及中低价位、中小套型普通商品房建设项目可以相对容易地获得银行贷款外，其他房地产开发项目获得银行贷款的难度加大，各类房企不得不转向其他方式进行融资。

杨泱（2009）认为应该加大股权融资力度，减少对银行的依赖，规范发展民间金融机构以及引入房地产投资信托基金（Reits）。刘旦（2011）提出解决我国房企融资问题的两个方法：培育债券市场和大力发展房地产信托基金。刘志敏（2011）认为除传统的“自有资金+预收款+银行信贷”外，还有信托项目融资、资本市场融资、私募股权房地产基金、房地产信托投资基金和夹层融资等选项。王秀玲、李文兴（2012）也提出了相似的选择。

这些研究都是以房企作为一个整体来考察的，区分不同实力房企融资问题的往往是针对中小房企融资进行的相关研究。杜广如等（2010）对中小房企融资渠道进行了研究，认为应该拓展证券融资、债券融资、信托融资和合作融资等渠道。王治国等（2012）从控制权、资本成本、现金流的权衡方面比较了三种中小房地产融资模式，认为三种模式各有利弊。在宏观调控背景下，讨论中小房企融资问题的研究尚不多见，谢娜等（2009）对新形势下我国中小房企融资进行了SWOT分析，提出中小房企应走专业化道路，加强内部管理，加强合作联盟，同时不断拓宽融资渠道。王根兴等（2011）认为在当前银行贷款难度加大、房企再融资遭拒、房地产信托融资受限和预售资金监管全国蔓延的背景下，中小房企应该调整心态，制定多元化融资发展战略，探索有效的民间融资方式，建立中小房企发展基金和互助性担保制度，寻找合作开发，积极进行房企融资创新。

而事实上，在众多研究人员列出的各种传统和创新融资方式中，不同实力的房企通过某一方式融资成功的概率和融资成本各不相同，房地产金融市场呈现市场分割特征。这种市场分割现状对我国房地产市场和房地产金融市场将产生深远的影响。

二、调控背景下房地产金融市场主要资金来源

1、公开市场资金

公开市场资金指房企在国内外公开市场上通过发行新股、增资扩股、股权转让和发行债券等方式融资。在目前宏观调控背景下，房企在国内公开市场发行新股或再融资实际上已暂停，部分实力强大的公司尝试在中国香港、新加坡等地发行债券或股票进行融资。

2、银行资金

可以投向房企的银行资金包括两大类别：一类为银行贷款，当前银行可以提供给房企的贷款包括拆迁贷款、开发贷款以及其他抵质押贷款，在目前宏观调控背景下，针对房企的银行贷款要求高、审批严、额度受限；另一类为银行理财产品募集资金，在目前宏观调控背景下，银行理财产品不能直接或通过“银信合作”投向房企，而通过“银证信合作”等通道业务方式投向房企也逐渐被收紧。

3、信托资金

除了以前广泛被采用的“银信合作”和“银证信合作”等通道业务方式之外，信托资金也可以直接发行房地产信托产品。当前宏观调控背景下，不同信托公司发行房地产信托产品时对房企的要求不一，总体上比银行贷款要求要低，投向房企也可采取更为灵活的方式，如股权投资、债权投资、“明股实债”和带债权转换权的股权投资等方式。

4、资产管理公司资金

东方、华融、信达、长城等资产管理公司往往通过债务重组的方式为房企融资，在实际操作中，也有资产管理公司为房企提供担保以取得银行等金融机构的贷款。

5、商业运营资金

房企在项目开发过程中，有一些通用的融资方式，如项目股权融资，股东借款、建筑商垫资、商品房预售款等。

6、私募地产基金

私募地产基金近年来发展迅猛，一些基金管理机构和投资公司向特定对象募集资金，成立有限合伙企业或有限责任公司再以股权或债权方式投向房企，对房企而言，虽然融资条件较低，融资方式灵活，但融资成本也偏高。

7、民间借贷资金

民间借贷指房企向特定的个人、企业、小贷公司融资，这部分资金成本更高，特定情况下，可能存在合规性风险。

三、调控背景下房地产金融市场资金需求方分类

关于房企的分类，2000年中国建设部发布了《房地产开发企业资质管理规定》（建设部部长令第77号），在该份文件中，依注册资本、从事房地产开发经营时间、近3年房屋建筑累计竣工面积、连续建筑工程质量合格率达到100%的年数、上一年房屋建筑施工面积、专业管理人员人数等多个指标，将房地产开发企业资质分为四级（不含暂定资质）。不同资质的房企的融资可得性的确存在差异，例如在房地产贷款和房地产信托融资时，往往要求融资方满足“四三二”条件，其中的“二”即指融资方至少具备房地产开发二级资质。

2003年，国务院国有资产监督管理委员会下发了《关于在财务统计工作中执行新的企业规模划分标准的通知》（国资厅评价函〔2003〕327号），在《部分非工企业大中小型划分补充标准（草案）》中依从业人数和销售额将房企分为大型、中型和小型三个类别，其中从业人数200人以上，销售额1.5亿元及以上的为大型房企，从业人数100—200之间，销售额1000万—1.5亿元之间的为中型房企，从业人数100人以下，销售额1000万元以下的为小型房企。这一分类标准对于研究不同规模房企融资可得性差异意义不大，很重要的一个原因在于商品房销售价格已经大幅上涨，目前销售额超过1.5亿元的房企比比皆是，都归于大型房企已经失去了划分类别的意义。

事实上，任何时间在从业人员、开发面积、销售金额等方面设置一定的标准来对房企进行分类，经过房地产市场一段时间的发展之后，可能都会遇到分类意义不明显的问题。因此，在本文的研究中，拟将我国房企分为四类：超级房企，指综合实力在全国排名前30位的房企；大型房企，指综合实力在全国排名31—100名的房企和各省、计划单列市区域龙头房企；中型房企，指取得房地产二级开发资质及以上的企业中除去超级和大型房企以外的企业；小型房企，指除上述三类房企以外的房地产开发企业。另外，需要强调的时，由于保障房建设是宏观调控中的鼓励发展的一个特殊类别，本文中所指的房地产项目不包括这一类项目。

四、调控背景下房地产金融市场分割特征

1、超级房企的融资可得性分析

综合实力在全国排名前30位的超级房企可以通过上述全部渠道融入资金，相比较而言，海外公开市场股权或债权融资的主力军就是这一部分房企。银行贷款对其他房企或许很难，但对这部分房企则相当容易，只要能满足银行贷款的基本要求，如四证齐全、35%的自有资金投入，即可以从银行取得贷款。在目前宏观调控背景下，银行也更愿意对这部分房企贷款，以前贷给其他中小房企的贷款到期后，银行可能更倾向于将有限的贷款额度转移到这部分房企上来。而资产管理公司资金和民间借贷资金成本相对较高，对这些超级房企而言，除非没有合适的项目满足银行贷款要求或短期资金极度紧张，否则不会融入这些资金。这一类房企也会注重信托公司融资和私募地产基金融资，其中信托公司融资更偏向于单一信托，因为相对于集合信托，单一信托在融资条件上更为灵活，融资成本也相对更低；而这类房企通过私募地产基金融资往往是基于某项目具有一定的特殊性或支持本企业关联私募地产基金企业的发展等考虑。

2、大型房企的融资可得性分析

综合实力在全国排名处于30—100位之间的房企和省区龙头房企中也有一部分尝试在海外公开市场上股权或债权融资，受市场影响力和信用评级的影响，这部分房企在海外市场上通过股权融资会更困难一些，发行债券的票面利率也会高出不少。这部分房企也可以相对容易地从银行获得贷款，但是银行贷款条件比较苛刻，难以满足这些房企的全部资金需求，因此，这部分房企对信托公司和资产管理公司两个渠道融资比较重视。相比较而言，信托公司对合作房企和标的项目都有一些限制条件，部分信托公司仅对综合实力排名前100或50名的房企提供融资服务，合作项目往往也要求四证齐全，房企自有资金投入不低于35%，而这部分房企往往具备一级开发资质，之所以没有从银行获得贷款，一方面受限于当前宏观调控背景下的银行房地产贷款额度，另一方面，信托公司可以采取“明股实债”的操作手法，先期以股权进入，等满足债务融资条件时，再转换成债权或由融资房企溢价将股权回购。而资产管理公司则更灵活一些，这些公司往往采取收购债权的方式为房企到期债务加息延期或在有反担保的前提下提供担保让其他资金方借款给融资房企，因此融资的核心是提供完备的担保措施，如土地使用权或在建工程抵押、上市公司股票质押、上市公司或实力雄厚的集团公司保证等。

3、中型房企的融资可得性分析

依前所述，中型房企具备二级或以上开发质资，理论上，只要取得四证，自有资金投入达到35%，是可能获得银行贷款的，但在当前宏观调控背景下，银行贷款额度受限，各银行大多对发放贷款的房企设置了一些限制条件，比如综合实力全国排名100名，省区龙头等，因此，除了区域性银行或与特定中型房企往来密切的全国性银行地区分行之外，很少有银行对这部分房企贷款。中型房企一方面只能拿出优质的项目，如四证齐全的项目，尽力从一些房地产信托额度较充裕的信托公司获得资金，另一方面在获得土地使用权证之后，以土地使用权作为抵押物从资产管理公司获取资金。但从整体来看，中型房企从信托公司和资产管理公司获得资金难以满足全部的资金需求，特别是那些急需资金拿地的中型房企，只能另觅融资途径，私募地产基金越来越成为一个重要的选项。与银行贷款、信托公司和资产管理公司资金相比，私募地产基金融资要求相对较低，融资方式更为灵活，但融资成本则更高，有部分私募地产基金以债权方式为房企融资，综合成本已接近银行同期贷款利率的四倍上限。

4、小型房企的融资可得性分析

小型房企不具备二级开发资质，同时存续的年份往往比较短，完成的商品房开发量比较小，从银行、信托公司和资产管理公司取得资金的可能性要小很多，除了项目股权融资、股东借款、建筑公司垫资、商品房预售款等一般融资途径外，从私募地产基金和民间借贷获得融资的可能性更大，而这两方面资金的综合成本非常高，往往除了合同中约定的大约相当于银行同期贷款利率四倍的借款利率外，往往还会另签合同，以其他名目支付较高的融资成本。

不同实力房企从银行、信托公司、资产管理公司、私募地产基金和民间借贷组织成功融资的可能性存在较大差异，而同一公司从上述途径融资的成本是逐渐上升的，同时，实力越强的公司从上述某一途径融资的成本越低，这种融资可得性的差异以及不同方式融资成本的差异是当前宏观调控背景下分割的房地产金融市场的主要特征。

五、调控背景下房地产金融市场分割的影响

1、房地产市场格局改变

（1）房地产市场集中程度提高。房地产行业具有资金密集的特征，由于实力越强的房企融资渠道更多，融资成本更低。随着宏观调控的继续，这种优势逐渐得到巩固，实力雄厚的房企在拿地、商品房建设等环节的财务成本将越来越显著地低于中小房企，这无疑会实际地提高房地产行业的市场准入门槛，那些实力不强、融资无门的中小房企要么没有足够的资金拿地和开发，要么因为融资成本过高而经营压力巨大，市场留给这部分房企的机会将越来越少，因此相当部分的中小房企将逐渐从房地产市场上退出。而超级房企和大型房企却凭借在融资渠道和融资成本方面的优势趁势扩张，挤占中小房企退出竞争后的市场空间，这种状态的持续发展，将不可避免地提高房地产市场集中度。

（2）不同实力房企区域和业务重点分化加大。相当部分中小房企不会立即从房地产市场退出，而是首先从那些房地产市场发展程度较高的一、二线城市退出，转战土地价格相对便宜、开发成本相对低廉的三、四线城市。随着国家将城镇化上升到发展战略层面，众多中小房企甚至将目光瞄准了小城镇房地产开发，这一形势发展的结果就是一、二线城市的主要开发商将是那些实力雄厚的超级和大型房企，而三、四线城市和小城镇的主要开发商将是那些实力有限的中小型房企。

除了开发区域分化外，不同实力房企的业务重点也可能逐渐分化，在房地产市场发展程度较高的一、二线城市，实力雄厚的超级和大型房企将继续开发住宅、商业项目，而部分实力有限的中小企房企可能瞄准容易被超级和大型房企忽略的一些细分市场，如特种工业项目、特色商业项目，这些项目属于非传统的房地产市场，在市场中所占比重较低，但只要做出特色，能被市场认可，少数中小房企还是可以凭此生存并发展的。

2、房地产金融市场格局改变

（1）超级、大型房企加快构建自身金融服务体系。由于房地产市场属于资金密集行业，为了提升自身的融资服务能力，许多超级、大型房企加快了自身金融服务体系培育。如国内房地产市场领军企业万科企业股份有限公司的第一大股东华润股份有限公司旗下就有珠海华润银行和华润深国投信托有限公司，万科自身旗下的上海万丰友方投资管理有限公司也于2011年涉足私募地产基金，这样一来，如果有需要，万科的关联方珠海华润银行和华润深国投信托可以为万科的地产项目提供贷款和信托资金，其旗下的万丰友方投资管理有限公司也可以为其地产项目募集资金，从目前来看，这种融资服务内部化战略有效地降低了万科的融资成本，其他金融机构和企业在对万科提供资金时，在议价能力方面会大打折扣——如果成本偏高，万科至少可以声称通过其上述关联金融机构来低成本地解决资金缺口。当然，像万科这样股东和自身实力非常雄厚，能够成功地构建自身多业态金融服务体系的房企并不多见，但近年来，国内一些实力非凡的房企都开始重视这一工作，较多的超级、大型房企已经设立了自己的私募地产基金管理企业，如金地集团设立的稳盛投资管理有限公司，再如复地集团旗下先后设立了智盈投资、星浩资本和共赢资本等多个地产基金管理平台。

（2）房地产金融风险向银行外转移。中国统计年鉴（2012）的数据表明，我国房地产投资主要资金来源中，银行信贷所占比重从2000年的23.1%下降到2011年的15.2%。虽然有研究表明，其他渠道中有相当部分资金也来自于银行，但在当前的房地产金融市场中，非银行资金供给不断增加是不争的事实，如私募地产基金，据估计，2012年私募地产基金超过2000亿元。而近年来，监管当局出于控制银行风险考虑，不断收紧银行间接为房地产项目融资的各种通道，如2010年7月，通过银行和信托公司合作（市场通称“银信合作”）为房企融资被银监会叫停，而2013年3月，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求商业银行合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额并加强管理，这意味着银行理财产品通过证券公司成立资产管理计划再通过信托公司为房企融资（市场通称“银证信合作”）的通路被大幅收窄。在此背景之下，可以预期银行资金和银行理财产品借道证券公司、信托公司等其他非银行金融机构间接投向房企将日益困难，这势必为其他房地产融资渠道让出市场空间。这种趋势发展的结果就是房地产金融风险向银行体系外聚集，信托公司、资产管理公司、海外债券市场、私募地产基金和其他民间金融机构将承担更多的房地产金融风险。

（3）房地产金融风险向中小房企和三四线城市转移。一般而言，实力越强的房企，融资机会更多，融资成本更低，超级房企和大型房企将面临更低的经营风险，同等条件下，将可获得更高的利润，对应地，中小型房企融资渠道相对较少，融资成本也高出不少，将面临更高的经营风险，同等条件下可实现利润也更低。因此，虽然超级房企和大型房企融资额会比较大，但房地产金融风险却更多地向中小房企集中。与此同时，由于一、二线城市房地产准入门槛日益提高，往往只有超级和大型房企能在这些城市持续经营，中小房企则会向三四线城市转移，因此，房地产金融风险伴随着这一转移进程也向三四线城市转移。

（4）管理部门对房地产金融监管的难度加大。如前所述，房地产金融风险向银行体系外转移，而信托公司、资产管理公司、私募地产基金公司和其他民间金融机构业务相对灵活，各种合规、灰色或不合规的金融创新比较踊跃，有一些房地产金融活动处于目前金融监管体系之外的监管空白地带，而发改委、工商管理部门的监管经验不足，监管职能不全，因此，在较长时间内，对房地产金融监管，特别是对银行体系外的房地产金融监管面临较大的困难，需要各主管部门健全监管职能，完善监管机制，提高监管能力，加强监管合作，有效控制房地产金融风险，促进房地产金融市场健康发展。

六、结论

本文以对房地产市场持续的宏观调控为背景，从各种资金来源和不同实力的房企供需两方面分析了房地产金融市场分割的表现及影响。结论是：在当前房地产调控不断深化的背景下，房地产金融市场呈现出较为明显的市场分割的特征，实力越强的房企融资途径越多、融资成本越低，而那些实力偏弱的房企成功获得融资的途径有限，且成本高昂。这种市场分割特点对我国房地产市场将产生深远影响，一方面，实力强大的房企凭借其融资可得性和融资成本优势，将逐步提高房地产市场集中度；另一方面，不同实力房企在业务区域和业态方面的差异将日益显著。这种市场分割特点对我国的房地产金融市场也将产生深远影响，一些实力强大的房企将不断培育自身金融体系，努力实现融资内部化，房地产金融风险向中小房企和三、四线城市转移。

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[9]徐维强：房地产基金规模达2000亿 或开启“黄金十年”[N].上海证券报，2012-12-11.

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