市场化改革与现金持有动态调整

摘要：企业特征、宏观经济环境对现金持有动态调整的重要影响已基本形成共识，但近年来，越来越多的研究表明，市场化改革是研究企业现金持有行为必须重视的一项重要制度背景，那么，更为关键的一个问题是：市场化改革是如何影响企业现金持有动态调整的呢？对现金持有动态调整相关文献研究述评并构建系统的理论研究框架，从驱动力量和约束条件两个层面剖析市场化改革对现金持有动态调整的影响机理与经济后果，结果显示：市场化改革能够改善企业现金持有动态调整行为。政府应进一步放松行政干预与管制，加快市场化改革进程。

关键词：市场化改革；现金持有；动态调整；研究框架

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）05-0075-05

在我国，市场化改革是转轨经济时期企业必须予以高度重视的一项重要制度背景。伴随着市场化改革在不断推进，市场在企业的资源配置过程中发挥着越来越重要的作用[1]，这必然会影响到微观企业的现金持有行为，进而对现金持有的动态调整行为产生重要影响。所以，从市场化改革的角度，提出市场化改革与企业现金持有动态调整的理论研究框架，分析市场化改革对现金持有动态调整的影响机理，考察现金持有调整行为背后的驱动力量与约束条件，以及市场化改革导致公司治理的动态变迁对我国企业现金持有动态调整的深层次影响，对于进一步深入理解市场化改革对现金持有动态调整的影响机理将具有一定的理论价值。

一、现金持有动态调整相关文献研究评述

早在1936年，Keynes就对企业持有现金资产的动机进行了深入分析。目前，现金持有理论基本上可分为权衡理论、代理理论、融资优序理论以及择机理论四个支系。其中，静态权衡理论试图刻画现金持有调整的全貌，是对上世纪七八十年代现金持有理论研究进行综合的产物。尽管静态权衡理论得到了实证研究结果的支持，但依然受到严峻的挑战，如没有考虑资本市场缺陷导致的调整成本，从而使静态现金持有模型不能较好地解释企业现金持有演变的实际。为此，学者们在静态权衡理论的基础上引入调整成本用以解释企业现金持有的动态演化的过程。现金持有研究的焦点也逐渐转移到拓展和修正静态权衡理论上。正是在这样的背景下，动态权衡理论应运而生，现已发展成为现金持有研究的主流理论。根据动态权衡理论，企业存在目标现金持有水平，当目标现金持有水平发生变化或某些因素导致实际现金持有水平偏离最优现金持有水平时，企业就会采取措施逆转偏差，以趋近于目标现金持有水平，但调整成本会阻碍企业实际现金持有水平趋近于目标现金持有水平，从而形成局部调整。

除了构建理论模型分析现金持有动态调整外，西方学者还从不同的角度进行了实证检验。近年来，围绕现金持有动态调整这个主线，西方学者还从现金持有动态调整行为的存在性、调整速度的影响因素等不同侧面展开了相关研究，进一步丰富了现金持有理论的研究内容。

（一）现金持有动态调整行为存在性的研究

现金持有动态调整的实质是认为企业的最优现金持有水平并不是一个固定的现金持有水平，而是一个随时间变化的现金持有范围，这一观点得到了西方许多学者实证研究的支持。Opler et al.（1999）以美国上市公司1952—1994年的财务数据为样本，通过建立一阶差分自回归方程模型，发现企业现金持有水平围绕某一目标值呈波动式调整并最终趋向该目标值进行调整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用动态调整模型和面板模型方法，通过建立部分现金持有动态调整模型，并以1984—1999年英国公司为样本，研究发现英国公司存在最优现金持有水平，且由于调整成本的存在，企业只能对现金持有进行“部分性”调整[3]。Guney et al.（2003）也采用了与Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德国、法国、英国与日本1983—2000年3989家公司为样本研究发现，企业具有调整其现金持有至目标现金持有水平的倾向，他们的进一步研究还发现，德国、法国、日本公司的调整速度相似，英国公司的现金持有调整速度相对较快[4]。此外，Ferreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均证实了企业现金持有动态调整行为的存在性。

（二）现金持有调整速度影响因素的研究

1. 企业特征与现金持有动态调整的关系研究。现金持有的动态调整受融资约束、公司规模、负债水平、股利支付水平以及现金持有水平等企业特征因素的影响。首先，企业现金持有调整速度会受到融资约束的影响。Venkiteshwaran（2011）研究发现，企业所面临的融资约束程度对现金持有调整速度有着重要的影响，他通过使用公司规模、负债水平、股利支付水平等变量来衡量企业所受到的融资约束状况，发现面临较强融资约束的企业现金持有调整速度更快。其次，学者们还从现金持有过度或不足等方面对现金持有调整速度的影响进行了研究[8]。Bruinshoofd（2009）针对荷兰上市公司的研究发现，公司向目标现金持有水平的调整行为具有非对称性，表现为持有不足时的调整速度明显快于过度持有时的调整速度。Dittmar and Duchin （2010）针对美国企业的研究却得到了与Bruinshoofd（2009）相反的结论，即与现金持有不足的企业相比，现金持有过度企业的现金持有调整速度较快[9]。

2. 公司治理与现金持有动态调整的关系研究。现金持有的动态调整不仅受企业特征因素的影响，还受公司治理因素的影响。Dittmar and Duchin（2010）以美国企业为样本，研究了公司治理机制对现金持有调整速度的影响。他们的研究发现，与微观治理机制较差的企业相比，微观治理机制较好的企业的现金持有调整速度也相对比较快[9]。

近年来，国内也有少数学者就企业现金持有动态调整问题做了初步的研究，其研究得主要思路是在借鉴西方现金持有动态调整模型的基础上，利用我国上市公司的面板数据来对我国企业现金持有的调整速度进行估计，并进一步探讨了影响我国企业现金持有调整速度的决定因素。连玉君和苏冶（2008）首次从动态角度检验了我国上市公司目标现金持有调整行为的存在性，发现我国企业存在目标现金持有水平，并且企业在实际现金持有发生偏离后会积极地进行调整[10]。连玉君等（2010）从企业特征角度研究了融资约束对企业现金持有调整速度的影响，发现面临较强融资约束的企业现金持有调整速度明显快于非融资约束企业[11]。张名誉和李志军（2011）从宏观经济环境角度对企业现金持有调整的速度和方式的影响进行了研究，发现当企业受到外部金融危机冲击时，企业的现金持有的调整速度一般较慢，调整方式主要依赖于银行融资性资金来源进行调整；而在正常状况下，企业现金持有的调整速度一般较快，调整方式往往依靠银行贷款与经营性现金流量进行调整[12]。

综观上述对现金持有动态调整问题的研究，我们可以归纳出以下几个有价值的结论：（l）企业存在最优现金持有水平。（2）由于调整成本的存在，企业的实际现金持有水平经常偏离其最优现金持有水平，并在不断地向最优现金持有水平进行调整。（3）现金持有的动态调整模型有着比静态权衡模型有更高的解释力，更加符合企业现金持有水平演变的实际。（4）企业现金持有的调整速度一般由企业规模、资本结构、现金流量、流动性、投资机会以及资产结构等企业特征因素来决定，但同时也会受到公司治理和宏观经济变量的影响。

国外关于企业现金持有动态调整问题的研究已经取得了一定的进展，但国内关于这一问题的研究还比较少，尚处于起步阶段。因此，未来的研究可以从以下几个方面予以扩展：（l）关于企业现金持有调整速度估计问题的研究。现有研究大多是采用动态面板数据模型来估计现金持有调整速度，但由于模型中存在的固定效应和滞后因变量，面板数据时间维度较短等问题，不合适的估计方法将导致对现金持有调整速度估计的严重偏差，从而得到不合理的结果。因此，未来的研究可以在比较各种估计方法优劣的基础上，采用恰当得方法来估计中国上市公司现金持有的调整速度。（2）关于市场化改革对现金持有调整速度影响的研究。现有大多数文献都是从企业特征、宏观经济环境等角度来研究影响现金持有调整速度的因素。然而，对于中国企业来说，制度层面的因素可能是影响企业现金持有政策的最主要的因素。而在我国，市场化改革是转轨经济时期企业必须予以高度重视的一项重要制度背景。因而从市场化改革角度考察制度背景对企业现金持有动态调整的影响，将有助于拓展Opler et al.（1999）等学者们所开创的现金持有动态调整这一研究领域的文献。

二、市场化改革对现金持有动态调整的影响

在建国之后的相当长的一段时间内，计划经济体制确实有利于国家集中全社会的经济资源进行大规模的经济建设，从而实现我国经济的快速发展。但是，随着时代的发展，计划经济体制的弊端越来越凸显，严重阻碍了我国经济的发展。为了改变中国传统的计划经济体制的弊端，实现经济的快速发展，自1978年以来，我国政府进行了一系列的市场化改革。市场化改革对我国企业的影响主要体现在以下几个方面：第一，随着市场化改革的推进，国有企业被逐渐推向市场，不得不真正直面来自外资企业、民营企业以及其他国有企业的竞争，并且在市场化程度越高的地区，非国有经济发展程度越高、产品和要素市场越发达，企业之间的竞争将趋于更加激烈；第二，随着市场化改革的推进，政府逐渐减少了对我国企业的行政干预，企业经营自主性得到不断提高，公司内部治理机制得到不断优化[13]；第三，随着市场化改革的推进，政府官员从企业中获得不当私利受到的法律约束可能越强，并且在市场化进程越快的地区，中介机构发育和法律执行将变得更为完善，投资者法律保护水平也将提高得更快。竞争的引入、政府干预的减少以及投资者法律保护的完善，使得市场化改革对我国企业经营决策的影响逐渐增加。产品市场竞争、政府干预、公司治理以及法律制度等内外部制度安排，不仅能有效地约束所有权与控制权分离所引起的管理者自由现金流代理问题，而且也能有效降低大股东为了获取控制权私有收益而将公司现金资产进行转移和滥用以损害中小股东利益的行为，这将显然有助于加快企业现金持有的调整速度。

尽管市场化改革在一定程度上能对我国企业现金持有动态调整行为产生促进作用，但是，当我国企业内外部制度安排发挥作用的前提条件不成立时，诸如竞争、公司内部治理以及法律制度等内外部制度安排无法有效发挥其有效作用时，市场化改革对企业现金持有动态调整促进作用的发挥将会受到较大程度的限制。具体来说，我国企业易遭受行业管制、预算软约束、薪酬管制和内部人控制等问题的困扰。首先，管制性行业内的企业面临着更为确定的环境，竞争机制在管制性行业的作用应该相当有限[14]。其次，预算软约束不仅会加重企业高管的道德风险问题，还会降低负债的约束作用，进而阻碍公司治理机制的有效运行。再次，我国企业高管薪酬受到政府主管部门的严格管制。高管薪酬管制大大束缚了高管薪酬方案的实施空间和激励效果，引发了企业高管薪酬激励机制的严重扭曲[15]。最后，市场化改革虽然有利于减少政府对企业的干预，但在企业内部将产生严重的内部人控制问题[13]。内部人控制代理问题的存在，将导致控股股东或管理者积累或滥用现金的动机增强，这将阻碍企业现金持有的动态调整行为。因此，行业管制、预算软约束、薪酬管制、政府干预和内部人控制等问题的存在会阻碍市场化改革作用的发挥，导致市场化改革对现金持有动态调整的促进作用更为有限。

三、理论分析框架的提出

基于前述我国市场化改革这一具有鲜明特色的制度背景分析，我们提出基于中国制度背景的市场化改革与现金持有动态调整的理论研究框架，如图1所示。该框架以现金持有调整速度的估计为逻辑起点，并以市场化改革所导致的制度变迁为背景，考察市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量和作用机制，然后，在区分产权性质的基础上，研究市场化改革对现金持有动态调整的影响不同性质的企业是否有显著差异，最后探讨市场化改革在促进国有企业现金持有动态调整过程中所遭遇到的约束条件。

（一）现金持有调整速度的估计

鉴于现有研究采用不同计量方法估计同一国家样本所得到的现金持有调整速度结果相差甚大问题，未来可以以我国上市公司财务数据的统计特征为基础，设定相关参数，通过Monte Carlo分析比较动态面板数据估计方法一阶差分GMM、系统GMM、长差分GMM和优化系统GMM方法的优劣。在确定不同估计方法优劣的基础上，构建符合我国证券市场的现金持有调整速度估计模型，并通过我国证券市场各行业的上市公司相关数据，精确地估计公司大样本的平均速度和单个公司某年度的调整速度。

（二）市场化改革与现金持有动态调整：基于驱动力量视角的分析

如前所述，市场化改革导致我国企业所面临的外部制度环境发生了巨大变化，产品市场竞争强度趋向更加激烈，政府减少对企业的干预，投资者法律保护水平得到提高。产品市场竞争、政府干预和法律制度等制度安排的变迁将导致企业改善现金持有的动机增强，因而有助于它们采取积极的现金持有调整措施以加快现金持有的调整速度。产品市场竞争、政府干预和法律制度成为市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量。因此，从产品市场竞争、政府干预、法律制度三个外部制度层面分析市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量将有助于深入理解市场化改革对现金持有动态调整的影响机理。

（三）市场化改革与现金持有动态调整：基于公司治理动态变迁视角的分析

随着市场化改革进程的不断推进，不仅使我国企业所面临的外部制度环境发生了巨大变化，还导致我国企业内部制度安排发生动态变迁。市场化改革导致公司内部治理机制也在不断优化。夏立军和陈信元（2007）研究发现，在市场化改革进程越快的地区，上市公司更可能由低级别地方政府控制、政府持有股权比例更低[16]。辛清泉和谭伟强（2007）研究发现，市场化改革促进了国有企业经理薪酬之于企业业绩的敏感性，市场化改革有助于经理激励机制的强化，并且认为市场化改革带来的市场力量应该是推动公司治理结构自发调整的重要因素之一[14]。因此，如果我们将市场化改革作为一个外部冲击，研究市场化改革是否通过改善公司内部治理进而影响现金持有动态调整，可以进一步为市场化改革对国有企业现金持有动态调整的影响指出了可能的作用机理。

（四）市场化改革与现金持有动态调整：基于产权视角的研究

在我国，存在两类性质不同的企业，即国有企业和民营企业。而在国有企业和民营企业中，由于两类企业在激励机制和约束机制存在着显著的差异，导致两种不同类型企业现金持有的动态调整行为也将存在较大的差异。因此，有必要从产权角度进一步探讨市场化改革是否对不同性质企业的现金持有动态调整产生了不同影响。

（五）市场化改革与国有企业现金持有动态调整：基于约束条件视角的分析

如前所述，国有企业行业管制、预算软约束和薪酬管制等问题的存在会阻碍市场化改革作用的发挥，导致市场化改革对现金持有动态调整的促进作用更为有限。因此，有必要从行业管制、预算软约束和薪酬管制三个角度探讨国有企业现金持有调整行为朝市场化方向演进的规律，从而加深市场化改革在促进国有企业现金持有动态调整过程中所遭遇到的约束条件的认识。

（六）市场化改革与国有企业现金持有动态调整：基于政府干预与内部人控制双重视角的分析

为了改变传统计划经济体制下的国有企业制度的弊端，达到实现政企分开的目的，自1978年以来，我国政府对国有企业进行了一系列的市场化改革。市场化改革虽然有利于减少政府对企业的干预，但在企业内部将产生严重的内部人控制问题[13]。因此，有必要从国有企业市场化改革出现行政干预下的内部人控制的制度安排出发，分析政府减少干预所导致的内部人控制对国有企业现金持有动态调整的影响将有助于我们进一步加深市场化改革对国有企业现金资源使用效率的影响。

四、研究结论与政策建议

1. 通过市场化改革改进企业的现金持有动态调整行为是可能的，因此，需要进一步加快市场化改革进程。市场化改革导致我国企业内外部制度安排发生动态变迁，产品市场竞争强度趋向更加激烈，政府减少对企业的干预，投资者法律保护水平得到提高，公司内部治理机制不断优化[17]。内外部制度安排的改善将有助于企业加快现金持有的调整速度。因此，这就为我国市场化改革的必要性和正确性提供了理论支持。

2. 如果希望市场化改革能够切实改善企业现金持有动态调整行为，一方面，政府应该是解除对企业的行政干预和薪酬管制，硬化企业预算约束，破除企业在制度层面的障碍；另一方面，企业应该有效解决其所面临的内部人控制问题。否则，市场化改革对现金持有动态调整的促进作用将十分有限。

参考文献：

[1]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011，（3）.

[2]Opler，T.L.，Pinkowitz，R. Stulz and Williamson，R.， The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J]. Journal of Financial Economics，1999，（52）：3-46.

[3]Ozkan，A.，Ozkan，N.，Corporate Cash Holdings： An Empirical Investigation of UK Companies. Working Paper，2002.

[4]Guney，Y.，Ozkan，A. and Ozkan，N.，Additional International Evidence on Corporate Cash Holding. SSRN working paper，2003.

[5]Ferreira，M.A. and Vilela，A. S.， Why Do FirmsHold Cash？ Evidence from EMU Countries[J]. European Financial Management，2004，（10）：295-319.

[6]Seungjin Han，Jiaping Qiu.， Corporate precautionary cash holdings[J]. Journal of Corporate Finance，2007，（13）：43-57.

[7]Terue，l P. J. and Solano，P.M.， On the Determinants of SME Cash Holdings： Evidence from Spain[J]. Journal of Business Finance& Accounting，2008，（35）：127-149.

[8]Venkiteshwaran V.， Partial adjustment toward optimal cash holding levels[J]. Review of Financial Economics，2011，（20）：113-121.

[9]Dittmar A.，Duchin R.， The Dynamics of Cash[J]. Working Paper，2010.

[10]连玉君，彭方平，苏治.融资约束与流动性管理行为[J].金融研究，2010，（10）.

[11]连玉君，苏治.上市公司现金持有：静态权衡还是动态权衡[J].世界经济，2008，（10）.

[12]张名誉，李志军.金融危机冲击与企业现金持有的动态调整[J].经济问题，2011，（8）.

[13]钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资[J].管理世界，2010，（7）.

[14]辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬[J].经济研究，2009，（11）.

[15]黄再胜，王玉.公平偏好、薪酬管制与国企高管激励[J].财经研究，2009，（1）.

[16]夏立军，陈信元.市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的内生决定[J].经济研究，2007，（7）.

[17]黄桂杰.上市公司控股股东与现金股利政策分析[J].商业研究，2012，（8）.

责任编辑、校对：马彦丽

Market-oriented Reform and Dynamic Cash Holdings Adjustment

——A Theoretical Framework

Zhong Haiyan

（School of Economics and Management， China Three Gorges University， Sanxia 443002， China）

Abstract： The conclusion that firm characteristics and macroeconomic environment have important impact on dynamic cash holdings adjustment has become a common brief. But recently， more and more researches indicate that market-oriented reforms are important institutional background which we must consider when researching the behavior of cash holdings. But the more important issue is how market-oriented reforms affect the adjustment of cash holdings. In this paper， we build a theoretical framework and firstly investigate the behavior of dynamic cash holdings adjustment. Then， from the view of driving force and constraint system， this article gives the thorough analysis of the formation mechanism of dynamic cash holdings adjustment under market-oriented reforms and the economic outcomes. At last we conclude the results and some policy suggests from the view of market-oriented reforms.

Key words： Market-oriented Reform；Cash Holdings； Dynamic Adjustment；Theoretical Framework