市政基础设施项目融资结构形成过程研究

郭继秋 高雨雷 张光前

摘 要：本文应用交易成本经济学分析了市政基础设施项目交易的特点，针对公共物品属性建立了与交易特点相匹配的治理结构模式。市政基础设施项目融资结构是在治理结构既定框架下形成的，而治理结构的核心是项目所有权，包括剩余索取权和剩余控制权。

关键词：市政基础设施项目；融资结构；治理结构

1 市政基础设施项目的治理结构

1.1 市政基础设施项目交易的特点

交易成本经济学将交易过程的特点归结为三个关键维度，即资产专用性、不确定性与交易频率[1]。市政基础设施项目是进行市政基础设施投资、生产与交易活动的临时性契约组织，是为了维持和保护各方交易的达成、协调利益相关者之间关系博弈而建立的一种组织体系。市政基础设施项目的交易具备上述三个基本特征，市政基础设施属于公共物品，具有建设周期长、资金回收周期长等显著特点，因此，市政基础设施项目的投资和建设存在很大的沉淀成本，一旦对基础设施进行投资就难以在短期内回收或转换使用用途进行重复投资，这说明市政基础设施项目交易具有很强的资产专用性；市政基础设施项目交易过程的不确定性表现为由于各方交易主体的有限理性与机会主义行为导致的对未来行为难以预测，同时市政基础设施项目多层委托代理关系形成的信息不对称性增加了交易过程的成本；市政基础设施项目交易与一般项目交易一样，对于契约不完备性与环境意外搅动做适应性调整，重新谈判的频率增加了交易成本。除此之外，市政基础设施项目的交易主体具有明显的特殊性，政府在交易过程中充当双重角色，一方面满足公众对基础设施的需求进行政治决策和交易；另一方面作为项目业主参与基础设施建设与交付过程的交易。

1.2 市政基础设施项目的治理结构

哈特将代理问题和契约的不完备性作为契约组织治理存在的条件和理论基础[2]。国内学者普遍认为项目治理是一种制度框架，体现了项目参与各方和其他利益相关者之间权、责、利关系的制度安排，在这种制度框架安排下完成一个完整的项目交易。市政基础设施项目存在多层委托代理关系，委托人与代理人之间的契约不完备性与信息不对称性也客观存在，这样解决问题的有效途径便是引入项目治理结构。市政基础设施项目治理结构是处理市政基础设施项目各利益相关者之间的责、权、利关系以保证利益相关者相互制衡并实现项目价值最大化的一种制度安排，其实质上是解决项目控制权如何合理配置到利益相關者手中，并恰当地处理不同利益相关者之间的监督、激励、风险分配等问题，从而实现项目价值最大化。

交易成本经济学认为通过把不同性质的治理结构与相应的交易类型相匹配就能够达到节约交易成本的目的[3]。然而，不同性质的项目具有不同的交易类型，导致治理结构的选择也不同。

按照项目区分理论，市政基础设施项目可以划分为公益性项目、准公益性项目和为数不多的经营性项目。公益性市政基础设施项目如城市绿化、敞开式道路等，这些项目的投资与建设具有很强的资产专用性，一旦投入就无法挪作他用，根据威廉姆森的纵向一体化理论，具有公益性的市政基础设施项目适宜采用一体化治理结构，它是以专用性资产、规模经济为基础，建立一方买断另一方完全控制交易承担全部责任的垂直一体化结构。公益性市政基础设施项目采取国家买断经营的方式可以避免资源配置的低效率，因此，公益性项目采取国家投资、政府组织建设与运营的交易方式是实现交易成本最小化的制度安排。而对于建立收费机制、有现金流入的准公益性市政基础设施项目，如轻轨、污水处理等由于公众对市政基础设施产品需求增长以及由此产生的稳定的现金流，对私人部门产生了极大的诱惑，让私人部门成为市政基础设施项目的投资者甚至是生产者可能效率更高。因此，具有准公益性的市政基础设施项目，可以采用政府与私人部门等利益相关者共同努力的治理结构，形成由投资者、委托者、管理者和实施者等4个层次共同治理结构，其中政府和私人部门属于项目投资者，委托者一般为利益相关者组建的项目公司，它主要进行资金筹措、工程建设管理、运营和偿还贷款。政府和私人部门等项目投资者在项目公司内部组建董事会，项目经理的人选由董事会进行的决策。项目经理就是项目管理者，而项目实施者是包括项目承包商、设计单位、监理单位等在内的项目团队。共同治理结构方式下交易主体之间的交易频率较高，资产具有高度专用性，由于交易过程错综复杂导致不确定性也客观存在。经营性市政基础设施项目可以依靠完善的市场完成整个交易，因此适应采用市场治理结构模式，这种治理模式是在法律框架内进行的，并受益于法律框架。

2 融资结构与项目治理结构的关联性

2.1 公司理论对治理结构与融资结构关联性分析

公司理论对治理结构与融资结构之间的互动关系进行了详尽的论述。融资结构与治理结构之间的关系在于经济基础与上层建筑之间的关系，一方面，融资结构是现代公司治理结构形成的基础，融资结构的安排影响着公司的治理结构即公司所有权的安排，由此构成公司治理的基础，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理结构效率的高低；另一方面，公司治理结构对融资结构也具有反作用，公司治理结构对公司选择融资结构的决策过程有重大影响，并进而影响融资结构的优化及公司的市场价值。因此，有效的治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的。但公司理论在论述两者之间关系时更多地强调融资结构对治理结构的基础性作用，融资结构是治理结构的组成部分，融资结构决定治理结构，这种作用关系符合市场机制下的公司制度。

2.2 市政基础设施项目治理结构与融资结构作用关系的特殊性

公司理论对治理结构与融资结构相互关联性的分析为本文的研究提供了理论基础，但鉴于市政基础设施项目具有公共物品性，在研究市政基础设施项目融资结构时需要重新审视治理结构与融资结构的互动关系。市政基础设施项目的公共物品特性，决定了治理结构的特殊性，表现为两个方面：对于公益性与准公益性市政基础设施项目，政府都是项目规划、投资、建设过程中的交易主体；无论融资主体是公共部门还是私人部门，市政基础设施项目的最终业主都是政府，即项目所有权最终归属为政府。市政基础设施项目这种特殊的制度安排决定了它的融资结构与传统的公司融资结构有所不同，市政基础设施项目的融资行为必然受项目治理结构的制度影响，项目融资主体、融资方式的选择以及融资结构比例的确定等问题都受制于项目所有权安排及归属。因此，对于市政基础设施项目来说，则更强调项目治理结构对融资结构的基础性作用，从项目治理结构视角可以揭示融资结构的形成机理。

3 基于项目治理结构的融资结构形成过程

3.1 基于治理结构的融资结构形成过程描述

项目融资与公司融资存在区别，它是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款活动。市政基础设施项目融资结构的形成受其特殊的治理结构所影响，在项目治理结构理论体系中，项目所有权是其核心内容。项目所有权是指对项目剩余（经营项目所带来的利润）的要求权，包括项目的剩余索取权和剩余控制权，项目所有权配置的原则是项目控制权与项目剩余索取权应该相对应[4]。市政基础设施项目的公共物品性决定了项目所有权的不可分割性，项目所有权归政府所有，政府是最终的业主。市政基础设施项目实现项目价值最大化需要做到剩余索取权与剩余控制权相对应，公益性市政基础设施项目由于投资、建设与运营均有政府或其授权机构完成，因此可以实现剩余索取权与剩余控制权对应的有效配置。但对于准公益性项目与经营性项目，剩余索取权掌握在政府投资人手中，而剩余控制权则掌握在经营者手中，由私人掌控，要尽量做到剩余索取权与剩余控制权相对应，需要采取政府与私人共同参与治理的模式，让私人掌握一部分剩余索取权，因此应该允许私人资本进入市政基础设施项目领域，这种治理结构特点决定了项目融资的来源及融资主体的构成。在政府对市政基础设施项目既定的产权安排下，私人资本进入市政基础设施领域形成新的股东，需要政府制定相应的政策激励机制和相应的监督机制，如政府给予一定资本金补助、给予一定的税收优惠政策、制定相应的收费机制或是采取特许经营权方式等，刺激私人资本能够持续地进行投资并保证私人资本能够保值增值。目前市政基础设施项目融资采用的Partnering与PFI等模式就是为达到项目剩余索取权与剩余控制权而进行的变革。对于市政基础设施项目的债权融资，一般都需要政府信用做担保，因此要建立科学完善的政府担保机制，保证债权人利益。因此，在市政基础设施项目治理结构的制度框架下，便形成了市政基础设施项目的融资结构，融资结构也能够反过来作用于项目治理结构，使项目剩余索取权与控制权得到对应和完善，实现项目治理结构的优化。

3.2 治理结构与融資结构协同发展

衡量市政基础设施项目融资结构合理化的标准应该是融资成本最小化、融资风险最小化与项目经济利益最大化，而融资结构要实现的目标应该是项目价值最大化；市政基础设施项目治理结构达到高效的标准应该是项目剩余索取权与剩余控制权在利益相关者之间对称分散分布，而实现剩余索取权和控制权对称分布最终要达到的目标也是项目价值最大化，这样融资结构与治理结构两者基于共同的目标——项目价值最大化，目标的一致性能够使彼此相互促进，协调发展。但是，市政基础设施项目融资结构是特殊治理结构制度框架下形成的，因此，融资结构随着治理结构相机变动，当由于内外部因素的作用导致治理结构发生变化时，如技术进步促进了公益性项目与准公益性项目之间的转化，项目所有权的配置和利益相关者之间的关系发生了变化，这时融资结构也要做相应的调整，而融资结构的优化也能保证利益相关者治理机制的高效运行。市政基础设施项目融资结构与治理结构之间协同发展，最终都是为了实现项目价值最大化，任何一方超前或滞后都会影响项目价值的实现[5]。

[参考文献]

[1]Williamson，O.，Masten，S.E.Transaction Cost Economics[M]. Aldershot，England：Edward Elgar，1995.

[2]哈特.企业、合同与财务结构[M].费方域，译.上海人民出版社，1998.

[3]Williamson，O.The Mechanisms of Governance[M].Oxford：Oxford Press，1996.

[4]陈锦旗.中国上市公司融资结构研究[D].上海社会科学院，2006.3.

[5]郭继秋.市政基础设施融资结构优化问题研究[D].吉林大学博士论文，2010.12.