重组不败：董事会应把好治理关

赵开兰

重大资产重组对上市公司的经营发展有着十分重要的作用，很多上市公司往往会面临各种难题而使得重组进展缓慢甚至失败。化解难题的一大关键，是把握好董事会治理方面需关注的要点。

重大重组通过率高

2012年证监会重组委共召开41次会议，审议上市公司的重大资产重组申请73家次，共65家公司过会。未过会的8家中，有5家是第二次上会，1家变更重组方案后上会，2家未通过重组委审核。总体看，重大资产重组的通过率较高，2012年过会的重大资产重组总交易规模为1749.79亿元。

65家过会的公司中，购买标的大多数为交易对方持有的子公司股权，占总数的93%，原因是收购完整的公司可以维持重组前的经营模式、人员安排，重组后对其盈利能力影响较小。购买标的为非股权资产的占总数的13%，大部分为非经营性资产，如土地使用权、港口泊位等。

值得一提的是，实施净壳出售的公司有21家，占重组总家数的32%。证监会并不鼓励借壳上市，上市部会参照发行部监管IPO的力度进行监管。从上市公司的角度考虑，净壳出售需关注：出售资产的归属和人员安置问题，可由母公司或其关联方接受出售资产和人员；购买资产的权属是否清晰、合法，盈利能力是否显著高于出售资产，是否充分保护上市公司中小股东利益；上市公司原控股股东所持存量股份是否转让予新控股股东，以何种对价方式转让。

目前市场上的重大资产重组以收购同业、辅助主业及上下游产业的资产为主，若从集团内部收购，可解决上市公司与母公司及其关联方的同业竞争问题。若从集团外部收购难度较大，但是收购成功后可提高行业集中度，对竞争对手形成更强的竞争优势，促进行业的整合和发展。若上市公司购买非主业相关资产，需关注重组后是否涉及主营业务变更，如果公司所属行业的判定发生变化，将适用新行业的法律法规和监管办法，对公司持续经营产生一定影响。

购买资产的支付方式中，股权支付占总数98%，现金支付占总数18%。通常选择发行股份，因为其对上市公司的现金流压力较小。现金通常用于支付少量的对价，如重大资产置换中置入资产与置出资产的差价。

2012年重组案例中，购买资产的净资产收益率平均为 22.13%；重组后平均为10.40%，盈利能力显著增长。2012年，有16家上市公司购买资产盈利能力比上市公司略低，占总数的24.62%，主要有如下几种情况：购买集团内同业资产，解决与集团的同业竞争问题；整合产业链，扩大主业市场份额；其他问题，如购买资产的评估值较高、购买资产未产生效益等。

百视通的前世今生

广电信息（现更名百视通，600637）2011年实施重大资产出售、现金及发行股份购买资产。该次重组过程较为复杂，涉及与原控股股东、潜在控股股东和非关联第三方的多方交易，是一件较为典型的案例。

本次重组由三项交易组成：股份转让，原控股股东仪电集团将持有的部分广电信息股份出售给东方传媒，出售价格为定价基准日前20日均价，对方以现金支付；资产出售，广电信息向仪电集团及其关联方以评估值出售全部主业相关经营性资产和部分非主业资产，向仪电集团非关联第三方挂牌出售广电信息或者下属公司部分非主业相关资产，对方以现金支付；现金及发行股份购买资产，广电信息以现金和发行股份向东方传媒购买持有的媒体相关业务资产（含百视通51.78%股权），并向百视通的全体股东发行股份购买剩余股权。

本次重组过程中有两个关注要点：资产出售交割日，广电信息应已全部偿还除本部经审计确认的应付股利、应交税金（仅指增值税进项税）外的所有账面负债，由仪电集团承诺承担所有的或有负债（如与资产出售相关的其指定的关联方未能承担或履行），并只留存货币资金（包括资产出售的对价现金）及约定资产；与出售资产相关的权利义务及人员等由资产出售后的接收方承接和安排。

将上市公司作为净壳出售时，董事会需关注是否全部置出账面资产（如保留货币资金等）；经营性资产所必须的负债、人员是否跟随资产一同出售给资产接收方；负债是否能在交割日前偿还完毕；人员安排上是否有漏洞，若资产接收方未能妥善安置，上市公司原控股股东是否有接受人员的预案等。

重大资产重组实施后，东方传媒成为上市公司控股股东。2010年每股收益0.15元，加权平均净资产收益率8.55%。重组于2011年实施，2012年3月20日公告重组实施情况报告书。重组后2012年每股收益0.46元，加权平均净资产收益率18.27%。相比2010年有显著的增长，重组后的盈利能力良好，保护了上市公司原股东特别是中小股东的利益。

交易套路各显神通

目前，A股市场较常见的重大资产重组的交易形式有：发行股份购买资产、重大资产置换和换股吸收合并。

发行股份购买资产的优点在于实施容易，上市公司本身经营情况不会发生较大变动；缺点在于对上市公司股权结构的影响较大。董事会需关注，如向控股股东发行股份，股份定价是否有利于控股股东，重组后的控股比例维持在何种水平内；如向非关联第三方发行股份，则公司的股权结构将发生较大变动，部分持股比例较高的交易对方成为新股东后，是否会对上市公司经营产生重大影响。

重大资产置换的优点在于对上市公司的盈利能力提升较高，并且往往此类交易在同一控制下完成，各方合作较为便利快捷；缺点在于资产价值可能有违公允，容易产生利益输送。董事会需关注，母公司及其关联方可否接收盈利能力较差的资产，以及人员安置是否安排妥当。重组定价基准日至交割日期间的标的资产损益归属如何判定，是否对上市公司有利，保护中小股东的利益。重组完成后，是否存在上市公司与母公司的同业竞争问题，是否存在大额关联交易、关联担保等。此类重组往往构成关联交易，因此需注意关联交易中需履行的措施，如关联董事回避表决。

至于换股吸收合并，由于发行股份购买资产的交易对方不超过10人，换股吸收合并无此限制，因此在收购股权较分散的公司时，往往会采用换股吸收合并的办法。在收购上市公司时，需确定换股比例及换股风险溢价，以保护被合并方的股东利益。同时要为合并方异议股东设置收购请求权，即在股东大会上提出异议的股东可以约定价格出售股票换取现金，此额外现金支出需由上市公司事先做好准备，如由母公司或其关联方支付。

三条原则特别当心

据2011年8月证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，重大资产重组的原则有7条。一，合法合规：符合产业政策，符合环保、土地、反垄断等法律法规。二，维持上市：不会导致不符合上市条件。三，定价公允：涉及购买或出售资产定价公允。四，权属清晰：资产权属清晰，过户不存在法律障碍，债权债务处置合法。五，提高盈利：增强持续盈利能力，不会导致空壳化。六，保持独立：与控股股东、实际控制人保持独立性。七，治理健全：形成或保持健全有效的法人治理结构。

这当中董事会需要特别注意的是第三、四、五条。第三条规定的定价公允，要求以资产评估结果作为定价依据的，评估机构采取两种以上方法进行评估，对两种评估结果的差异率，定价市盈率、市净率与行业可比公司的差异等都确保在合理范围内。第四条规定的权属清晰，要求上市公司的土地、房产、商标、专利、特许经营权等权属证书齐备，尤其是出让性质的土地和房产证，为确保重组顺利，董事会应安排有关部门尽快补齐各类证书、执照。第五条规定的提高盈利，要求上市公司购买资产的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年A股上市公司成功过会的重组案例中仅有少数上市公司购买资产的盈利能力较低。

总的来看，A股上市公司在进行重大资产重组的决策时，需遵守证监会颁布的相关法规和原则，董事会需重点关注重组标的资产的权属、定价、盈利能力。收购同行业、上下游产业的公司时，需关注标的资产对扩大产能、提升规模效应的能力；在收购非同业的公司（主要发生在净壳出售）时，需特别关注出售资产、未偿还债务的接收和人员安置问题，以及购买资产的持续盈利能力。

（作者系上海仪电电子股份有限公司董事会秘书）