货币流动性投向的结构问题与对策

黄志龙

近期，我国货币市场流动性紧张问题引起了广泛关注。在我国货币总量相对宽松、社会融资规模总额高企的背景下，造成这一问题的根源是货币投向的结构失衡问题突出。

货币总量和增量宽松

与短期流动性

（一）货币总量和增量相对宽松

当前，我国市场上货币总量和增量都相对宽松。2013年6月末，广义货币（M2）余额105.45万亿元，同比增长14.0%，狭义货币M1同比增长9.1%，高于2012年的13.8%和6.5%。上半年全社会融资规模为10.15万亿元，比上年同期多2.38万亿元，其中，人民币贷款增加5.08万亿元，同比多增2217亿元。上半年，除股权融资规模同比下降外，其他方式的融资规模均出现增长，特别是外币贷款、委托贷款、信托贷款和承兑汇票，增幅均在100%以上。

（二）短期流动性出现紧张的原因

6月份我国货币市场出现了融资难、融资成本大幅上升的流动性紧张局势，造成这一问题的原因有六个方面：第一，6月份进入银行存款准备金清算补缴期；第二，国企和银行进入税金和红利上缴期；第三，央行开始加强外汇综合头寸管理，6月末商业银行外币业务的贷存比要求达到75%，有些银行需要买入外汇，增加了资金占用；第四，近期监管部门清查虚假贸易、挤压套息套利活动，使得6月份新增外汇占款骤降；第五，理财产品和债市整顿规范，季末很多银行需要提前准备头寸；第六，6月末大银行拆出的资金较少，如果央行不及时释放流动性，可能会引起流动性紧张。

房地产市场和地方债务

是吸收流动性的两大主渠道

长期来看，我国流动性投向存在严重的结构失衡问题。当前，我国货币流动性增量主要投向两大个领域：房地产市场和地方债务融资。

（一）房地产市场回暖吸收了大量流动性

1-5月，我国商品房销售面积3.9亿平方米，同比增长35.6%，增速为近三年最高。房地产市场回暖是去年以来宏观经济仍能保持7.5%以上增速的主要动力。房地产市场的回暖吸引了大量资金，这从居民中长期贷款的大幅增加和房地产企业非贷款融资急剧扩张的趋势中不难看出。

1-6月，人民币贷款增加了5.08万亿元，同比多增2792亿元。其中，居民中长期贷款增加了2.07万亿元，同比多增9400亿元，新增人民币贷款中，居民贷款占比高达40.7%，创历史新高，而非金融企业贷款占比则创新低，仅为50.3%。企业中长期贷款占比处于低位，表明经济增长动力仍然疲弱，而居民中长期贷款的增加，与楼市成交回暖密切相关。

另一组数据也印证了这一判断。1-5月，房地产企业到位资金4.5万亿元，同比增长32.0%，其中贷款不过8000亿元，而自筹资金达1.66万亿元。自筹资金中，房地产企业在境内发行股票和债券规模很小，境外债券融资也仅有800亿元左右，不难发现房地产自筹资金绝大部份来自信托、理财产品、委托贷款等融资。2013年一季度，房地产信托新增额超过了2011年一季度和2012年一季度的总和，投向房地产的信托资金高达7702亿元，预计2013年底房地产信托到期规模达2816亿元，总还款额约3100亿元。

综上所述，在上半年总计10万亿元左右的社会融资总额中，房地产市场吸收了流动性大约3.5万亿元-4万亿元。

（二）地方融资平台“借新还旧”吸收了大量新增流动性

2008年-2010年经济刺激政策导致了地方融资平台急剧扩张。审计署报告表明，2010年我国地方债务余额为10.7万亿元。最新的审计结果显示，2012年末18个省级政府和36个地方政府比2010年都增长了13%左右，推算到全国，2012年我国地方债务余额大约为12.1万亿元。而且，近两年已经进入地方债务的偿还高峰期，其中53%的地方债务将于2013年底前到期。

另一方面，各级政府的财政收入增速却不断下降。1-5月，中央财政收入2.7万亿元，地方财政收入2.9万亿元，分别同比增长0.1%和13.4%，增速均低于去年同期，也低于去年全年。因此，地方政府只能依赖土地出让收入、土地抵押贷款或其他融资渠道来偿债。2012年末，全国84个重点城市处于抵押状态的土地面积为34.87万公顷，抵押贷款总额5.95万亿元，可见，通过土地来偿债的空间越来越小。

在财政收入下降和土地偿债空间越来越小的情况下，大规模的债务面临严重的还本付息压力。发行城投债是一条出路，但规模十分有限，2012年全年发行1.2万亿元。因此，地方政府不得不依赖信托、委托贷款甚至违规集资等方式融资，成本普遍大大高于同期银行贷款利率。地方债务“借新还旧”的资金需求，不仅抬高资金市场的整体成本，也加剧了市场流动性的紧张。

加强流动性管理的政策建议

（一）引导和管理市场预期

在总量相对宽松的情况下，6月份货币金融市场仍然出现恐慌情绪，关键还在于监管部门引导市场预期的能力不足，由于信息不对称，投资者对央行的政策取向出现明显的误判。美联储的经验表明，任何货币政策的可能调整，美联储主席都会通过不同场合发出信号，或者披露内部会议的相关信息，让投资者提前理解和消化货币政策调整的可能影响。我国央行应借鉴欧美国家的成功经验，加强央行的信息披露，让投资者能提前了解监管部门的政策取向。

（二）适当降低存款准备金率

当前，我国存款准备金率高达20%，锁定的流动性高达20万亿元。与此同时，商业银行存入央行的准备金，央行要支付1.62%的利息，相应地，央行每年向商业银行支付的准备金利息为1.15万亿元，这将显著恶化央行的资产负债表。因此，央行可考虑适当降低准备金率，逐渐降至15%左右的历史平均水平，向市场释放一定的流动性。

（三）落实“金融国十条”，实行定向宽松的货币信贷政策

7月1日“金融国十条”的出台，将促进金融业服务实体经济和经济结构转型升级。未来一个时期，对于需要特殊支持的部门和行业，如国家优先支持的先进制造业、战略性新兴产业等支柱产业、创新型小微企业、“三农”领域、重点在建续建工程和项目、铁路等重大基础设施和保障性安居工程等民生建设，在“盘活存量，用好增量”的政策导向中对这些领域应执行定向宽松的货币、信贷和金融政策。

（作者系中国国际经济交流中心副研究员）