茅台未来三年利润推算

唐朝

12月17日，贵州茅台（600519.SH）董事长袁仁国在供应商大会上介绍，2013年1至11月，集团白酒产量81420吨，其中茅台酒产量38452吨，实现销售收入（含税）347.6亿元。结合上半年集团实现销售收入（含税）179亿元看，7-11月，实现了销售收入168.6亿元，月均33.7亿元，比上半年月均29.8亿元提高约13%，显示了下半年市场景气度略好于上半年。

然而，这距离目标——416亿元或436亿元——仍有不小的差距。本年度仅剩一个月，袁仁国称“预计2013年主要目标能够较好完成”，不知信心来自何处。笔者猜测，依据2013年飞天茅台销售较好、其他酒受挫较大的情况看，如果将茅台酒相关或利税相关的目标算作“主要目标”，的确有可能做到“较好完成”。另外，袁仁国提供的数据显示，公司的生产形势很好，茅台酒同比增产近5000吨，系列酒及其他酒也同比增产近7000吨。

12月18日，在经销商大会上，贵州茅台宣布，截至12月15日，茅台酒销售收入增长28.1%。2012年全年茅台酒营收240.33亿元，假如2013年12月后两周和2012年持平，全年茅台酒营收也确定超过300亿元。系列酒2012年营收24.23亿元，同比按照萎缩七成的断崖式滑落计算，公司全年营收至少在307亿元以上，增长25%以上。

根据公司2012年股东大会提出的《2013年财务预算方案》，2013年的经营目标是：营业收入317.46亿元；营业总成本88.88亿元， 其中营业成本23.5亿元、营业税金及附加28.3亿元、销售费用15.93亿元、管理费用25.35亿元、财务费用-4.2亿元。

假设营收比预期少了10亿元，按307亿元计算，而成本和税金等仍按照317亿元营收的对应比例估算，则营业利润约218亿元，净利润为163.5亿元（218×75%），归属母公司净利润则为155.3亿元（163.5×95%），如此，每股盈利14.96元。

以目前股价计算，市盈率不足10倍，算得上便宜。但是否足够便宜，要看未来盈利情况。

泸州老窖（000568.SZ）总裁张良11月称，“自2012年以来，行业进入大调整时期，预计该调整期将持续3-5年，2014年白酒将会更冷，2014-2016年将是行业寒冬。”按照这个最为悲观的看法，我们推测一下未来三年茅台情形，可能有助于“酒鬼们”猫冬。

贵州茅台主营单一，产品分为系列酒和茅台酒两个大类，通常系列酒占比不足10%。为保守估值，我们可将系列酒看成安全边际的一部分，假设这部分净利润为零。那么，贵州茅台市值可以依靠茅台酒数量和出厂价格两个因素测算。

图中是茅台公司历年茅台基酒产量，以及与之对应的可售茅台酒数量。从尽可能保守的角度考虑，基酒产量选取笔者推算数据、公司厂志公布数据、公司经销商大会公布的数据三者中较小者。可销售商品酒数据，是5年前（2008年1月生产的基酒2012年1月可销售，说4年或5年均可）基酒产量的某固定比例。经过按照70%-88%的不同比例分别模拟，再用已知数据拟合，尤其是考虑2010年茅台供不应求的状况，拟合的结果，73%-75%间是最可能的比例。考虑到季克良季老曾说过“每年出厂的茅台酒，只占5年前生产酒的75%左右”，此处选择可售茅台酒为5年前基酒产量的75%。

可售数量确定了，接下来考虑出厂价格。是保价减量，还是降价出清，取决于哪一个对企业更加有利。我们可以近似的将保价减量的状态，等同于更低价格出清的状态对待。

如果我们选择公司公布过茅台酒销量的2010年为基准年，当年含税出厂价499元，销售茅台酒10141吨，对应合计108.5亿元的营业收入。我们可将出厂价设定在自己认为可以出清的任何价格，通过对比销量和价格的乘积，减去营业成本、管理费用、销售费用、财务费用和税收，再去掉少数股东权益，最后得出股份公司净利润。

笔者尝试按照如下4条假设进行模拟：能够出清的出厂价设在499-999元之间（更悲观的可以设更低）；平均吨营业成本以2012年为基数，年递增4%；2012年销售茅台酒按15326吨计算，营业成本14亿元，吨单价折合9.13万元。2014-2016年，按9.88万元、10.27万元和10.68万元计算；三费占收入比，2012年为13.72%，此处取最近5年均值15.58%；营业税等占收入比，2012年为9.73%，此处取最近5年均值10.96%。模拟结果如表。

最后，我们可以按照自己的看法，对未来三年里公司的市值或者股价，给出自己的估算数字，并衡量是否值得投资。例如：若我认为，茅台酒在2015年会降价到699元才能完成其22500吨酒的销售，且市场只给10倍市盈率，在将系列酒利润视为零的情况下，公司总市值约为160亿×10=1600亿元，茅台股价为160亿×10/10.38亿股=154元。