管理者过度自信、现金流量与投资决策

高登云

【摘要】随着投资行为的多元化和复杂化，关于人类理性的严格假设在实践中遭到质疑。过度自信是基于非理性的一种主观心理行为。投资决策是公司在给定资本约束情况下对可能的投资项目进行有效选择，以实现投资收益最大化。在针对公司管理者的研究中发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，同时管理者的自信度也可以在特定投资机会下改变企业现金流的成本和收益。本文研究了在资金充裕的情况下，管理者过度自信对投资决策的影响。本文在以管理层持股数变化作为衡量过度自信的标准，在对管理者过度自信、现金流量和企业投资决策的关系进行实证分析的基础上，得出了管理者过度自信与公司的投资水平呈正相关关系。即管理者过度自信会带来投资过度，损害企业价值。本文假设现金流量在一定程度上会影响投资支出，但是经过严格的实证检验，发现结果并不显著，所以出于尊重数据的考虑，本文认为在特殊时期（金融危机），且样本量有限的情况下，现金流量不会对投资决策产生显著影响。

【关键词】管理者过度自信；企业投资；现金流量

管理者的决策行为往往受利润导向的驱使，然而也很容易受到管理者自信度等主观心理因素的影响。而投资决策作为企业成长的主要动因和未来现金流量增加的重要基础，既是企业财务决策的起点，也是企业三大财务决策中最重要的决策。因此本文着重研究管理者自信度、现金流量与投资决策的关系，以期更加深入地了解在现金流充裕的基础上，管理者过度自信对投资决策的影响，尽量减少过度自信导致的盲目投资行为。投资可以分成实物投资和金融投资，本文所研究的投资是实物投资。

一、文献综述和假设提出

管理者自信度是指管理者受到本能、情绪、偏见和感觉等心理因素的影响，从而造成的认知偏差。管理者过度自信是管理者自信度的其中一种表现。对于投资项目而言，从理论上讲，投资项目的收益率小于资本成本时，公司的价值将减少；当投资项目的收益率超过资本成本时，公司的价值将增加。但在现实中，公司的投资决策行为受到多重因素的影响，其中在公司内部，管理者往往因为过度自信，而导致投资行为的非效率化。

（一）管理者过度自信

管理者过度自信是指管理者高估自身决策能力和信息的准确性，高估公司未来业绩而低估風险。目前学者对于管理者过度自信的理解主要有以下几种：1.Gervais（2003）建立的两阶段资本预算模型将过度自信的管理者定义为过高估计自身决策能力，同时低估了决策失败的概率的管理者。2.过度自信管理者将判断噪音信号的质量过高。Bernardo和Welch（2001）从信息层叠的角度，认为过度自信管理者高估自身信息的准确性，并以此信息进行决策，而忽视其他信息。3.郝颖、林朝南（2005）研究发现，管理者的过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高。

（二）管理者过度自信与现金流量

国内外对公司高层及投资者过度自信影响现金流的相关研究中颇具代表性的有：Glaser和Weber（2007）将企业决策群体作为研究对象，通过对德国上市公司的研究发现：管理层整体倾向于过度自信；过度自信对企业投资水平及投资——现金流感度有正向影响。叶蓓和袁建国（2008）以我国沪深两市392家上市公司为样本，实证检验管理者过度自信对公司投资及企业价值的影响。运用3SLS估计发现，管理者自信程度与投资现金流敏感性正相关，管理者适度自信能提高公司价值，但超过一定限度后将损害企业价值。

（三）过度自信对公司投资行为的影响

Heaton开创性地研究了管理者过度自信与公司投资决策之间的关系。他研究发现，过度自信的管理者会高估投资项目的收益、低估投资项目的风险，这样他们可能实施一些净现值为负的投资项目，导致公司过度投资，特别是在公司现金流充裕的时候。之后Malmendier和Tate、Lin、郝颖、王霞等采用不同计量方法进行实证研究也都表明，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资更多，且投资的现金流敏感性更高。这有力地支持Heaton的结论。姜付秀等对处于转轨经济与新兴市场中的中国公司扩张行为进行了实证研究。结果也表明，管理者过度自信与公司总投资水平和内部投资之间均存在显著的正相关关系，特别是当公司现金流充裕的时候。根据以上分析，本文提出以下假设：

1.管理者的过度自信行为与企业的投资呈正相关。

2.管理者过度自信和现金流的交叉影响因素与投资支出正相关。

二、研究设计

（一）样本的选择

本文以2008-2009年的非金融类A股上市公司作为考察对象，数据筛选时剔除被ST以及财务数据异常或缺失的公司，最后得到了488家公司的983个观察样本。本文数据来源于CCER数据库和中国统计局官网。

（二）变量的选择

本文选取投资支出作为被解释变量，管理者过度自信（管理层持股数变化来衡量）和CF与管理层持股数变化的交叉变量作为解释变量。除了上述因素对上市公司投资行为产生影响，可能还有许多其他因素影响上市公司的资本支出。为了控制其他因素对企业投资的影响，本文还引入了其他变量，包括公司的资产规模，取其对数值；以及资产负债率等。

（三）计量模型

为了验证前面的假设，本文构造了两个模型：

模型1.I=a+a1overc+a2CF+ +a3lnsize+a4lev+e

2.I=b+b1overc+b2CF+ +b3CF·conf+b4lnsize+b5lev+f

其中，e和f表示随机误差项。

三、实证结果和分析

（一）描述性统计

描述性统计描述了投资支出、管理层持股数变化、债务资产比率、现金流量、管理层持股数变化*现金流量的样本量、极大值、极小值，均值，以及衡量了各数值偏离平均值的程度。

（二）回归分析

模型1和模型2的检验结果表3和表4。

经检验，模型的F值分别为162.588和83.416，表明这篇文章中的两个模型均表明因变量和自变量之间存在线性关系。

在回归系数的显著性检验中，管理层持股数变化、总资产的t值在-2和2之外，可见这两个指标对投资支出的影响是显著的。但本文中管理层持股数变化与CF的交叉变量对投资影响不显著。但是由于本文只选取了两年的数据且样本量不多，而且其中一年是2008年，正处于金融危机时期，故这些样本数据自然会对实证结果带来了一定的负面影响，即管理层持股数变化与CF的交叉变量被排除在外，故出于尊重数据的结果，我们能够得到如下结论：1.管理者的过度自信行为与公司的投资显著正相关；2.管理者过度自信和现金流的交叉影响因素与投资支出显著性不明显。

四、结论和建议

投资决策是公司在给定资本约束情况下对可能的投资项目进行有效选择，以实现投资收益最大化。企业投资是为了获得未来收益，进行扩大再生产的经济活动，是企业价值的直接来源。在针对公司管理者的研究中发现，管理者在进行投资项目决策时，往往会表现出过度自信，包括高估投资项目的预期收益、低估其潜在风险等。投资项目收益与风险方面的认知偏差会促使过度自信的管理者做出非理性的投资决策，导致公司既可能实施净现值为负的投资项目而投资过度，又可能放弃净现值为正的投资项目而投资不足。本文研究了在资金充裕的情况下，管理者过度自信对投资决策的影响。本文在以管理层持股数变化作为衡量过度自信的标准，在对管理者过度自信、现金流量和企业投资决策的关系进行实证分析的基础上，得出了管理者过度自信与公司的投资水平呈正相关关系。即管理者过度自信会带来投资过度，损害企业价值，所以为了减少管理者过度自信带来的损失，我们提出以下几个建议：

（一）设计合理的企业高层决策者之间的组织制约形式

加强对高管层的监督约束和激励，让制度去规范企业高管的运作行为，同时应该妥善处理集权和分权的问题。制度是保证权力掌控的关键，无论集权还是分权，都要建立规范化的制度，形成良好的控制机制。因此，可以通过建立规范的公司运作体系和完善的内控系统来保障权力行使的有效性。

（二）遏制高管过度自信导致的多元化进程

不相关多元化最终会分散公司的内部资源和能力，并削弱公司的整体竞争实力和产生多元化折扣。多元化发展必须要建立在保持企业核心竞争能力基础上，尽量保持业务的相关多元化，不要把多余的能力和资源分散到过多的行业与领域。

参考文献

[1]GervaisS，Heaton J.B.，OdeanT.Overconfidence，Investment Policy and Executive Stock Options[R].RodneyL.WhiteCenter for Financial Research Working Paper，2003.

[2]Bernardo A.E.，WelchI.On the Evolution of Overconfidence and Entrepreneurs[J].Journal of Economics & Management Strategy，2001，Vol.10，pp.301-330.

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