人民币汇率与房地产价格关联性实证分析

蒋文丹

摘要：通过Granger因果检验，协整检验，误差修正模型分析汇率与房地产价格的关系。实证结果表明汇率为商品房价格的单向Granger原因且有长期均衡关系。同时汇率长短期内均对房地产价格产生反响影响。因此建议房地产投资应适当考虑汇率因素；政策调控应保持货币政策的独立性，防止国外游资在我国房地产市场上的投机行为。

关键词：房地产价格 汇率 GDP 城镇居民收入

一、前言

我国房地产在2005年之后经历了高速发展时期。2005年全国平均商品房价格3168元，首次突破3000元，并持续8年增长。近年来国家出台了各项严格调控政策，2012年底，房地产市场在回落后开始出现回暖。至2013年第一季度，房地产开发房屋销售面积20898万平方米，同比增长37.1%，各线城市房地产市场继续呈现回升态势。

2005年7月21日，我国实行以供求关系为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2006年1月4日，央行在银行间外汇市场引入了做市商交易制度和询价交易方式。受2008年金融危机的影响，人民币对美元汇率基本保持稳定。因美元继续走弱，2011年3月25日人民币对美元汇率报6.5580，创汇改以来新高。截至2013年5月，人民币实际有效汇率比去年年底升值了5.6%。

从国际经验看，人民币汇率与房地产价格存在密切关系。而汇率影响房地产价格的机制，以及汇改后汇率如何影响房地产价格，是否会造成房地产泡沫的破裂，这些都有必要进行实证研究。本文基于汇改后的汇率数据，结合国民生产总值，城镇居民人均收入等因素，分析了汇率对房地产价格的影响程度，为房地产投资和宏观调控提供一些借鉴。

二、文献综述

汇率对房地产价格的影响：EralD.Benson（1997）研究了加元兑美元的汇率对华盛顿Point Roberts地区（1984-1994）以及Berlingham（1999）房地产价格的影响；Norman G.Milller （1988）研究了日元兑美元汇率与檀香山房价的回归；Joseph B，Lipscomb （2003）以墨西哥房价为研究对象，均得出汇率升值能够不同程度带动房价上涨的结论。

房地产价格影响因素：Kim Hiang Liow，Muhammad Faishal Ibrahim，Qiong Huang（2005）提出影响房价的因素有GDP，利率，汇率，不可预期通货膨胀率，工业产值增长率，货币供应量，并且通过实证表明汇率对房价的影响最小。

投资组合与房地产的关系：Hoesli，Lekander，Witkiewiez（2001）提出将房地产进行多元化投资组合，能获得较高回报率。Kwane Addae-Dapaah，HweeL.Loh（2005）研究了中国等新兴国家1990-1999年间房地产市场状况，发现加入汇率后的资产收益率大小，取决于两者相对值，且在新兴国家进行房地产投资组合能获得更高投资回报。Matthias Thomas，Steohen L.Lee（2006）认为由于存在汇率波动风险，外国投资者所获得的投资收益率很可能会受到削弱。

汇率与房地产价格相关性理论分析：尹伯成（2005）认为因政府调控，人民币升值导致各类人民币计算的成本和费用上升，抑制了境外人士对房产的需求，因此汇率变动无助房价上升。王爱俭，沈庆劼（2007）提出在人民币被低估且对外升值的情况下，汇率能够影响房地产市场的供给和需求。王先柱（2009）提出汇率对房价具有单向持续性影响。

汇率与房地产价格传递效应实证分析：陈六傅、刘厚俊（2007）利用VAR模型分析出人民币有效汇率对我国进出口价格和消费者价格影响程度低，且作用大小与物价指数相关。毕玉江，朱钟棣（2006）研究表明汇率变动对国内消费者价格的传递不完全且存在时滞。消费者价格对汇率变动的弹性低于进口价格对人民币汇率的弹性。吕剑（2007）总结出长期而言，人民币汇率显著影响国内物价水平，且CPI、PPI、RPI对汇率变动弹性、修正功能依次递减，短期而言，汇率变动对CPI和RPI是持续增加的传递效应。惠晓峰（2003）通过一步向前预测的滚动算法和递归算法，证明人民币汇率波动在明显的自相关性和异方差性。施建淮、傅雄广（2008）总结出汇率对不同消费品价格的传递效率存在差异。邓永亮（2010）通過EGARCH模型，VAR模型和协整分析证实了汇率和房价间存在正反馈效应。

三、理论与方法

汇率，是两种不同货币之间的兑换比率。人民币汇率与房地产价格之间的关系，主要观点有无关联效应，关联不确定。无关联效应指汇率与房地产价格之间不存在相关性，适用于封闭型经济或者房地产市场对外封闭情况。关联不确定性是指汇率与房地产价格不存在绝对的相关关系，其影响机制主要有传导性下浮和传导性上浮两种。

（一）传导性下浮

传导性下浮指一国经济处于萧条情况下，汇率上升，将导致房地产价格下降。若国内经济萧条，投资于资产的风险增加，即使汇率的升高预期将刺激房地产，但汇率升值收益很可能弥补不了所承担的风险，外国资本不可能流入境内，甚至会出现本国资本外逃现象。具有典型代表性的例子是日本上个世纪的房地产泡沫危机。

（二）传导性上浮

传导性上浮是指货币升值，将导致房地产价格的上涨。其前提条件是（1）一国经济对外开放，资金可自由流动；（2）房地产市场对外开放；（3）国内经济处于增长期。传导性上浮具体的传导路径有以下几种：

1.流动性效应和预期效应

流动性效应主要针对流动资金，而预期效应包括有汇率升值预期和房地产价格升值预期。当市场预期本币升值，大量国外短期投机性资金将流入，等待升值后再兑换成外币，在等待过程，资金流向各个市场。由于房地产市场预期良好，资金流入房地产市场，推动房价上涨。而房价的上涨进一步促进了房地产预期效应，使投机更活跃。若本币汇率升值预期进一步加强，则会有更多的流动资金流入，结合房地产升值预期的双向作用，促进房价大幅度提升。

2.财富效应

本币升值，进口商品价格相对降低，同时将带动国内商品价格下降，本币购买力提高，在满足相同消费后的货币盈余可用于投资房地产，需求增加将导致房价的上涨；人民币升值会提高国内金融资产的相对价格，相同条件下，金融资产结构转变，财富的潜在增加刺激消费需求，增加支出，最终导致了房价的上涨。

3.溢出货币效应

汇率升值后，通过货币供应机制，货币工资机制，生产成本机制及收入机制等造成物价的下跌，导致国内经济萎缩，政府为了刺激经济将采取扩张性的财政政策或货币政策，从而会有更多的货币用于投资，在当前我国股市不景气的情况下，这部分溢出的货币将流入房地产市场，推动房价的上升。

4.信贷扩张效应

由于汇率升值，商品出口受到抑制，国内对外贸易企业不景气，失业率增加，国民生产总值减少，经济不景气，国家为了刺激经济发展，将会采用扩张性的货币政策或财政政策。同时，将会降低利率，扩大信贷规模，增加投资需求，而具有刚性需求支撑的房地产风险较低，利润较高，因而资金流入房地产行业，由于房地产建设周期长且土地具有稀缺性，短期内供给不会有大的变化。而需求的膨胀，同时由于“羊群效应”，将推升房地产价格。

5.通货膨胀效应

实行固定汇率或钉住汇率制度的国家，在汇率上升后，货币当局被迫购买外汇，增加本币投放量，导致房价上升。同时，货币供应量的增加导致通货膨胀，人们将倾向于抛出货币并投资于增值性较强的实物资产中，而房地产又是保值增值的良好投资品，因而对房地产的需求增加，导致房价的持续上涨。

四、实证检验

（一）模型构建

根据以上分析，可构建模型如下：

其中，α、β、γ、ut均为参数；HPt为某一时期房地产价格，ERt为某一时期人民币兑美元汇率；GDPt为某一时期国内生产总值，PIt为某一时期城镇居民可支配收入，ut为随机误差项。为避免异方差问题，对各变量取对数。

得出模型：

本文数据采用2005年第四季度至2013年第一季度相关数据为样本区间：其中PIt以及房地产价格HPt相关数据取自EPS；ERt数据来源于中国货币网；GDPt数据来源于巨灵财经网。利用Eview6.0进行实证检验。

（二）相关性检验

由表中可看出，汇率与房价之间有较强的负相关性，GDP的变化对房价起到一定的推动作用，而PI，ER与HP相关性较强。为分析三者对房地产价格的确切关系，对其进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验。

（三）单位根检验

为避免时间序列伪回归现象，在构建模型前须进行单位根检验。本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验，假定时间序列是一个p阶自回归的序列，通过增加一个滞后的差分项来使非平稳时间序列转化为平稳的时间序列。接受原假设即时间序列含有单位根。检验结果如下表：

注：（C，T，K）表示常数项，趋势项，滞后阶数（按SIC原则确定），△表示差分项，*个数分别表示10%，5%，1%置信水平。

检验可知LnER、LnGDP、LnPI和LnH序列含有单位根，是非平稳序列，其中LnGDP和LnHP为一阶平整，LnER、LnPI為二阶平整。

（四）协整检验

由单位根检验可知它们之间可能存在协整关系，因此采用Johensen进行协整检验。

注：根据SC和AIC原则可确定最优滞后期为4，r=1表示最多不存在1个协整关系

根据检验结果显示，至少存在1个协整关系，因此ER、GDP、PI之间有长期均衡关系。 根据标准化的协整参数向量，β=（1 0.69 0.16 -0.38），得到模型为LnHP=0.69LnGDP+0.16LnPI-0.38LnER+2.03。

（五）误差修正模型

若一组变量具有协整关系，则存在与对应的向量误差修正模型。从短期看，为了增强模型精度，把协整回归式中的误差项看做均衡误差，通过建立误差修正模型把房价波动的短期行为与长期变化联系起来，建立模型的结构如下：

D（HP）=-0.657859455403*LnHP+0.283307418477*D（HP（-1））+0.0820273516134*D（HP（-2））-0.924279157245*D（GDP（-1））-0.193695410972*D（GDP（-2））+0.0672093491968*D（PI（-1）） + 0.141266314304*D（PI（-2）） - 0.756871035987*D（ER（-1）） + 4.13800588488*D（ER（-2）） + 0.0910294794079

在模型中，差分项反映了短期波动的影响。房价的短期变动可分为两个部分：一部分是短期汇率、GDP、人均可支配收入波动的影响；一部分是偏离长期均衡的影响。误差修正项的系数为0.66，反映了对偏离长期均衡的调整力度较强。

（六）格兰杰检验

进一步分析汇率与房地产价格之间是否存在因果关系，在上述的基础上对各变量进行格兰杰检验，由SIC原则确定滞后期为4期，检验结果如下：

由检验结果可知，GDP和HP互为格兰杰原因，而 PI，ER和HP存在单向的解释关系。

五、结论

本文对汇率波动与房地产价格之间的关系进行了实证研究，可以得出以下结论：

第一：汇改后，汇率与房价之间有较强的负相关性，GDP，城镇居民收入的变化对房价起到一定的推动作用。

第二：人民币升值预期以及实际升值是以人民币计价的房地产资产成为全球投机的一大动因；人民币显示升值促进企业和个人资本项目下地结汇大量增加，中央银行为了维持人民币汇率的而稳定，将被动地买入美元，投放基础货币，促使商品房价格的上升。

第三：汇率、GDP、可支配收入之间有长期均衡关系。但是，人均可支配收入的系数不显著，这点与周京奎（2006）的研究结果相同，即通过调整收入最终作用于房地产价格的效果不明显。居民收入提高，会刺激消费者购买商品房的欲望，增加了商品房的销售量，因此短期内会导致房屋上涨，但长期来看对房屋价格的影响不确定。这可能由于长期而言，对于商品房的需求一定，收入的增加反而导致了居民用于其它商品尤其是高档商品的支出增加。同理论分析相同，GDP能够正向推动房地产价格的上涨。汇率长短期内均对房屋价格产生反向影响，人民币预期升值，投资房地产的预期回报率上升，因而其投资规模增大，导致房地产市场供求关系发生变化，房地产整体价格上扬。同时，人民币的升值将导致外资流入 ，由于我国资本項目依旧受到管制，大量的外资流入房地产市场，抬高房地产价格，从而获得房地产增值和汇率升值的双重收益。因此，现阶段要确保货币政策的独立性，防止国外游资在我国房地产市场上的投机行为。

参考文献：

[1]Benson E D，Hansen J L.Canadian/U.S.Exchange Rates and Nonresident Investor：Their Influence on Residential Property Values[J].Journal of Real Estate Research，1999（18）.

[2] Norman G.Milller，Michael A.Sklarz，Nicholas，Nicholas Ordway.Japanese Purchase， Exchange Rates and Speculation in Residential Real Estate Markets[J].Journal of Real Estate Research，American Real Estate Society，1988，3（3）：39-49.

[3]王爱俭，沈庆劼.人民币汇率与房地产价格的关联性研究[J].金融研究，2007，06：13-22.

[4]]毕玉江，朱钟棣.人民币汇率变动对中国商品出口价格的传递效应[J].世界经济，2007，05：3-15.

[5]吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证分析[J].国际金融研究，2007，08：53-61.