基于事件研究法的存款准备金率调整对股票市场影响的实证研究

陈长权　袁曦　冯硕硕

摘要：货币政策的变动对股票市场的影响一直是金融研究的重要课题。本文利用货币政策中的存款准备金率这一重要工具，来研究存款准备金率的调整对股票市场的影响，选取其中的五次作为样本，运用事件研究法来研究存款准备金率调整对股票市场的公告效应，研究表明：存款准备金率的调整对股票市场有较显著的影响，但是存款准备金率对股票市场的影响幅度并不确定。

关键词：存款准备金率 股票市场 事件研究法

一、引言

货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，特别是控制货币供给以及调控利率的各项措施，来达到特定的政策目标——物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。为实现这样的目标，需要运用一些必要的工具，如公开市场业务，存款准备金政策、再贴现政策等。存款准备金政策是指中央银行对商业银行等存款货币机构的存款规定存款准备金率，强制性地要求商业银行等货币存款机构按规定比例上缴存款准备金，中央银行通过调整法定存款准备金以增加或减少商业银行的超额准备，从而影响货币供应量的一种政策措施。

存款准备金率的调整对股票市场影响，可以归纳为以下几个方面：通过影响市场上的货币供应量，进而影响市场资金供给，最终影响股票市场；通过影响市场利率，再而影响股票市场的资金供给和股票市场的相对收益率，由此影响扩大到整个股票市场；通过官方公布的存款准备金率的调整，给投资者一种货币政策扩张或紧缩的预期，进而影响投资者的市场行为等。本文中，选用存款准备金率的调整，采用事件研究法来分析存款准备金率政策的影响效应。

二、方法介绍与样本选取

（一）事件研究法

事件研究法是金融研究中最常用的实证研究方法之一，最早是由Ball and Brown（1968）和Fama、Fisher、Jenson and Roll（1969）提出的，它是在特殊的事件窗口中研究投资者对同样事件信息的异常价格反映的方法。事件研究首先进行事件定义，即选定事件日、估计窗口、事件窗口。本文对其定义如下：事件日，以存款准备率调整公告日作为事件日，即0天；估计窗口：以公告日前8天至公告日前18天作为估计期，共10天，以此估计期来计算股票的期望报酬率，即正常收益率；事件窗口，以公告前7天至公告日后7天为事件期，以此观察股票价格在存款准备率调整前后的反应，共15（14）天。

事件研究法通过分析事件发生后异常收益率和累积异常收益率等指标来研究事件对股价的影响。收益可分为正常收益和异常收益，正常收益是指投资者在正常情况下所能获得的预期合理收益；异常报酬是超出正常收益的投资收益部分，即异常报酬等于实际收益率减去预期收益率。正常收益的计算有四种方法：市场模型、常数均值模型 、市场调整模型、不变收益模型，这里我们选用最常用的模型--市场调整模型，即为事件估计窗口的市场平均收益率。异常收益率（Abnormal Return）：是指t时刻上证综指的异常收益率，累积异常收益率CAR（Cumulative Abnormal Return）：是指各时刻异常收益率的累加。

（二）样本选取

存款准备金率自1990年12月上海证券交易所开始营业，共调整了40多次，要研究这个事件对股市的影响，选取这40多次分别进行研究显然有些繁琐，因此，必须选择其中的几次进行研究分析，选取的原则有：一是多个政策信息对市场的共同作用，二是市场自发调整的因素，三是存款准备金率的重大变革，应用这样的原则，最终筛选出的五次。

三、实证分析

从图1可见，从2004年4月11日中国人民银行宣布调高存款准备金率之前的第七个交易日，累积异常收益率为0.009649，之后累积异常收益率开始持续波动上升，到政策公告前的第一个交易日则突然下降，公告日之后继续下降，图上可知从信息公布前一天到信息公开后累积异常收益率都持续下降，这说明公告信息可能存在提前泄露的情况，市场提前做出了反应。而公告日之后，累积异常收益率继续下降，这也说明了市场对政策信息的反应比较有效，并且其结果也与经济理论的预测是一致的。

从图2可以看出，2006年11月3日中国人民银行宣布调高存款准备金率之前的第七个交易日，累积异常收益率为-0.00038，之后几天累积异常收益率变化不大，直到公布前第四日开始快速上升，在公告日后累积异常收益率呈现上下波动。信息公告前，股指的累积异常收益率持续上升，这可能是由于股市本身受市场因素的影响。公告日后，股指累积异常收益率波动剧烈，说明市场对这次公告信息已经充分吸收了。

从图3可以看出， 2007年12月7日中国人民银行宣布调高准备金率之前第六个交易日累积异常收益率达到最低0.038885，之后开始逐步上升，信息公布后的第四个交易日才出现小幅下降，之后到第五个交易日达到最大0.185279，。这可能是2007年中国整个股市出现大牛市有关，此次调整准备金率对股市稍微起到一定作用，但由于受到整个市场的影响，此次调整的影响就显得不是那么大了。

从图4可以看出，2008年10月8日中国人民银行宣布调低存款准备金率之前的第六个交易日，累积异常收益率为0.079282，之后累积异常收益率开始上升，到公布前的第三个交易日达到最高，然后逐步下降，到宣布之后的第六个交易日达到0.045381， 政策宣布前后，累积异常收益率基本处于下降阶段，几乎没有受到调低存款准备金率的影响，这可能是由于2008年全球金融危机的影响，特别是因金融风暴冲击2008年10月9日暂停交易的冰岛股市，10月14日恢复交易，开盘即暴跌77%，由于受到国际市场的影响，并且加之国内市场信心不足，始终无法有效恢复，造成政策实施的实际效果远远低于预期。

从图5可以看出，2011年11月30日中国人民银行调低存款准备金率政策公布之前的前七个交易日累积异常收益率出现波动上升，在信息公布之前的第1个交易累积异常收益率达到最高为0.029406 ，在公告日当天出现大幅下跌到0.001096 ，之后的第1个交易累积异常收益率又达到较高值0.028431 ，信息公告之后累积异常收益率出现明显较大波动。从图上可以看出，调整信息发布之前，累积异常收益率出现明显上升，这说明市场可能对这次调整有所察觉，存在信息泄漏的可能。然而信息发布实后，累积异常收益率又开始出现波动上升，说明股票市场已经对这次调整存款准备金率的信息充分吸收了。

四、结论及建议

本文通过选取六次调整存款准备金率，分析了调整存款准备金率对股票市场的影响，得出以下结论：调整存款准备金率对股票市场所带来的累积超额收益率比较显著，特别是1998年、2004年、2011年的调整对股市的累积异常收益率都带来了明显变化，但是2006年、2007年、2008年的调整没有给股市带来太大的影响，并且与我们通常所知道的调高存款准备金率会使股价上涨，调低存款准备金率会使股价下跌相悖，这可能是中国人民银行频繁调整存款准备金率，使得市场事先有所预期，或者是由于货币政策的滞后性，使得政策效应在较长时间得以实现，在短期内没有实现。另外，存款准备金率的调整给股市带来的累积异常收益率不太确定，有正有负，但多数情况带来正的累积异常收益率。因此，随着我国金融市场的不断完善，在保证经济正常运行的情况下，尽可能少调整存款准备金率，过度频繁的调整存款准备金率会对市场预期造成一定的影响，可能不会达到调整所预期的效果，并且也可能会对中国人民银行政策工具的权威性带来些许影响。由于选取估计窗口天数过短等原因，也可能与实际的情况出现一些偏差，这也就成为了继续研究的一个方向和动力。

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