基于经济伦理视角的我国上市公司过度融资问题研究

牛文浩

（南开大学马克思主义教育学院，天津，300071）

基于经济伦理视角的我国上市公司过度融资问题研究

牛文浩

（南开大学马克思主义教育学院，天津，300071）

上市公司过度融资现象在我国普遍存在，基于经济伦理的视角，上市公司过度融资的危害体现在以下方面：控股股东在义利观方面的倒置导致公司经营业绩下降；上市公司义利关系的扭曲恶化了公司治理机制；义利观模糊状态下政府监管不到位严重阻碍经济社会的健康发展。上市公司过度融资产生的根本原因是不健全的股权结构安排，上市公司伦理责任的缺失和政府经济伦理意识的不健全分别是其产生的内外原因。只有有效增强公司股东和政府部门经济伦理意识，并不断健全以职业经理人市场及相应监管制度为代表的制度安排，才能克服企业过度融资现象，实现宏观与微观经济的良性互动。

经济伦理；过度融资；上市公司

一、引言

过度融资指上市公司的融资规模大于公司最优融资规模。融资结构指构成公司资金来源的项目的比例，融资结构对过度融资起着重要的作用，它是分析过度融资现象的间接工具。“发达国家主要的融资方式是内源性融资，占其融资总额的50%～90%；其次是债权融资，约占其融资总额的10%～40%，而股权融资额则不足10%。”[1]“我国上市公司的融资结构则与发达国家上市公司的情况完全相反，其外源性的融资比例超过70%，而内源性融资比例则不足30%，在外源性融资结构中，股权融资又处于绝对的支配地位。例如，在1998～2002年间，我国上市公司股权融资的比重占融资总额的72．9%，而债权融资的比重仅为27．1%，前者是后者的2．7倍。而从总体融资结构来看，我国上市公司的股权融资比重也高达52．87%，远远高于发达国家上市公司的股权融资比重。”[1]有研究者指出：“我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付和税收之外,上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且,红利水平的高低对公司又是无约束力的,致使一部分公司实际上是近乎免费融资。相对于债务融资,这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资有着近乎无限大的需求。”[2]由此可见，我国上市公司近乎畸形的融资结构必然导致企业过度融资。

我国上市公司强烈的过度融资偏好形成的原因众说纷纭，本文认为相关各方经济伦理建设的缺位是其根本原因。经济伦理是指产生于经济活动中且能够对经济行为及其内在关系进行调节与约束的伦理道德、价值理念、价值规范的总称，它主要包括行为准则、道德判断、价值取向、道德认识及其评价等。将我国上市公司过度融资问题置于经济伦理视角下来研究其危害及产生原因，并找出治理方案，对研究此问题具有重要的经济伦理价值。

二、经济伦理视角下的上市公司过度融资危害分析

上市公司过度融资的重要推手是其本身及政府经济伦理意识的不健全，这又会进一步导致义利关系的倒置，并强化为相应的制度安排，形成恶性循环。作为经济伦理领域研究的基本问题，义利关系存在于一切经济活动之中，并在很大程度上反映了该领域内的诸多矛盾。马克思曾指出：“人们奋斗所争取的一切都同他们的利益有关。”[3]经济活动的中心是利益，利益的基础是道德，经济利益可以等同于经济伦理所说的“利”，而道德可以视为“义”。在现实中，经济价值和道德价值的冲突是义利矛盾的集中所在。“义”所约束与反对的“利”是不当得利、一已私利、损人之利，正当的“利”是“义”和“不义之利”不断博弈的结果。下面从义利观的视角来分析上市公司过度融资产生的危害。

（一）控股股东义利观的倒置导致公司经营业绩下滑

控股股东作为上市公司的实际操控者，公司市场价值最大化是其应求之“义”。过度股权融资将打击投资者的长期投资积极性。尽管上市公司股票在短期内会出现供不应求的情况，投资者也会得到一定程度的收益，但从长期看来却是违背股东利益最大化原则的，因为过度融资尽管可以在短期内积累净资产，但长期看来会引发新一轮的盲目投资，导致资金收益率持续下降，最终威胁公司生存。滥用资本会极大地降低其使用效率，导致企业盈利能力下降，最终降低公司投资回报率，实际情况也证明了这一点，“从1993年进行配股的57家上市公司看，其加权净资产收益率在1994年为14.50%，但随后就出现下滑趋势，到1996年成为9.42%，2000年底则仅为7.54%。”[4]“袁国良等曾对1998年深、沪两市411家公布募集资金使用说明的上市公司进行研究，发现在尚未投入项目的资金的使用方式上，有132家公司用其补充了流动资金，有141家公司将资金存入了银行，有24家公司用资金购买了国债，有5家公司用资金购买了证券，有38家公司用资金归还了贷款，还有23家公司把募集资金转作它用。”[1]这些数据都说明过度融资使得资金使用效率低下，最终会导致公司经营业绩大幅下跌，公司的可持续发展能力也将受到市场质疑。所以说，上市公司控股股东过度融资极大地扭曲了其“义”所在，是对众多投资者的“不义”。

（二）义利关系的扭曲恶化了上市公司治理机制

过度融资对上市公司治理机制的影响主要体现在其不利于公司治理结构方面。上市公司作为股权多元化的典型，其经济伦理责任就在于保障大多数投资者的最大利益，而不断增长的、可持续化的公司盈利能力就是其应有之“利”。但是，公司善治的基础却由于过度融资而遭到很大破坏，公司经营价值取向也因此受到影响。例如，许多公司近年来将自身主营业务盲目地转向所谓“盈利”更有“保证”的科技网络领域，“当前众多上市公司追随‘科技热’、‘网络热’等的投资行为，说明上市公司不了解其自身核心能力。”[4]这使得企业核心竞争力在泡沫经济背景下不断下降，其衰退进程在财务杠杆效应的作用下大大加快。可见过度融资使得上市公司治理机制背离了其应有之“义”，而多数投资者却不得不承担由此引致的公司盈利能力下降甚至公司衰退的重大风险，投资者利益得不到保证，这是上市公司过度融资之“利”对经济伦理之“义”的侵害。

（三）义利观模糊状态下政府监管不到位严重阻碍经济社会的健康发展

政府在价格机制调节下保障相关政策传导机制的顺畅，充分发挥监管职责，惩罚各种违法行为，保护社会公众利益不受损害，这些是其应有之“义”，而提供公平、高效的市场环境为我国资本市场的发展服务是其“利”所在。但是，当众多上市公司利用过度融资积累资本时，一些政府管理部门出于地区、部门的财政税收考虑，不采取有效措施遏制这种现象，这在很大程度上损害了投资者的信心及积极性，诱发了社会投机与诚信危机，这不利于经济社会的健康发展，其较高的社会成本也必将由社会公众来承担，社会公众的利益无法得到有效保证。可以这样说，当政府之“义”与上市公司过度融资利益诉求相一致时必然会与所有权不清晰的社会公众利益相冲突，此时政府模糊义利观下的模糊监管就会取代资本市场应有的公平正义原则。进一步来看，我国上市公司过度融资行为所造成的微观与宏观危害的实质就是控股股东、相关管理部门经济价值和道德价值的冲突，即过度融资状态下各市场经济主体都将自身利益与公众利益对立了起来，导致了结果利他和动机利他的相互背离，而上市公司、相关监管部门、公众的信息不对称则恶化了社会公众利益的受损程度，严重阻碍了资本市场及国民经济的健康发展。

三、经济伦理视角下的上市公司过度融资原因分析

（一）不健全的股权结构安排是上市公司过度融资产生的根本原因

上市公司过度融资形成的根源在于非健全的股权结构（股权分置）。股权结构指上市公司总股本中不同类型股权之间的比例关系。我国上市公司股权结构被人为地划分为流通股与非流通股，二者在转让价格和流动性方面的巨大差异使得流通股股东和非流通股股东在实现自身利益最大化方式上产生了很大差别，这自然导致了二者的融资偏好矛盾。流通股股东只有通过公司价值最大化才能保证最多的盈余分配与股价增殖利益，所以“价值型”与“成长型”投资理念就成为其必然的价值取向，这也是最优融资的投资价值观。而非流通股股东的个人收益可以从股权融资中获得，且仅需交纳较少的私人成本，这就导致了其过度融资偏好。在我国，由于非流通股股权所占比例大于流通股股权，所以，非流通股股东的融资偏好就会成为上市公司整体的融资偏好。

（二）上市公司伦理责任的缺失是过度融资形成与发展的内生因素

公司伦理指公司在生产经营活动中形成的具有自身特点的伦理理念、目标、精神、实践等道德内涵的总和。公司伦理成功地整合了企业利益与社会利益、当前利益与长远利益，成为企业增强凝聚力与竞争力、实现可持续发展的必要保障。上市公司伦理价值的重要内容是实现股东财富与利益相关者财富最大化的统一。股东财富最大化是指公司在合法经营的背景下最大程度地增加净资产，实现最大多数所有者的财富最大化。财富的保值与增殖是大股东投资企业的最终目的，它体现了现代公司治理的价值取向。而利益相关者财富最大化是指公司要以最优的财务策略实施最好的经营方案，实现以少数股东为代表的利益相关者的利益最大化。公司利益的实现是大股东与利益相关者相互博弈妥协后达成均衡的结果，置任何一方利益于不顾的行为都会在很大程度上影响企业的可持续发展。当前，二者在价值理念上的冲突是过度融资形成与发展的内生原因。虽然上市公司要代表最大多数股东的最大利益诉求，但我国大多数上市公司是由计划经济时代的国有企业转制而来，股份制改造后的最大控股方仍然是行政机构——政府，政府的利益诉求自然也会在改制后的上市公司中得以体现，；此外，国有上市公司往往站在大股东利益最大化的立场，忽视甚至没有考虑中小股东的利益诉求，这使得大股东可以肆意侵犯小股东合法利益，这就不可避免地会与现代公司治理理念发生严重的冲突，过度融资在这种情况下产生并不断发展。

（三）政府经济伦理意识的不健全是过度融资形成与发展的外生因素

“根据古典政治经济学的论述，政府的职能主要有三项：第一，保护本国社会的安全,使之不受其他独立社会的暴行与侵略；第二，为保护人民不受社会中任何其他人的欺负与压迫，设立一个严正的司法行政机构；第三，建立并维持某些公共机关和公共工程。”[5]对政府职能的描述既体现出一种物与物的关系，也体现了人与人的社会利益关系，经济伦理问题也就存在其中，因为由人组成的政府必然要受到伦理规范的影响。政府应该站在公共利益的角度来协调不同利益群体间的矛盾，而非站在政府自身利益的角度来宰割公共利益。在资本市场中，合理的经济主体利益多样化的发展趋势需要得到保护，但是，一些政府部门在实际中却经常有意无意违背经济运行规律，对市场均衡进行无效甚至有害化干预。市场的作用是优化资源配置，“市场是流通领域本身的总表现”。[6]但是在资本市场中一直处于强势地位的政府却可以对市场周期变动产生重大甚至决定性的影响，这种非正常的经济伦理认识是导致过度融资形成并不断发展的重要原因。这就是说，处于社会主义市场经济初级阶段的一些政府部门还没有全面理解市场对优化资源配置的重要作用，而是习惯采用计划经济时的代行政手段来调配资本市场资源，这就必然会使市场的正常运转受到干扰。可以说，过度融资在这种非正常经济伦理认识观下既满足了一些部门的经济利益需要，也有利于其对资本市场进行“全面”的管理，这也是我国资本市场改革的最大阻力。

综上所述，经济伦理因素是上市公司过度融资行为产生的深层次诱因。只有资本市场各参与者经济伦理意识普遍提高，才能逐渐消除过度融资状态下的经济运行效率低下与非公平现象，实现微观经济主体与宏观经济运行的可持续发展。

四、治理过度融资的经济伦理选择

与道德规范相融合的经济活动常常将微观道德与制度文化紧密结合，这体现了组织规范条件下经济价值与道德价值的统一。库柏指出：“符合道德的行为是不可能在孤立的情况下形成并得以有效维持的。”[7]上市公司过度融资不仅反映了当前经济运行的状态，而且折射出不正确的经济伦理观给全社会造成的恶果。所以，解决上市公司过度融资问题的根本途径在于加强资本市场各参与方经济伦理建设。

（一）提高上市公司非流通股股东和流通股股东的经济伦理意识

股东财富与利益相关者财富最大化的统一符合经济伦理要求，这种经济伦理观更要以教育、实践、奖惩等手段使非流通股股东意识到，即非流通股股东要意识到自身利益与流通股股东利益有着直接的关联，只有在保证流通股股东利益的前提下才能在长远实现自身利益的最大化。与此同时，流通股股东利益在受到股权分置损害的实践下，也要不断提高经济伦理意识，及时通过法律等手段来表达自身合理的利益诉求，这样就可以促使相关司法实践不断完善，非流通股股东的过度融资偏好也会在二者反复博弈的状态下不断减弱并最终得以取消。

（二）加强上市公司经济伦理制度建设

改变过度融资的前提是经济伦理意识的培育与完善，而制度建设是其实践的保证。具体而言，第一，增加机构投资者数量，提高控制权市场效率。由于流通股股东大多属于机构投资者，因此，其对非流通股股东过度融资行为具有最原始的制约动力。要通过机构投资者信誉评分机制来引导他们优化公司治理结构，以便从制度上发挥对非流通股股东的制约作用。第二，大力发展职业经理人市场。发达而完善的职业经理人市场是上市公司经理层激励与约束的重要保障，它能够代表全体股东利益的融资决策最大限度地得以实施，可以有效遏制过度融资行为。第三，强化证监会的事前、事中、事后监管。事前监管的作用在于适当降低成长型企业的盈利条件限制，建立上市公司现金分红的约束性再融资机制，抵制潜在的过度融资行为；事中监管的关键在于完善保荐人制度，提高配股决策中对非流通股股东的约束力度；事后监管的关键在于健全民事赔偿责任追究机制，提高对证券违法犯罪行为的惩处力度，保护投资者的合法权益。

（三）培育与完善政府部门的经济伦理意识

政府作为公共管理的载体，其所固有的伦理准则在利益多元化局面下已不能适应时代发展的要求，而需要重新构建与社会主义市场经济发展相匹配的经济伦理意识，以满足宏观调控的需要。在治理上市公司过度融资方面，政府的职责就在于明确自身在资本市场中的位置，构建“服务型政府”的理念，转变“管理型政府”的认识，既要从资本市场健康发展的全局出发努力保障中小投资者的利益，也要以教育为手段宣传过度融资所造成的微观与宏观危害。通过严厉制裁过度融资典型案例来震慑有潜在过度融资冲动的上市公司，为从外部最终消除过度融资行为创造有利条件。

总之，治理上市公司过度融资问题一方面要在微观领域培育与完善经济伦理意识，另一方面也要从宏观领域转变政府部门的“惯性”经济伦理观，通过构建符合各方利益诉求的融资制度来解决过度融资难题，实现完善的公司治理结构与资本市场可持续发展的目标。

五、结语

上市公司在经济运行中起到了越来越重要的作用，它能否健康发展已经成为衡量我国经济体制改革是否成功的重要标志。改革开放30多年来，虽然上市公司治理基础不断得到改善，但是相关决策者仍然受到以过度融资为代表的一系列难题的困扰。伴随着政府和上市公司经济伦理意识的不断提高，必将突破传统价值观和体制的束缚，解决过度融资难题，逐渐建立起符合经济全球化发展要求的现代公司治理机制，最终对包括上市公司在内的全体社会成员产生积极影响。

[1]林凡．中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M]．北京：北京大学出版社，2007．54-58．

[2]李向阳．上市公司需要付出什么——论目前证券市场的功能缺陷[J]．国际经济评论，1998，（7）：2．

[3]马克思恩格斯全集（第2卷）[M]．北京:人民出版社，1957．820．

[4]丁忠明，黄华继，文忠桥，王浩．我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究[M]．北京：中国金融出版社，2005．195-208．

[5][英]亚当·斯密．国富论[M]．严复，译．北京：商务印书馆，1981．25．

[6]马克思恩格斯全集（第49卷）[M]．北京:人民出版社，1982．309．

[7][美]库柏．行政伦理学：实现行政责任的途径[M]．张秀琴，译．北京：中国人民大学出版社，2002．156．

（责任编辑：刘同清）

The Economic Ethics Research of Listed Company's Over-financing Issue

NIU Wen-hao
(Marxist College，NanKai University，Tianjin 300071，China)

There are lots of Chinese listed company’s over-financing issues,which take a important value under the view of economic ethics．We can analysis the listed company’s over-financing issue from the view of duty and benefit:stockholder disorder the duty and benefit view,which will let company’s benefit down;the listed company disorder the duty and benefit view,which will make company’s administration worse;governmental department’s losing of supervision under the confusion of duty and benefit view will have negative effects in social and economic development．The worse stock structure is the basic reason of the listed company’s over-financing,the inside and outside reasons are the listed company’s losing of ethics duty and the disorder of governmental economic ethics’view．Only improve stockholders’and governments’economic ethics,and build up regulation which takes career manager market and supervising system as representative,can really change situation of over-financing,and make macro economy and micro economy’s interaction come true．

economic ethics;over-financing;the listed company

F123．7

A

1672-626X（2013）04-0032-05

10．3969/j．issn．1672-626x．2013．04．006

2013-05-11

牛文浩（1982-）,男,天津人,南开大学马克思主义教育学院博士研究生,主要从事经济伦理与生态社会主义研究。