基于上市公司股权结构视角下的公司治理有效性问题研究

祝华凤

（滁州学院 经济与管理学院，安徽 滁州 239012）

一 我国上市公司股权结构与公司治理的关系

（一）股权结构决定了公司治理内部构成

股权结构反映了各个股票投资主体占投资企业所有权股份的数量和比重，代表了各投资主体的财产所有权。持股主体性质的不同以及持股比重的不同，决定了他们在公司治理中的地位和作用也不相同。股权结构反映了所有权的构成状况，决定股东大会的构成，形成董事会、监事会和职业经理人等主要的内部治理关系，完善公司内部治理的关键就是要理顺他们之间的关系。

（二）股权结构与公司治理外部关系密切

从不同国家的实践来看，不同的股权结构在实践发展中会形成不同的公司外部治理的特点。像英美等发达国家股权高度分散，外部治理市场比较完善，信息披露比较健全，而像日韩等股权相对集中的国家，外部的经理人市场不够完善，信息披露也不严格。因此，外部市场是否发达，也会受到公司股权结构的影响。

（三）股权结构决定着公司治理的效率及模式[1]P80

股权结构反映了各利益主体在公司中的控制权，不同的股东有着不同的利益取向（营利模式），股权持有者的身份不同也会导致其利益目标、风险偏好不同，在公司治理中表现出来的治理行为也不相同。即使我们假设股东都具备“经济人”的特性，都追求投资效益最大化，但也会因为各自的身份不同，他们决策的能力和效用不完全一致，对公司治理的态度和施加的影响也会明显不同。可见，股权结构在某种程度上决定着公司治理的效率和模式，影响着公司治理的其他方面，两者之间有着密切的联系。

二 我国上市公司股权结构的特点及成因分析

（一）我国上市公司股权结构的特点

（1）股权高度集中，国有股“一股独大”。国有企业改制上市时，为了保证国家对企业的控制，对公司股份总量和结构有了必要的规定，确定了国有股的主体地位及其不可流通的规定。国有股在股权结构中居于第一大股东地位，虽有下降趋势，但仍处于绝对控股状态。据统计，截至2010年12月底，我国共有境内上市公司1700多家，其中发行A股的上市公司有1500多家。在这些上市公司中，不可流通市值占市价总值的比重仍很高。

（2）股票发行种类繁多，未能做到同股同利，同股同权。我国上市公司既有A股、B股、H股之分，又有国有股和社会公众股之分。虽然A股、B股、H股三类股票都能上市流通，但因各自流通市场不同而处于各自分割状态，价格也不相同。国有股份为国家股和国有法人股；社会公众股又可以分为机构投资者持股和个人投资者持股。

（3）股权结构制衡局面尚未形成，公司治理不健全。在我国上市公司中，股权过度集中，流通股所占比重较小，而且高度分散，机构投资者和中小股东所占比例不大。中小股东参与权力有限，助长了大股东损害中小股东利益、操纵股票市场的投机行为。

（二）我国上市公司股权结构形成的原因剖析

我国上市公司股权结构的形成有着特殊的经济背景。我国上市公司股权结构形成的原因完全不同于西方国家，它是在特定经济和的政治背景下的产物，是以建立社会主义市场经济为目标的经济体制改革。我国的上市公司大多由国企改制而来，为了确保国有股的控制地位，在股权结构中引入了法人股和社会公众股，同时规定，国有股和法人股是不可流通的，只能转让，形成了股权分置的局面，造成了大股东绝对控制的地位。[2]P7国有资产拆股而形成的国有股占据着主导地位，确保了国有企业改革的稳定性，这是符合当时中国国情的，也是适应初级证券市场制度的设计需要。但随着改革的推进，出现了大股东控制着上市公司，“一股独大”、“内部人控制”等现象，并发生了大股东侵害上市公司的利益，这不仅损害了中小投资者的利益，也是对公司自身法人主体的一种伤害。所以，有些公司虽然形式上改制了，但实质上还存在着诸多问题，我国上市公司治理问题就是基于这样的背景下而产生的。

三 我国上市公司股东行为分析

按照公司治理理论，公司股东的治理行为与公司的股权结构密切相关，在我国股市，大股东股权和中小股东股权分置，不同的股东出于自身的利益考虑，会有着不同的营利模式，从而影响了公司有效地治理。

（一）我国上市公司股东的营利模式分析

（1）大股东的营利模式。实践证明，中国股市的大股东通过一次次的配股或增发股份，流通股的股价被一次次稀释，而大股东却坐享高溢价发行新股所带来的每股净资产增值。在新发股过程中，中小股东只能以现金认购，而大股东可以以其资产进行认购。大股东以其资产获取配股权，不但不掏现金，反而通过资产评估的技巧以低质的资产认购，从而谋取利益。其次，大股东往往通过关联方交易侵吞上市公司和中小企业利益。在我国股市，大多数关联方交易是有失公允的内部交易，通过该交易将上市公司的利益转嫁给大股东，或将投资风险转嫁给上市公司，从而实现谋取利益的目的。虽然，目前规范了关联方交易信息的披露，但仍然存在大股东占用上市公司资金的问题。另外，大股东通过分红获得更多的投资收益。在我国，一些非流通股东以较低的价格获得非流通股，享有与流通股股东同样的分红的权利，使得非流通股的股利高出流通股多倍，于是，非流通股股东就凭借股市这一合法的市场操控利润，分享红利为自身谋取利益。我国上市公司大股东的这种营利模式决定了大股东的公司治理行为，他们不关心股票价格，只关心最大限度融资，特殊的股权结构决定了少数股东控制了公司的控制权，而中小股东的利益得不到保障，从而产生了新的委托代理问题，即大小股东之间的代理问题。在我国上市公司中，大股东肆意侵犯中小股东权益已是一种常态，大股东既定的营利模式决定了大股东的上述的治理行为。

（2）流通股大股东和机构投资者的营利模式。流通股大股东和机构投资者他们营利的主要方式是通过从二级市场买卖股票，从股价波动中博取差价。但在成熟的资本市场中并不是这样。目前，我国资本市场尚不完善，股票价格机制不是很有效，机构投资者很难发挥自身优势，通过自身资金优势，分散风险，从行业成长获利。因此，现阶段还是以短期赚取差价为主流的营利模式。通过股利分红可以获得一定的收益，但不是主要模式，因为在我国，流通股股东的投资收益率要低于非流通股股东，而非流通股股东持股成本要比流通股股东低。我国上市公司的机构投资者在自身营利模式的影响下，基本还是基于战术目的的短期投资者，他们必须紧随经济和市场环境的变化不断调整投资方向和规模，通过二级市场买卖证券，利用自身在技术、资金上的优势，让散户套牢和接盘，而自己套现出逃，实现自身利益的最大化。他们这种行为不但没有有效地稳定市场，反而助长了市场投机。在公司治理方面，他们没有起到直接的作用，也无积极性参加公司治理，只是搭“非流通股大股东的便车”。

（3）中小股东的营利模式。在我国，中小股东主要是通过二级市场买卖股票，获取差价为主流的营利模式。个人投资者资金少，进出容易，个人投资者在资金、信息获取方面不具优势，只能“用脚投票”，通过“搭便车”实现自身利益。对于个人投资者来说获取红利只是一种“理想”，我国上市公司的股利政策也不规范，个人投资者利益得不到保护。中小股东参加股东大会只是走走形式，实质上并不会改变大股东主权模式下的股东大会的结果。在公司治理方面中小股东一是没有能力二是没有通道介入公司治理方面，所以中小股东公司治理只能是搭“大股东的便车”。[3]P18

综上所述，我国证券市场股东的营利模式是不相同的，大股东的营利模式与二级市场股票价格无关，而流通股大股东、机构投资者和中小股东的营利模式与二级市场股票价格密切相关。不同的股东有着不同的营利模式，就会有着不同的利益取向，表现出不同的治理行为。公司治理就是要解决各种利益集团的冲突，规范他们的行为，使他们在博弈中利益趋于一致。

（二）我国上市公司的治理模式——大股东主权治理模式

我国上市公司股权结构的特殊性决定了公司治理结构的特殊性。我国上市公司的股权结构是复杂的，内部治理关系不仅包含股东、经营者与董事会，还包括大小股东之间的委托代理关系，我国的上市公司是大股东主权治理的，我国上市公司治理的关键就在于解决大小股东之间的代理问题，规范大股东的行为，提高中小股东对公司治理的影响。在我国上市公司中，内部治理是半强势有效的。大股东对股东大会、董事会和监事会的委托代理是有效的，大股东起着决定性的作用，董事会、监事会、独立董事等难以实现真正地权利监督机制。中小股东由于其自身的特点不能真正地参与到公司治理来，中小股东的权益难以得到真正的保护。从公司外部治理来看，委托代理关系是弱势有效的。我国资本市场尙出于发展阶段，市场体系发展不完善，证券市场的股票价格机制并不能真正代表公司的价值，中小股东“用脚投票”机制不能影响外部经理人市场，使得公司外部治理的作用有限。另外，新闻媒体、中介机构等出于自身经济利益的考虑对上市公司的治理监督作用也大打折扣。可见，我国上市公司治理的关键是既要规范大股东行为又要加强市场建设，完善市场体系，提高中小股东对公司治理实施的影响程度。

四 优化公司治理的路径选择

（一）调整公司内部股权结构，实现公司内部治理的强势有效

首先，股利上市公司大股东之间进行股权置换，打破原来的大股东主权模式，建立多股东分享控制权的制衡治理模式。在该模式下，原来的大股东分散投资风险，一方面保证了原有大股东的权益，另一方面，公司的价值得到提升，增强了中小股东的利益保护，有效解决了原有模式下的问题。其次，降低上市公司的股权集中度，实现国有股减持。国有股减持后，公司的中小股东可以以“用手投票”的方式影响公司的经营决策，通过股东大会和董事会实现自身利益的保护，从根本上避免了个别股东对公司的绝对控制。在公司治理内部，建立起一个相对有效的权力制衡机制和激励机制，避免由内部人控制的失控所导致的对股东利益的损害。最后，积极培育机构投资者。机构投资者可以凭借其自身优势监督公司管理者的经营行为，实现对公司的间接管理，促进其完善公司治理，进而提高公司业绩。因此，需大力发展机构投资者，促进投资主体多元化。

（二）完善公司的外部监管，充分发挥外部治理的有效机制

首先，完善我国上市公司证券市场的发展机制。我国资本市场发展缓慢，资本市场这一外部治理机制空缺，我国上市公司存在“一股独大”的现象，决定了资本市场的监督机制弱化。建立健全证券市场上竞争机制，能有效配置资源，完善经理人市场，形成有效地外部市场约束，充分发挥外部市场的功能和作用。我国上市公司也要强化信息披露制度，减少大股东利用控制权获取私利。[4]P35其次，加强国家政府等部门的监管，形成有效地资本市场制度。政府部门一方面要加大对上市公司违规的处罚力度，同时要制定和修正有关的法律法规，实施有效监督。银行等债权人也要对上市公司的发展起到一定的监管。最后，要充分发挥新闻媒体和中介机构等外部约束作用。新闻媒体和中介机构（包括各大会计师事务所）应充分发挥监督作用，建立便捷的信息网络，真正起到“经济监察”的作用，为我国上市公司的健康发展营造一个相对透明和公平的外部经营环境。

[1]李维安.公司治理学[M].北京:高等教育出版社,2005:78-83.

[2]吴江,阮彤.股权分置结构与中国上市公司融资行为[J].金融研究,2004,(6):6-7.

[3]王鹏.投资者保护、代理成本与公司绩效[J].经济研究,2008,(2):18.

[4]陶广峰,魏恒荣.国际视野下的公司治理结构比较及启示[J].学术界,2007,(6):35.