关于完善新股发行制度的思考

傅子恒

摘要：以初步抑制上市后过度投机与行政管制放松为标志，我国2009年以来启动的新股发行制度改革取得了重要阶段性成果，但新股发行过程中存在的高市盈率、高股价、超募资的“三高”问题依旧突出，出现了定价机制过度向一级市场倾斜、二级市场受压以及新上市公司高管投机等新现象。关于新股发行制度改革的未来方向，笔者认为，“反市场化”与“过度市场化”态度均不可取，在行政监管向维护市场秩序与提供公共产品的职责边界内回归，以及真正落实保护投资者利益尤其是保护公众投资者利益方面，新股发行制度仍有许多优化空间。

关键词： 新股发行制度改革；新股“破发”；一、二级市场均衡；机制优化

中图分类号：F832.5

股市在低迷时期出现新股“破发”潮，而新股发行意愿却依旧高涨，一、二级市场股价回落与一级市场依旧供销两旺形成对照，令市场对正在进行中的新股发行制度改革的关注再度升温①。总体来看，市场关注焦点集中在以下两个层面：一是在新股发行层面，广受诟病的高市盈率、高股价、超募资的“三高”问题依旧存在，能否通过现行的制度改革真正得以有效消除，是缓解人们认识中的上市公司在一级市场过度圈钱而二级市场投资者却在严重亏损矛盾的一个关键点。二是在新股发行机制设计方面，围绕“注册制”与“审核制”，新股发行应该“严进”还是“宽进”引发人们对IPO宏观管理制度的讨论，其进一步的引申就是，新股发行的市场化方向是否符合我国实际？进一步的后续改革应当走向何处？

笔者认为，新股发行一、二级市场冷热不均现象折射的是两个市场之间的风险与收益的非均衡问题，如何有效促成二者之间达至均衡，使一、二级市场不同参与者做到收益与风险相对称，最终达到两个市场的行情冷暖趋于统一，应该成为推动问题解决的目标与努力方向。

一、三年来的新股发行制度改革成效评价

以市场化为导向的新股发行制度改革启动于2009年年中，时至今日已经三年。新股发行制度改革的背景是一、二级市场定价严重脱节，造成“新股不败”的神话与上市后价格暴涨与暴利，巨额申购资金追逐无风险收益，造成社会资金异动和投资理念的扭曲；新股发行上市实质上的政府审批制，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡传导机制，过多的行政干预引发发行人与中介机构对行政资源进行“过度追逐”，造成了社会资源与效率的损失，甚至滋生出权力寻租行为等等。改革的突破口是在新股定价方面放松政府管制，实行市场定价，政府主管部门从直接干预每家具体企业的上市发行、价格设定与再融资决定等具体事务转变到担当规则制定、市场监管与例外干预的角色上来。

分阶段来看，新股发行制度改革的政策设计集中体现在三个文件之中：2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动了新股发行体制改革。2010年8月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿》，开始了第二阶段的发行制度改革探索；2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，新股发行制度改革继续向纵深推进。

三年以来改革的效果如何？笔者认为，改革初期所关切的一些非正常现象得以部分消除，其成效是不能抹杀的。这一成果主要体现在以下两个方面。

一是市场化定价改革打破了“新股不败”神话，新股上市后的过度投机气氛得到了有效遏制，新股认购由每只股票均出现庞大的资金聚集围堵逐渐转变为对个股进行有节制的理性选择，一、二级市场过度脱节的现象得到初步缓解，这是新股发行制度改革的最直接、最重大的成果②。从这个意义上说，目前的新股一定程度与范围内的“破发”则可以视为是市场机制作用的结果，是包括承销商在内的新股认购者对一级市场风险自主判断与自行承担的体现，也是一、二级市场朝着消除割裂、机会与风险均衡对称方向演进的体现，并不需要大惊小怪。

二是以定价权、发行规模等管制放松为特征，监管部门自身的权力主动收缩一定程度上弱化了行政干预色彩，在对发行主体与中间人信息披露的真实性、及时性以及违规处理等方面严格监管的努力获得了市场认可，政府监管部门角色越来越多地转变到规则制定、市场秩序维护等“本源性”职能上来，这种职能转变过程中的进步也是市场体认得到的。由此，在更多看到问题（毕竟只有看到问题，才能着手去解决问题）的时候，也不能不客观地承认与看到这种进步而否定成果——对成果的错误否定，很容易因为丧失清醒理性的认识而使新的改革滑入误区。

二、现阶段依旧存在的待解问题

从市场事实来看，现阶段一级市场新股发行与二级市场衔接之间依旧存在的问题在于以下几个方面。

一是相对于此前的行政定价可能被人为压低，新股发行市场化定价偏向于另一个极端，朝着有利于发行人与承销商的方向演化，客观上抑制了新股上市时的炒作，但可能抬高一级市场的泡沫，高市盈率、高股价、超募资的“三高”问题并没有有效地得到解决，尤其是上市公司超募资金的使用如何进行监管问题令市场关注。

客观地说，新股发行募集资金收益（可以将发行中的过度溢价称为募集资金收益）朝着上市公司倾斜，较之于以前由发行中间人及其利益相关者通过一、二级市场溢价以及二级市场炒作获得，虽然相对更符合全社会范围内的资源配置的效率原则，但上市公司超募也同样可能带来资源的浪费，其主要表现是，“享受了”超高溢价的上市公司的过度融资行为，所募集的巨额资金超过企业的实际需要，根本不能为其项目投资与经营正常需求所完全“吸纳”，企业的业绩成长步伐跟不上资本扩张的步伐，使得二级市场估值无法快速提升，股价泡沫也就无法被“自然挤压”；大量闲置资金只能存在银行获取较低的利息收入，甚至被上市公司用来进行主业外的投机、为公司员工发放福利等等，客观上也导致了资源使用的低效率与收入分配的不公平等问题。

二是过高的溢价发行虽然抑制了一级市场投机，但同样也对二级市场造成伤害。相对于一级市场发行价格过低容易造成新股过度投机而拉高股价，其后深幅回落将参与的投资者套牢，新股定价过高则以股价直接向下“价值回归”的方式套牢投资者。笔者对2011年1月1日至2012年11月30日这23个月内上市的437只新股进行统计，可以看出，上市首日收盘价“破发”（涨幅在0值以下，含0值，下同）的股票只有118只，占全部新股的27%。从发行时间来看，各统计时间段内的新股发行分布基本均匀，因此可以认为这种统计涵盖了2011年1月1日-2012年11月30日这段时期内不同的市场状况，虽然这一时期市场总体的运行处于熊市，但在上市首日如此多的个股收盘“破发”而将一级市场认购的流通股股东套牢的事实，还是非常令人震惊的。在这种情况下，受益的只剩下上市公司股票发行前的既有老股东，受伤害的是通过一级市场认购的所有流通股股东（包括承销商与普通的二级市场认购的投资者），从而制造了上市公司不同类型股东之间的新的矛盾。

三是新股频遇业绩“变脸”问题。新股发行上市后不久即发布业绩预减报告的上市公司屡有发生而且频率不低。统计显示，2012年上半年完成上市的114只新股中，有20家公司预计或在中报中显示上半年业绩同比下降，占2012年上市新股的比例接近18%，一些公司业绩下降超过三成，个别公司甚至出现财务报表严重造假的问题，令二级市场投资者不时踩上“地雷”。而新股上市短时期内即遭遇业绩频繁“变脸”，凸显的是新股发行中各监管方存在审查与把关不严等一些问题。

四是来自上市公司大股东与高管辞职和减持股份等投机问题。自创业板推出之后，有关新上市公司中高管“辞职潮”与集中套现的新闻一直就见诸媒体，但相对于IPO发行募资问题，市场对这一问题的集中关注程度相对不高，笔者认为应该引起足够重视。一个公司股价是否被高估，上市公司大股东尤其是高层管理人员是最直接的信息优势方，其对股份的减持要么说明股价被高估了，要么说明其对公司的后续发展信心不足，致使其在募集资金后不久即减持股份以套现自己账户上的“纸上富贵”。而为了上市公司持久稳定经营计，如果从新股发行制度角度进行反思，则似乎折射出新股发行制度中存在原始股东尤其是公司高管持股锁定期限相对太短或减持条件设定过于宽松等问题。

三、对新股发行制度进一步改革的思考

上述新股发行出现的问题，有的是已经长期存在的老问题，如资金超募与上市公司财务造假（业绩变脸）问题；有的是阶段性新问题，如公司上市不久后高管辞职与进行股份减持等。究其原因，有的与新股发行制度相关，有的已经超越了新股发行的问题而有着更深层次的市场与社会背景（如以投机方式追求短期暴富等心理）。而对于一、二级市场风险与收益如何趋向均衡问题，从问题演进的轨迹、解决问题的指导思想、思路以及未来方向等各个层面考虑，笔者谨提出以下几个方面的思考，以抛砖引玉，提请各方进行集思广益，更好地进行制度与机制的完善与优化。

其一，新股发行制度改革的市场化改革方向不能回头。从问题出现与解决成效来看，新股发行制度改革取得了重要的阶段性成果，其方向是正确的。而作为资源配置最有效的手段与信号导向作用，价格是市场供给与需求之间进行博弈的结果，依靠人为进行计划控制的方法已经被反复证明是不可行的。一直以来，新股高溢价发行折射出存在着一个过于强大的买方事实，尽管这种现实有着多方面的复杂原因。市场化改革之后，买方在一级市场的高溢价认购即是对自身风险决策结果的“概括承担”；改革促使了不同类型的买方之间的利益平衡，比如以往行政定价与发行安排过程中出现承销商等中介机构凭借自身资金实力与信息优势，而对新股进行炒作，在公平询价与配售制度改革之后，各类投资者（尤其是机构投资者）地位更为平等，机构投资者包括承销商也在为一级市场的泡沫付出代价。只要这种博弈是长期的、永续的，依靠市场自身的力量，新股在市场低迷时期屡屡“破发”，将最终促使新股定价与发行供给逐渐趋于理性与均衡。从这一角度观察，只要市场化方向改革改得坚持，理性结果的出现其实需要的只是时间。

其二，新股发行制度改革中完全与过度的市场化并不可取。持完全市场化论者的一个主要主张是新股发行采用注册制，监管部门不再进行任何实质审查，实质审查与市场供需的调节完全任由市场自主完成。买方过于强大么？那就一次发行与上市几十只、几百只，“三高”问题将很快能够得以解决。很显然，这一主张在现实中是天真的，也是极具破坏性的，这种破坏性在于，在极度疲弱市场中完全不考虑市场的承受能力，短时期内集中上市也不能保证上市公司质量，从而对市场短、中、长期投资都将造成伤害。这种做法虽然可以在疲弱市场中暂时性地解决“三高”问题，但在过于狂热的市场中，同样本着价格“随行就市”原则，“三高”问题必然会变本加厉地重新出现。由此可以认为，关于新股发行，在非常时期，本着市场健康发展的目的，一定的人为主动的有限干预（例外干预）还是必须的，在市场极度低迷时期，减缓甚至阶段性暂停IPO是可取的，这就犹如渔场捕鱼设定休渔期，在某些非常时期，一定程度与时间的“禁猎”是必要的，不能因为非常时期也有捕猎的“市场需求”，就认为“限猎”与“禁猎”是违反市场准则的。实际上，在成熟市场，在非常时期内，政府对市场进行干预其实是有着大量的先例可循的，反倒是世界上找不到不进行任何干预、放任自流的股市。

其三，行政监管应当进一步退回到自身的职能边界之内。政府的职责是提供市场主体进行生产、生活所需要的各种“公共产品”，维护市场秩序，包括制定公平的制度规则、解决信息披露过程中的信息不充分、不对称问题，包括打击各类市场违规行为、严惩造假等等。由此也可以看出，放松管制与市场化方向改革并不意味着行政不作为，而是应当在更符合公平与效率原则的条件下更有效地作为。

其四，将保护投资者利益尤其是公共流通股股东利益真正落到实处。我国股市长期以来重融资、轻回报的现象比较突出，这其中有多种原因，仅从新股发行方面来看，上市公司融资活动中存在“粗放”行为损害二级市场投资者利益的现象亟待进行必要的管制。实际上，2012年4月证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》对长期以来融资过程中过于粗放的做法已经加强了管制性规定，比如根据询价结果确定的发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%，除非不可抗力原因、上市后实际盈利低于招股说明书中预测的，上市公司有义务进行解释，对上市公司超募资金使用等问题，指导意见也进行了具体详尽的监管规定。这些监管措施包括：对发行人董事及高级管理人员、承销机构、会计师事务所等法人以及相关负责人采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选、记入诚信档案以及提请重新审议，等等。上述措施的目标是警示市场各发行利益主体勤勉尽责、恪守本分，体现在融资环节保护投资者利益的原则，这些措施需要被卓有成效地加以落实。

对于保护投资者利益的规定，意见中同时提到了对公众流通股股东利益的特别保护条款。比如，《意见》规定首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，并对转让所得资金进行专户保存，由保荐机构专项监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票；控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。这些规定实际上强化了大股东尤其是控股股东在新股发行中对二级市场股价回落“破发”所应当担负的责任，以对二者进行利益绑定的方式，强化了大股东在新股发行时理性定价与冷静研判市场趋势等方面的责任。

而可以进一步思考的是：上述规定只是发行者的“选择性条款”而非“强制性条款”，是否可以考虑将这一“选择性条款”转变为“强制条款”？比如明确规定对于某一类型的新股发行需要强制性地进行存量发行，将该部分存量发行价款所得作为上市公司的股价稳定基金，该基金在存续的一定时期内遇股价“破发”时，即有义务进行增持？笔者认为对这一问题可以进行讨论与研究。

而对于上市公司大股东与高管人员的投机行为，也应该可以有所堵疏。比如，是否可以考虑延长上述特殊市场利益主体所持股份在二级市场的锁定期限，在分批退出、利益绑定方面进行更为细化的制度改进？这一改进的目标是严防上市公司高管投机行为，促使其通过长期勤勉尽责地做好经营与管理工作实现股票增值而获得回报，这也是上市公司长远发展、二级市场健康稳定的需要；作为上市公司治理结构的一项重要内容，同时也是市场监管体制需要监管的重要内容。

另可以延伸讨论的是，犹如作为私人产品的商品房建设需要兼顾公共绿化与提供必要的配套公共设施，新股发行中超募的上市公司是否也可以考虑承担一定的社会责任？比如，可以像股权分置改革 “新老划断”之后国有股新股发行划拨10%充实社保基金的做法，新股发行中“超募”行为因过度占用了社会资源，是否也可适度承担一定的社会责任而与某些社会基本的公益之需挂钩？

最后，从本质上来说，股市中二级市场低迷与缺乏投资机会的根本原因，是具有长期投资价值的股票比例太低，而长期投资价值公司缺乏折射的是市场微观主体创新能力与先进国家相比仍存在着巨大的差距问题。因此，在保持市场健康稳定发展的前提下，创造一切条件鼓励与激发全社会持久的创新精神与创新热情，是包括新股发行制度设计在内的基本出发点之一。当然，这一讨论远远超越了一、二级市场发行与上市的范畴。

注释：

① 根据万得资讯统计的数据，2011年1月至2012年10月，上证综合指数下跌了25.5%，A股首次公开发行（IPO）427家股票，共募集资金3，715.07亿元，发行市盈率简单数学平均值为35.3倍。在此期间有284家公司进行了增发，总募集资合计6，571.61亿元。即便是2012年10月A股平均市盈率回落至10倍左右时，A股IPO市盈率均值仍超过25倍。

②将2009年新股发行制度改革前（2006年1月-2009年6月）这两年半时间的数据进行统计，可以发现，该期间内首次公开后上市股票269只，其中有268只股价上市首日收盘相对于发行价表现为上涨，只有2006年8月上市的中国国航1只股票平盘，首日收盘平均涨幅为143.83%。新股申购的网上平均中签率为0.31%。2011年1月-2012年8月25日期间上市新股共计420只，上市首日收盘相对于发行价下跌的有115只，占比为27.38%；该期间所有新股首日的简单平均涨幅仅有21.23%，新股网上发行中签率为2.13%。

参考文献：

[1]徐洪才. 新股发行与分红制度看资本市场近期改革透视[J].中国市场，2012，（29）.

[2]吴晓求. 中国资本市场近期若干改革措施分析[J].中国市场，2012，（29）.

（编辑：张小玲）