论对公司境外上市违反信息披露义务的监管路径

刘乃忠

（大连外国语学院 ，辽宁 大连 116029）

近年来，内地公司境外上市的热潮逐渐升温，上市地主要集中在香港、美国、新加坡等地，境外上市给企业带来巨大融资利益的同时，也出现了一些问题，如有的公司以虚假的财务资料骗取上市资格，有的公司违反信息披露义务损害了投资者的利益，这些问题反映了境外上市的监管存在漏洞，也使监管机构意识到加强监管的必要性。本文主要分析公司境外上市过程中违反信息披露制度的行为，其中包括以虚假财务资料骗取上市资格、虚假陈述行为、披露材料有重大误导或遗漏行为，进而分析研究监管的进路。

一、信息披露制度的机理分析

（一）信息披露的概念

信息披露制度是世界各国证券市场监管的基石，是对证券市场“三公”原则中公开原则的具体贯彻，具体是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称［1］。信息披露制度的宗旨在于，防止证券市场的欺诈行为，保护投资者的利益。该制度的核心为“披露”二字，通过信息的披露，可以增加证券市场活动的透明度，强化证券部门和社会公众对公司行为的监督，这样有利于投资者对证券投资的风险和收益做出全面谨慎的判断，有效地抑制各种证券违法违规行为的发生，提高证券市场的运作效率。

（二）信息披露的标准

信息披露的标准问题是指公司境外上市披露什么样的信息才符合法律的规定，或者什么样的信息不构成虚假、误导、重大遗漏。目前学界认为，信息披露的标准主要有以下几点：

1．真实性

真实性，是指证券发行者所披露的信息应当与客观情况相符、准确、真实，不得有虚伪记载、误导或欺骗。真实性主要表现在三个方面：一是客观性，即要求上市公司所披露的信息中记载的事实不应是为某种目的人为编造，而应当是经济活动中实际发生的；二是一致性，即上市公司所披露的信息在内容上与所反映的事实之间具有相符合的特征；三是规范性，即指上市公司所披露的信息必须符合证券法规所规定的形式，而不是随意的。

2．完整性

完整性，也称充分性，即指所披露的信息不应有故意隐瞒或有重大遗漏的情况存在，且所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露，包括披露对公司股价有利的信息，还包括披露对公司股价不利的各种潜在的或现实的风险因素，不能有所遗漏。完整性有两个含义：一是公司境外上市披露的信息必须是重大的，二是公司境外上市披露的信息必须是足够的。

3．准确性

准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，内容表述清晰、通俗易懂，避免使人产生误解。贯彻准确性原则要注意两个方面：一是对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准；二是处理好准确性和易理解性的关系。准确性要求披露文件不得含有广告效应和模糊不清的语言。同时，境外上市公司所披露的信息应容易被一般的投资者所理解。

4．及时性

及时性是指为保证证券市场公平和有序地运行，要求上市公司除了定期地披露有关信息之外，还应将公司发生的重大事项与变化及时地通告市场，且不存在拖延的情形。公司应以最快的速度公开其信息，投资者可以根据最新信息以及行情变化做出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。

二、违反信息披露制度的典型案例分析

许多中国企业在境外发行证券和上市时，严格遵守当地证交所要求的审批和上市资格的条件，在信息披露方面努力符合规定的要求。但是，这些企业获得上市资格后对信息披露义务就不那么重视了。当然不能否认，有些企业认识到了做好信息披露工作的重要性，而有些境外上市企业违反当地证交所的规定受到处罚，其原因是由于自身缺乏与国际惯例接轨的管理经验，对哪些信息需要披露和披露的及时性、准确性把握不够导致的。同时，我国国内法律法规对境外上市企业后续信息披露规定得较为简单，监督的力度很弱，中介机构的监督作用也未能发挥。因此，我国企业境外上市后的持续性信息披露不规范，企业的透明度不高。境内企业境外上市信息披露中存在许多违规类型，违反信息披露制度包括以虚假财务资料骗取上市资格、虚假陈述行为、披露材料有重大误导或遗漏三方面的行为。

（一）以虚假的财务资料骗取上市资格

以虚假的财务资料骗取上市资格，属于证券发行和上市过程中信息披露的不实与造假。欧亚农业上市的神话迅速破灭，就是虚假财务资料骗取上市资格的典型。1990年在荷兰注册的“欧亚国际贸易有限公司”出资，于2000年7月在沈阳注册了沈阳欧亚农业发展有限公司，此公司于2001年1月1日起开始收购荷兰欧亚国际贸易有限公司的关联企业及其在沈阳的一些农业项目，在百慕大注册成立欧亚农业，为欧亚农业上市的产权结构和资本结构铺平了道路。2001年7月，欧亚农业在香港上市，其间存在涉嫌业绩造假骗取海外上市资格等一系列重大问题。2002年9月，该上市公司被停牌；2003年7月，欧亚农业因为拖欠集友银行3000多万元而被申请清盘。香港联交所认为，该公司上市时的招股文件有误导成分，拒绝复牌。2004年5月10日，香港高等法院宣布欧亚农业正式清盘。欧亚农业成为首家在香港上市被清盘的民营企业［2］。

（二）虚假陈述

公司境外上市后持续性信息披露包括虚假陈述和披露材料有重大误导或遗漏。远东生物编造虚假经营业绩，骗取香港证监会的财务审查。福建德胜药业有限公司成立于1996年，蔡崇真为董事长。其后，以德胜集团旗下的福建德胜药业有限公司和福建延年药业有限公司为主体，在开曼群岛注册远东生物制药科技有限公司，蔡崇真及其在台湾的表亲陈静根绝对控股。远东生物制药于2000年8月13日在香港联交所上市。上市后，远东生物制药年报的营业额和利润节节攀升，但这种增长看不到有任何理由。2004年5月，远东生物与渣打银行为牵头的13家银行签订了8000万美元无抵押的信用贷款协议，随后渣打银行联同其他的银行前往远东生物制药在上海及福建的厂房实地考察。同时，由于某些股东未能履行若干承诺，致使持有远东生物制药大量股票的某资产管理公司做出抛售决定。最终于2004年6月17日，港股远东生物制药崩盘，港交所在收市前4分钟勒令该股份停牌。蔡崇真为了通过香港证监会对其上市公司远东生物制药的财务审查而编造虚假经营业绩，这也成为了典型［3］。

（三）披露材料有重大误导或遗漏

UT斯达康是一个由海外归国学子创办的、经国际著名风险投资公司投资的公司，并于2000年在美国纳斯达克上市，是第一家在美国纳斯达克上市的中国概念公司，因涉嫌披露材料有重大误导和遗漏而遭受集团诉讼。2004年11月17日，总部位于美国加州的一家大型律师事务所Lerach Coughlin Stoia Geller Rudman ＆ Robbins LLP指控 UT 斯达康及公司部分管理人员违反了1934年的《美国证券交易法》，该公司管理人员及董事蓄意向投资人隐瞒了若干关于该公司的重要事实，在2003年4月16日至2004年8月21日之间发布的多条声明、信息和公告，以及公司高管对媒体的讲话和相关的媒体报道，都被列为“虚假、误导性的声明”。除了涉嫌披露材料有重大误导或遗漏外，UT斯达康还违反美国《市场规则》两次未提交年度财报，面临摘牌的可能［4］。由此可见，在美国上市带来巨大融资利益的同时，由于我国公司“水土不服”、不熟悉境外证券法规，导致法律风险频频出现。

从上述案例可以看出，中国公司境外上市的持续性信息披露的问题主要体现在：（1）信息披露不及时。证券市场信息具有价值大、灵敏度高、极易被内幕人利用等特点，这些特点要求上市公司必须按照有关规则及时地披露信息，以使股市价格能正确反映股市信息，从而形成公正的证券价格［5］。然而，许多中国的境外上市企业却未能按照规定做到及时的信息披露。有的公司不按时公布定期报告，有的公司在发生重大事件后很久也不向外界公布。（2）信息披露失真。在我国公司境外上市违反信息披露义务案件中，信息披露失真问题占据绝大部分，包括信息披露的不正当性、有重大遗漏、误导性陈述、虚假记载等。例如，有的企业虚报业绩、夸大盈利能力和经济实力，瞒报亏损额；有的公司在信息披露材料中只通报维护公司形象有益的事件，而有损公司利益的事件一概不报；有的公司信息披露材料前后矛盾，这种出尔反尔、视信息披露为儿戏的行为极大地挫伤了海外投资者的积极性。

三、信息披露违规行为产生的原因分析

无论是国有企业还是民营企业，也无论上市地是选择在美国还是香港，尽管我国的法律和监管机构对申请到境外上市设立了非常严格的条件和审核程序，这仍没能阻止境外上市过程中违法违规行为的出现，其中包括了违反信息披露义务的行为。近年来，随着我国越来越多的企业到境外上市，违反信息披露义务案例的数量也持续增加。虽然，境外证券监管机构对欲上市企业是否符合上市条件进行审查，但是由于地域限制和法律文化背景的不同，上市地监管机构对一个陌生的外国公司披露信息的真实性进行审核是一件困难的事。从表面上看，对中国企业到境外发行证券信息披露的监管要经过国内监管机构和上市地监管机构双重审查，而事实上，双重审查都存在问题，难以确保境外上市公司披露信息的真实性。

相对于境外直接上市，间接上市存在的问题更多。涉及国有资产的企业以间接方式境外上市，由国务院1997年发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市的通知》（《红筹指引》）并做出了规定，因而目前间接上市的问题多出于民营企业。一些民营企业选择以间接的方式到境外上市或是因为自身不符合境外上市条件，或是虽符合条件但是为了规避国内繁琐复杂的审批程序而绕道境外上市。1997中国证监会取消“无异议函”之后，中国境内民企海外注册公司上市，不再受中国证监会管辖。异议函的取消对中介机构提出了更高的要求。境外证券市场有一套社会信用和行业约束，法律成本和道德成本都很高，但是在中国目前的情况下，专业人士的失信成本较低，导致了企业信息披露过程中起到很大作用的中介机构和专业人士，在中国并没有发挥其应有的作用。在这种情况之下，将监管的职责完全抛给上市地的监管机构似乎并不合理。现实中，很多企业通过虚假披露手段获得上市资格，进而给投资者带来了很大损失。上述“欧亚农业”等事件就属于此类情况。

四、规制信息披露行为的对策建议

从上述违反信息披露义务的案例可以看出，我国公司境外上市监管方面存在缺陷，表现在：境外上市公司自身风险控制机制失效、国内及境外的监管缺失以及行业自律的弱化三个方面。针对监管缺陷，笔者建议以政府公权监管为主，注重事前监管，辅以证券行业组织自律，合理地构建公司境外上市监管组织体系的结构。

第一，发挥政府公权监管主导作用。政府的公权监管包括立法和监管机构执法监管两个方面。在立法上，目前我国对境外上市监管的法律文件多是行政法规和规章，这样的法规体系立法层次较低，各部门仅就自己监督权限内发布行政法律、规章，容易使各部门的行政规章不统一，相互冲突缺乏协调性。所以，我国应加快对公司境外上市的高层次立法工作，制定统一的法律，一方面提高境外上市法律的层次和效力，另一方面可以整合现有的行政法规和规章，为公司境外上市行为提供法律依据。通过政府机关完善的立法，对各个监督主体的权利、义务与责任进行科学合理的安排，明确各自的行权边界，设计公开便捷的程序，建立相互之间的衔接机制与制约机制，真正从法律上为保护国家经济安全、维护投资者利益提供有力保障。政府的监督方式除立法引导规范参与者的行为外，执法机构还应当确保各项法律法规得到实际执行，既要有法可依，更要有法必依。

第二，发挥证券行业组织自律作用。来自证券业内部的监管有利于从源头遏制公司境外上市违规行为的发生。但这种监管手段，在我国还不太成熟，例如，证券业协会的权力不够，工作方式不透明，公正性和权威性不高，证券业协会很容易成为监管机构的分支机构而无所作为。针对上述问题，建议在立法上明确证券业协会的授权，因为虽说现行证券法对其地位、组织架构、职能和职责做出了规定，但是这些规定明显缺乏可操作性，使得证券业协会无法摆脱对证监会的依赖。因此，要强化证券业协会的自律职能，就要寻求立法上的支持，如加入证券业协会自律规则的制度及违反自律规则相应的惩罚措施等［6］。

第三，要切实解决公司风险控制机制失效的问题。发挥独立董事和监事会的作用。近年来我国推行的独立董事制度，表面看来这个规范相当到位，独立董事加上监事会，理论上为上市公司的治理结构上了双保险，而实际效果却大相径庭。所以，我国应采取一些切实有效的机制发挥独立董事和监事会的作用，克服两者地位不独立、激励机制不够、信息不对称的弊病，使风险控制机制上的双保险真正发挥其应有的作用。