财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系分析

杨晓霞

（广东茂湛高速公路有限公司 广东 广州 510100）

在2001年的时候，Graham及Harvey对于美国企业问卷的调研结果显示，大多数企业为能抓住未来成长的机会与应对未来不利的冲击，进而维持财务弹性，由此可见，财务弹性是使企业的财务决策受到影响的重要因素。目前，中国正处于社会同经济变革与迅速发展转型的阶段，同西方发达国家企业比较，我国企业不仅面临大量潜在的投资机会及投资空间，更面临广阔的市场，我国的企业应更需维持财务弹性。所以研究财务弹性，对引导我国的企业做出合理的财务决策是非常重要的。

一、财务弹性的内涵与发展

财务弹性来源于剩余的债务能力与持有的现金充足，而财务弹性的研究始于1963年Modigliani与Miller针对税收与最优资本的结构关系研究中，此研究建立于资本市场没有摩擦的基础上。按照1984年Myers提出融资优序的理论，因投资者与企业内部的人员之间有信息不对称的情况存在，企业在进行外部的融资时，会面临证券的定价偏低问题，提高了外部的融资成本，令部分净现值投资的机会出现价值偏转的情况，变成净现值为负或是为零的项目，导致企业放弃投资的机会，降低企业的价值，同时在权益融资的时候信息的不对称成本将比在债务融资的时候信息不对称成本偏高。所以，企业进行融资的时候需遵循内资金至债务融资与权益融资次序，但是，融资优序的理论成立的基础是企业应具有充足的财务，也就是企业应具备足够的现金或是负债的能力，若企业缺少充足的现金与负债的能力，将直接面临债务融资。而企业对财务保持松弛的途径，不但应包含储备债务的能力与持有充足的现金，更包含对股利支付的调整。按照Myers提出关于财务的松弛理论，企业维持财务的松弛主要原因是建立于信息不对称的基础之上，财务松弛可令企业根据融资的优序实行融资，进而避免或是减少因信息不对称导致逆向的选择成本，并且可有效避免由于逆向选择的成本而导致企业放弃投资的机会。所以，企业维持财务的松弛主要的途径是负债能力，而维持财务松弛的主要作用便是能抓住投资的机会。

Graham及Harvey对于美国企业的投融资情况问卷调研中显示，大多数企业为能抓住未来成长的机会与应对未来不利的冲击，进而维持财务弹性。由此可见，财务弹性是使企业的财务决策受到影响重要的因素，财务弹性在公司财务的研究中具有重要的作用。但是，在Graham及Harvey的研究中，并没有区分财务弹性及财务松弛的含义，进而导致财务弹性的研究理论依旧存在信息不对称的问题。Byoun认为企业需维持财务的弹性，主要原因是由于不完美的资本市场，财务弹性成为企业驱动资源应对不利的冲击与抓住成长的机会能力。影响企业的财务弹性不仅有信息的不对称等使外部的融资成本受到影响的因素，也有信贷的配给与制度的审批等使融资数量受到影响的因素。

在已有的研究基础之上，财务弹性主要是指企业能适应于经济环境的变化与运用投资的机会能力；具体指企业动用闲置的资金与剩余负债的能力，应对无法预见或是可能发生的紧急情况与掌握未来的投资机会能力，是企业利用资源进行未来投资与应对不利的冲击能力；维持财务弹性主要的方法是持有充足的现金与具备债务的能力。

二、财务弹性同投融资行为以及企业价值的关系

1、企业的财务弹性及投融资行为

Byoun针对企业生命的周期理论，研究财务弹性对于资本结构影响，最终的结果显示，在企业成长的初期，其投资的机会相对较多，但现金流极有可能成为负数，所以部分债务的融资均可令企业破产，并且企业在进行债务的融资时，也可降低其财务的弹性，减少未来时期能获取负债的数量。但是，若进行权益的融资，可不需面对此类问题，若是在未来有不利的情况出现时，再实行权益的融资，企业承担权益发行的成本将会更多。所以，企业在成长初期，应依靠权益的融资持有相应的资本，由低负债保持财务的弹性，抓住投资的机会，以便能有效应对负向的冲击。

企业在成长的中期，相对于成长初期时投资的机会比较少，并且现金流逐渐转正，未来的现金流将更加充足，可满足未来资本的需要，进而促使保持财务的弹性重要性降低，并且企业债务的发行成本会比权益发行成本偏低。所以，企业在成长中期应通过债务的融资获取所需的资本，致使企业的负债比率也比较高。

企业在进入成熟期之后，投资的机会将会更少，但现金流略比成长的中期阶段充足，并能满足资本的需要。不过此时企业自由现金流的代理成本问题日益突出，企业在进行债务的融资时，自由现金流的代理成本会有所减少。并且由于未来时期仍然会出现不利的冲击，若企业的负债比较高，会使未来财务的弹性减少，因此企业负债的比率相比于成长的中期会下降。

DeAngelo认为，企业发放股利、持有较高现金以及保持较低杠杆等行为都是为保持财务的弹性需要，若未来有投资的机会出现或是盈余下降时，企业坚持发放股利与保持较低杠杆将比较容易进入外部的资本市场。不过企业持有现金可能会导致管理人员滥用现金以及追求个人的利益等行为的出现，将会增加保持财务的弹性成本，因而企业不应用过多持有现金的方式保持财务的弹性，而应以股利或是偿债付息方法支付现金。

若企业在缺乏债务的能力或权益融资成本比较低时，其可能进行的是权益融资而非增加负债，在权益的定价不是过低时，为能保持财务的弹性，即便企业具备债务的能力，也可进行权益的融资。Bulan对于股利及财务弹性的关系研究中发现，企业取消股利后基本上风险增加、投资增加、财务的弹性比较低以及经营的业绩比较差，而企业在终止发放股利后，大约有百分之二十五的企业经营业绩在短时间内有所改善，且终止发放股利三年内再次发放股利的企业具备更低的负债比率与更高成长性。所以，终止发放股利可有效改善企业财务的弹性，从而令企业抓住投资的机会，改善其经营的业绩。

Oded通过构造一个在风险中性、利率为零且不存在税收和交易成本等假定条件下的模型，从企业财务的弹性与自由现金流的代理成本角度分析股利的政策。Oded发现通过现金支付的股利能使自由现金流代理成本有所降低，不过也会出现投资不足的情况；管理层运用股票回购支付的方式，可有利于企业维持财务的弹性，抓住投资的机会。而Lie发现，企业增加股利的支付基本上经营的风险比较低、有良好的经营环境、现金持有量比较充足以及负债的比率相对较低，并且其财务的弹性比较充足，不会放弃投资的机会或是由于支付股利而进行高成本的外部融资。因而，股利支付增加可向投资者传递相关企业经营的风险与盈余的情况。

2、财务弹性及企业价值的关系

Garfinke与Billett认为，具备财务弹性的企业是低成本得到外部的资本，其建立了二元市场的模型，考察财务弹性同美国银行的集团企业价值间的关系。在模型中，因银行证券处于不同的资本市场，其资本的价格也有差异，银行可通过套利的方式获益，若企业缺少财务的弹性，对于进入资本的市场成本便相对较高，难以由套利的方式获益。此外，对于银行缺乏财务的弹性而言，由于进入资本的市场成本比较高，其经营的效应更依赖于内部的资金，进而促使银行缺乏财务的弹性而放弃通过放贷而获利的机会。所以财务弹性从两个方向影响银行的企业价值，具有财务弹性的银行其企业价值更高。为使企业的价值最大化，银行在缺少财务弹性后，会增加流动性的资产持有量，以便获取相应财务的松弛，令其可有效减少或是避免由于外部融资过高的成本，缩减了借贷的规模。

Trigeorgis以实物期权的理论为基础，探讨财务弹性与企业价值的关系，认为企业的财务弹性可有助于企业抓住大量投资的机会，对企业受到的影响减少不利的因素，所以财务弹性也可视为期权，企业财务的弹性越高，企业的价值也越高。Triantis与Gamba分析了影响财务弹性与企业价值的因素：外部融资成本与成长性、资本的可逆性与持有现金税负，特别是现金持有量对财务弹性价值的影响。其发现有外部融资成本的时候，由于现金持有量逐渐增加，虽然企业的边际价值有所下降，但是企业的总价值依然递增，直至所持现金导致财务的弹性价值接近于没有外部融资成本时的价值。

Aslan在探讨企业为何建立财务的弹性问题时，将1998年亚洲的金融危机作为研究的对象，探讨企业投资受到财务弹性的影响。Aslan发现若企业具备债务能力或是现金弹性，在亚洲的金融危机之后投资支出明显比其他企业没有债务能力或是现金弹性高；而与没有财务弹性企业比较，企业具备了财务弹性，其经营的业绩相对较好。Mura与Marchica将债务能力当作企业保持财务的弹性途径，企业不断保持低杠杆财务的政策更具备财务弹性，并且研究的结果显示财务弹性明显对企业未来的投资能力有所提高。

三、总结

因资本市场有各种摩擦因素的存在，为能抓住未来投资的机会，应对未来不利的冲击，企业应保持财务的弹性。对于保持财务的弹性方面，企业应及时调整投融资行为，并最终影响企业价值，而保持财务的弹性主要的方式有持有现金与保留债务的能力。财务弹性的研究还在发展中，仍然有许多问题值得研究探讨，例如，衡量财务的弹性方式、自由现金流代理成本的问题对于财务的弹性影响。目前财务弹性的研究主要以西方发达国家的企业作为研究的对象，而金融体系与制度的背景对于财务的弹性影响还没有引起重视。在国内，企业面临债券的市场落后以及外源性权益的融资受到限制相对较多等制度的约束，也会影响企业的财务弹性，所以企业在处于转型期背景之下，对财务弹性的探讨有重要的理论意义。

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[2]顾乃康、万小勇、陈辉：财务弹性与企业投资的关系研究[J].管理评论，2011（6）.

[3]宁宇、刘飞飞：财务弹性视角下的企业价值与投资能力研究[J].北方经济，2011（9）.

[4]韩鹏：财务弹性、财务杠杆与公司价值——来自中小企业板的经验证据[J].理论月刊，2010（4）.