基于惯性分析市场风险的累积及对投资的启示

○ 张 慧

（东华大学旭日工商管理学院 上海 200051）

一、经济危机的轮回揭示的市场惯性及其理论基础

通过剖析历次经济危机以及在历次危机中政府所采用的经济思想——古典主义和凯恩斯主义的交替，发现市场存在惯性，包括消费者的行为惯性和对政府期望的惯性、企业的投资惯性和新凯恩斯主义的价格黏性、政府的职能惯性和市场规则的惯性。由于这些惯性的存在，现实的经济生活可能就与市场自身的发展机制相脱节，而市场主体基于对现实条件的理性分析作出的决策很有可能偏离了市场发展路径，由此导致风险累积形成泡沫，直到泡沫破灭，甚至通过战争，市场重新出清，各经济主体回归到市场的轨道中来，现实与真理相统一，经济重新起航发展，并伴随着惯性的作用，等待着下一次泡沫的到来，如此循环往复。因此，我们只有在经济发展的过程中认识到哪些经济现象其实是惯性使然，正确预期市场的发展方向，及时调整投资策略，规避风险，甚至获得风险收益，才能避免在潮水退却之后发现自己是在裸泳的尴尬。下文将以美国这个自由市场经济的代表近一个世纪以来爆发的历次经济危机及政府所采用的政策为研究对象，解析惯性。

20世纪30年代的金融危机终结了英国的霸主地位，金本位制瓦解，随后建立了布雷顿森林体系，世界工业生产比危机前缩减了4%，国际贸易衰落了近2成。自由的市场经济似乎在经历过山车式的发展，全球一片萧条，人民生活苦不堪言，迟迟看不到市场这只“看不见的手”如何让他们回到当初。于是，凯恩斯主义应声而出，在罗斯福新政的推力下，政府调控市场经济，“看得见的手”与“看不见的手”双管齐下，逐步带领人们走出危机，市场又开始了新一轮的发展。

然而到了20世纪70年代，石油危机导致市场哀鸿遍野，面对滞胀，凯恩斯主义束手无策，政府促进有效需求收效甚微。于是以货币主义、理性预期学派、供给学派等为代表的“新自由主义”经济学开始兴起，并且随着“撒切尔新政”和“里根革命”的到来成为主流。

但20世纪末和本世纪初屡屡爆发的金融危机充分说明，虽然经济特别是虚拟经济的资本市场在新自由主义的推动下?得到了快速发展，但是国民的实体经济却也几次被推到了真空化的悬崖边。因此，如果说新自由主义曾经因凯恩斯革命的失败而走向兴盛具有历史必然性的话，那么2008年这场发端于美国的国际金融危机也决定了新自由主义必将走向衰落。正如“三十年河东，三十年河西”的老话所言，凯恩斯主义和古典主义以及它们的改良派在近一百年历史的长河中“这方唱罢那方登场”，这一历史规律背后蕴含的本质是什么呢？

笔者认为，正是惯性在发挥作用。惯性这一物理现象，在经济学中也不乏它的身影。当市场中自由主义占据上风的时候，资产价格由市场决定，资源配置趋于最优化。但是市场是发展的、动态的，当市场前期的配置效果已经到位的时候，市场主体并不会就此戛然而止。前期的经济表现产生预期效应，而且就像资源配置不是一蹴而就的一样，资源流速与方向也不能戛然而止，惯性有了发挥作用的基础条件。因此，在自由主义的调节作用下，市场经济似乎总是本性地存在再往前走那么一点的趋势。市场的这一表现正好符合了各主体的看涨预期，人们对于前期的决策越有信心，就越放心大胆地追加赌注，于是预期实现，再预期，市场偏离原本的轨道愈来愈远，泡沫形成。但只要泡沫不被刺破，人们就仍然沉浸在泡沫虚幻的五光十色中，享受经济的繁荣。

但是，泡沫是不能长久的，它又是那么脆弱，任何的外部刺激都可以让它轻易破灭。而且，在泡沫形成的过程中，必然会出现财富的转移，市场的零和博弈决定了有繁荣必定也会有损失，所以泡沫自身的产生过程就带着一根刺，当利益分配极不均衡的时候，那根刺就现身了，或是利率突然上涨，或是政策突然逆转，抑或是繁荣产业自我封顶。

泡沫一旦破灭，财富瞬间蒸发，企业资金链断裂，个人财产急剧缩水，这两大资金来源的表现不佳必然带来国家财政吃紧，个人、企业、国家都缺钱，似乎之前的繁荣就是一场幻觉，大家集体在玩一场数字赌博游戏。于是，市场陷入低迷，个人消费意愿减弱，企业看不到投资前景而谨小慎微，大家都在“观望”，市场停滞不前。但是，市场是否真的如结果所昭示的不值得再相信，经济就此开始倒退再不复从前，从美国30年代大萧条后仍处于世界的霸主地位可知，表象一定掩盖某些实质。就是说，市场是有希望的，而且发展空间很大，但为什么我们总是在经济危机中感到看不到未来，而且市场表现确实又那么差劲呢？

同样，惯性使然。如果把经济的运行比作一辆汽车，市场自身的调节作用既当发动机又当刹车装置，通过不断优化资源配置源源不断地为这辆汽车提供动力，当市场发展过度的时候，又通过泡沫的破灭急刹车。但是，就像繁荣时会更繁荣，衰落时会更衰落一样，刹车并不能避免经济在下坡路上走得更远。所以，不像股市投资中的追涨不追跌，在经济运行中，各经济主体是追涨又追跌，这关键是预期和信息不对称在起作用。

自由主义在促进经济快速发展的同时，也将整个经济推到了严重衰退的边缘，而它却又无能为力，回天乏术。这时候需要政府来插手，在凯恩斯有效需求不足的理论指导下，运用需求管理政策，刺激消费，拉动生产，恢复经济主体的信心，各种捂着藏着的资金回归市场，下跌停止，进入新一轮的增长。然而，自凯恩斯主义盛行以来，历次经济危机中各国政府当局总是“挺身而出”，实施扩张性的财政政策和宽松的货币政策，企图通过注入强心剂使经济的繁荣期延续下去，但是这种人工的惯性只有可能在短期内降低失业率和维持暂时性的表面繁荣，长期却很容易向经济体注入通货膨胀因素，扭曲资源配置的价格信号，滋生出各种经济泡沫。

“看不见的手”有惯性，“看得见的手”也逃不过，政府履行其职能过程中所表现出来的惯性阻碍了经济结构的正常调整，延缓市场走向一种新的均衡，使为应对经济危机所推出的各种政策在经济逐渐走向繁荣时变为不当投资或失误决策。于是，惯性使得这类总需求政策总是运用过度，而市场主体的预期又会加剧这种惯性，这就损害了经济体未来的长期增长潜力。特别是在“经济虚拟化、资产证券化”的经济体中，这种潜在的危险性更大。于是，凯恩斯主义也总是会遇到它的瓶颈期。全球各国财政危机、债务危机的表现就印证了这一点，为了应对风险，我们创造了另外一种风险，似乎风险从来没有被消除过，它只是不断地被转移，被掩饰，从市场到政府，从政府到市场，经历着累积、爆发、转移、再累积的过程。而所谓的政府调控一定程度上也是在透支未来的发展空间。在历次危机中，政府不断充当着最后贷款人的角色，而现在，政府自身难保，财政赤字居高不下，债务危机愈演愈烈，谁来为政府提供最后的贷款，谁来为风险买单？

市场惯性的存在是信息不对称导致的结果，由于各经济主体不能获得充分的新的市场信息，决策总是基于现有的信息以及以往的投资经验，由此这两者的结合所产生的决策具有惯性的特征。如果各经济主体能够获得充分的市场最新发展信息，就能明确市场的发展方向，及时作出调整，使实践始终与市场本质发展相契合，风险的累积就会减少，由此所引发的经济震荡就会减弱，危机爆发的频率也会降低，经济就能平稳地发展增长。

二、利用惯性效应应对投资风险的思路

针对市场的惯性风险，我们应该从心态上做到不盲目跟风，看清形势，不过于乐观或悲观，审时度势地进行投资。以下笔者将以股市和期货市场中的惯性效应和反转效应为例阐述应对惯性风险的基本思路。

在股票市场中，在惯性作用下，股票的收益率有延续原运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票的方式获利，这种利用股价惯性构造的投资策略称为惯性交易策略。同时，我们也应该注意到，当惯性作用下的股价达到一定水平时，风险加大，继续追涨可能会遭受损失，此时应该结合基本面分析进行投资决策，在潮水退却之前离场才能规避风险。必要的时候运用反转策略，过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率。因此，可买入过去一段时间收益率低的股票，卖出收益率高的股票。实证研究表明，对于较长排序期，中国A股市场表现出显著的反转现象，而过去30—42个月的输家的月平均收益率高达3.8%～4.4%，显著高于过去的赢家2.2%以上，高于无风险利率3.54%，高于市场组合1.89%，在未来36个月累计收益率高达136.7%。对反转操作策略的可获利性分析表明，对于限制卖空的中国股票市场，持有过去24—42个月表现较差的输家组合收益显著高于定期存款利率和市场组合收益。并且，持有过去的输家并不会承担太高的风险。当惯性使风险加大时，就退出市场，如此获得稳定收益。

我国的期货市场呈弱有效性，这与市场整体与局部交易行为有关。采用Jegadeesh和Titman（1993）方法对惯性和反转效应进行量化分解，实证研究发现，持有期为1周和2周时，市场存在较为显著的惯性效应；持有期为4周和8周时，市场存在较显著的反转效应。中国期货市场存在周惯性和反转效应。与股票市场相似，惯性效应和反转效应其实就是惯性风险累积的不同阶段，累积初期可以获得风险收益，累积后期风险暴露敞口增大，获得收益的可能性减小，损失可能性增加，于是出现反转效应。只是审时度势地运用，方能平稳获利。

三、结语

惯性作用所导致的“度”的问题使得市场经济在运行过程中不断累积风险，古典主义和凯恩斯主义的交替也表明市场在两极碰撞中不断出清、发展和出清。随着市场主体对投资知识的深入了解和金融市场不断推出新的投资品种，投资空间会越来越广阔，投资市场会越来越活跃，广大投资者应及时把握投资所带来的机遇。但是，在这次金融危机中美国的各大投行的悲惨遭遇也表明，即使是理性的分析也可能会遭受损失，因为个体的理性可能造成集体的非理性，惯性的作用使得理性分析结果经常地与现实不符。所以投资者应充分掌握市场游戏规则，随时了解国际金融环境的动态，在市场经济的浪潮中“随波逐流”，恰当地根据惯性分析形势，明确惯性累积的风险程度带来的是风险收益还是风险损失，该出手时就出手，在确保规避风险的情况下获得投资效益。

[1]张道宏：我国股票市场“惯性效应”与“反转效应”研究[D].西安理工大学，2006.

[2]杨炘、陈展辉：中国股票市场惯性和反转投资策略实证研究[J].清华大学学报（自然科学版），2004（6）.

[3]俞红海：中国期货市场惯性和反转效应研究[D].南京财经大学，2007.