价值投资理论在中国证券市场的分析研究

昆明理工大学管理与经济学院 丁鹏程

价值投资是投资策略的一种，这一概念最早出现在本杰明·格雷厄姆的《证券分析》一书中。经过巴菲特的应用和推广，20世纪70年代在美国开始受到重视。研究价值投资主要集中在市场的有效性，股票内在价值的评估与确定，以及价值投资的实证分析三个方面。

进入21世纪，随着我国证券市场逐步成熟，价值投资理论在中国证券市场也引起了学者和投资者的重视，关于价值投资理论的学术性文章越来越多，许多学者从各个不同的分析角度来论证价值投资在中国证券市场的适用性。国内学者关于价值投资理论在中国证券市场是否适用有两种不同的观点，一部分人认为价值投资在中国具有一定的适用性，另一部分人认为我国市场还不够成熟，现在不适宜进行价值投资，市场上还是以投机为主。比如说王春燕[1]从理论和实证两方面，论证得出价值投资非但不是不适合中国股市，而且还是将来引导中国股市健康发展的趋势所在。刘主光[2]结合中国证券市场投资者的实际情况，认为价值投资策略目前在中国还不是完全适用。但经过一段时间的发展，最终会为中国投资者所运用。刘!宏[3]通过实证分析指出中国证券市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况，但同时他指出价值投资理念具有很强的生命力，所以将会成为我国股市重要理念。贺显南[4]认为我国以基金为代表的价值投资和美国不一样。因为价值投资是以分红为基础的。在中国的上市公司很少分红，这样就不能构成价值投资的基础。聂祖荣[5]认为中国市场是在价值投机而不是价值投资。

从国内的研究状况看，价值投资在中国证券市场是否适用并没有一个统一的认识，但国内学者普遍认为国内上市公司存在很多问题，股票股价往往严重偏离其内在价值，股票的价格不能正确地反映公司的内在价值，偏离公司业绩，股票发行机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励。失真的股价造成股价的信号传递功能失效，缺乏价值投资理论在中国证券市场适用的基础。本文通过论述价值投资理论的发展以及对其在中国证券市场的适用情况，进行分析研究。

1 价值投资理论的发展

价值投资的出现到发展壮大主要经历了两个时期：第一个阶段是格雷厄姆的提出，第二个阶段是巴菲特的改进与推广。

1.1 价值投资理论的提出

格雷厄姆给出的投资定义是“投资是基于尽可能详尽的分析，保证投资者的本金安全和取得满意回报。不符合这一标准的操作就是投机。[6]”格雷厄姆的价值投资理念是：股票的价格受到非人力的因素作用。金融资产具有相对稳定的基础经济价值，称为内在价值。价格和价值往往是互不相等的，价格在一段时间会低于价值，但是价格最终会回归价值，但这个过程可能比较漫长。在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，我们可以取得很好的回报。当价值高于价格时，这一差距被格雷厄姆定义为“安全边际”：通常要当这一差距约大于等于基础价值的1/2，而且至少不低于基础价值的1/3，我们认为这个股票具有安全边际。

格雷厄姆认为进行价值投资一般要做好五步：第一，选择令你感兴趣的股票；第二，评估该股票的内在价值；第三，等待该股票具有安全边际；第四，尽可能地使自己的投资组合多样化；第五，确定卖出时机。

格雷厄姆设置安全边际有两个主要原因：第一，依靠安全边际，确保投资有一定的收益率；第二，确保投资者本金的安全。

要确定安全边际，首先需要对股票的内在价值进行评估，格雷厄姆所认为的股票内在价值包括资产价值、盈利能力价值和成长性价值。格雷厄姆认为企业的成长需要高投入，虽然高投入可能产生高成长，但高投入也会增加企业的成本。当企业具有市场准入的优势，品牌的优势，技术的优势等其他企业不容易模仿的优势的时候，企业才有可能获得超越市场的收益。他认为公司价值资产的值等于经过调整后的资产减去负债后得到的净资产价值。

1.2 价值投资的发展

巴菲特通过把量化分析和质化分析这两种分析方式有机地结合起来，形成了新的价值投资理论——价值增长投资法，从而把价值投资理念推到了一个新的阶段。著名的巴菲特法则一共有六条：(1)竞争优势原则；(2)现金流量原则；(3) “市场先生”原则；(4)安全边际原则；(5)集中投资原则；(6)长期持有原则。同时他认为风险不是股票价格行为，而是受到损害或伤害的可能性，是企业“内在价值风险"的一项要素，是企业在未来可能面临的、不可预测的、影响企业的各种因素。如果你对公司有充分的了解，集中投资策略反而会降低投资的风险。巴菲特在收购整个企业或是持有该企业的部分股份时都采取同样的方法：他寻找业务比较容易理解的公司；该公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能；管理阶层的品质是巴菲特非常看重的，优秀品质的管理人员的条件就是诚实而且干练；非常吸引人的公司的股票价格；他的投资只和该企业实际的经营状况有关。他认为优秀管理层应该做到以下几点：管理层对股东坦诚、管理层能够对抗法人机构的盲从、管理阶层足够理性。在市场方面，他认为应该以公司的内在价值为标准，看市场的价格相对于内在价值是高还是低，可以根据实际情况进行适当的调整。正如他所说的那样，20年前他更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱，更倾向于单独地看统计数据。而现在更看重的，是那些无形的东西。巴菲特认为理性投资要具备两种特征：一是了解上市企业的内在价值；二是在企业股票价格远低于其内在价值时买进该企业的股票。

2 价值投资理论的适用分析

价值投资理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有回归“内在价值”的趋势；投资者应在股票价格低于其内在价值时买入，在股票价格高出内在价值时卖出。

2.1 价值投资的适用条件

(1)市场的有效性。价值投资以市场有效性理论为基础，即市场价格能够充分反映所有信息，时间越长，反映的信息越充分、准确。

(2)投资对象的业绩优良性和长期性。价值投资具有优化配置证券市场的功能，业绩优良的公司则更能获得投资者的青睐。

(3)理性的投资者。

2.2 价值投资在中国证券市场的适用分析

我国证券市场的有效性可以从市场的稳定性和信息的对称性来进行分析。

(1)市场的稳定性：即市场的波动反应保持在一定的范围内，不会反应过度或者不足。我国证券市场从2005年到2012年这八年间，几次较大的股价剧烈波动的现象说明了我国证券市场稳定性的不强。2005年6月的998.23点涨到2007年10月6124.04点，涨幅513.49%；然后再到2008年10月的1664.93，跌幅60%；再到2009年8月的3478.01，涨幅108.90%。股市的几次大起大落，如同过山车般，让人承受不了。同期的美国、日本等发达国家的股市，虽然受金融危机的影响，但股票市场波动却比中国小得多。

(2)信息的对称性：证券市场的信息对称性主要体现在两个方面：一是信息是否真实，二是信息传递过程中是否有阻碍，投资者能否及时准确接收到信息。具体来说，我国投资者在信息获取的过程中存在着三种阻碍。第一，信息公开阻碍。上市公司是证券市场中的信息公开者，也是信息垄断者，完成信息公开需要一定的成本代价。上市公司会选择信息造假，造成公开信息不实，使得信息在传递过程中的初始阶段就产生了不对称。第二，信息传递阻碍。我国证券市场的信息发布主要是通过证券交易中介系统，新闻媒体，互联网等。这些公开的信息在传递过程中，媒介越多造成的信道就越长，“噪音”也就会越多，造成信息失真的可能性就会越大，另外极大可能也会造成信息延时。第三，信息接收阻碍。我国证券市场存在众多的中小投资者，他们是通过证券交易中介系统、新闻媒体、互联网等媒介获取信息，这些信息只是上市公司选择性公开的，而且获取信息的时间并不是第一时间，他们获取信息的能力远不如专业投资者。

市场的稳定性不足，信息的不对称性，决定了中国证券市场仍处于非有效市场向弱式有效市场转变的时期。价值投资理念在中国证券市场虽然具有一定的优化配置的功能，但中国大部分的上市公司却很少发放红利；中国的投资者大部分并非“理性的投资者”而是投机者，且投资渠道过于单一。从这个方面说，价值投资在中国证券市场只是具有弱适用性，并没有如同它在美国等成熟的证券市场那样成为主流投资理念。

面对以上问题的应对措施是：第一，更加开放证券市场，深化市场改革，完善市场制度；第二，加强投资者理性教育，使其理性看对证券市场；第三，发展投资机构，并为其创造良好的发展环境；第四，加强市场监督，提高上市公司的质量。

3 结语

我国证券市场起步才20余年，处于新兴市场，比起西方发达资本主义国家的成熟证券市场还存在较大的差距。我国证券市场存在的体制缺陷和制度的不完善，使得证券市场的稳定性不强，投资者规模偏小，证券信息不能够有效地传递给投资者，上市公司质量不高且很少发放红利，这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，股市市场化估值严重不合理，导致投资者趋于短期的趋势投资而不是长期的价值投资。但是价值投资理论在外国已得到验证的，且具有顽强生命力的价值理论，在中国才刚刚兴起，随着投资市场的理性回归和市场制度的不断完善，价值投资会成为中国股票市场的主要投资理念。

[1] 王春燕,欧阳令南.价值投资于中国股市的可行性分析[J].财经科学,2004(1).

[2] 刘祝光.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析[J].中国集体经济,2009(21).

[3] 刘!宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析[J].知识经济,2010(6)．

[4] 贺显南.中国股市价值投资研究[J].中南财经政法大学学报,2004(5).

[5] 聂祖荣.价值投机是价值投资必经之路[J].证券导刊,2004(45).

[6] [美]本杰明.格雷厄姆,戴维·多德.证券分析[M].海南出版社,1999.