我国证券市场国际板监管模式探索

冯利文

摘要：为了完善我国多层次资本市场结构和不断提高资本市场的国际化程度，在全球范围内发现和吸纳优质上市公司，调整产业结构、促进资源优化配置，国际板的推出势在必行。如何加强监管是国际板健康发展的核心。本文建立在成熟证券市场和我国证券市场监管模式比较的基础上，对国际板跨境监管、投资者利益保护、信息披露等相关问题展开分析和探讨，探索国际板市场监管的新模式。

关键词：国际板 跨境监管 创新研究

一、引言

改革开放三十多年来，以劳动密集型产业为主的快速发展模式，使我国为世界第二大经济体。但在经济快速发展的同时也面临着经济增长动力不足、产业结构调整任务艰巨、经济回升趋势不明、就业和通货膨胀压力等问题。我国资本市场的发展也经历了从无到有，从小到大，从区域到全国，在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年所走的道路。随着资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，机构投资者和个人投资者不断成熟，已逐步形成为法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。为了完善我国多层次资本市场结构和不断提高资本市场的国际化程度，应以有效控制风险为前提，着力推进市场改革和创新，统筹我国资本市场对外开放的需要和条件，进一步加强制度设计和论证，完善相关法律法规，积极推出国际板市场。然而，2011年3月至今，已有18家中国概念股在纽交所因为涉嫌披露虚假信息遭停盘，4家被勒令退市。另有统计称，在2012年不到半年的时间里，有23家中国企业被起诉。美国证券交易委员会已经建立特别工作组，专门对在美国上市的外国公司是否涉嫌欺诈进行调查，从美国国际板监管制度所出现的问题来看，我国建立国际板市场，必须对监管模式进行创新性研究。

二、成熟证券市场和我国证券市场的监管模式比较

（一）成熟证券市场监管模式比较

证券监管体制是指一个国家对其证券市场运行和发展所采取的管理体系、管理结构和管理模式的总称。根据各国情况的不同，其管理体制也有所不同。归纳起来，大致可分为三种类型：

1.集中立法性管理体制，美国模式是典型的集中管理体制。其特点是政府制定专门的证券市场管理法规，并设立全国性的证券管理监督机构来实现对全国证券市场的集中统一管理。此外，各种自律型组织，如证券交易所和证券商同业会等，在政府的监督下，也保留相当的自治权，这样就形成了一个联邦、州及证券自律组织所组成的既统一又相对独立的管理体系。

2.自律型监管体制，英国模式是典型的自律型管理体制。政府除了必要的国家立法外，对证券市场的管理主要由证券交易所和证券商协会等组织自我管理。其主要特点是对交易所和成员采取自由放任的态度。

3.中间型管理体制，欧陆模式是中间型管理体制，既强调立法管理，又重视自我管理。这一类型的各国对证券管理多采取严格的实质性管理，并在公司法中规定有关新公司成立和证券交易等方面的规章。

上述三种不同的监管体制大都是在经历市场动荡、监管失灵、加强监管的循环过程中逐步形成和完善的。证券监管体制同证券市场一样，也经历了从无到有，从缺陷到完善，从幼稚到成熟的必然阶段。三种监管模式各有优缺点，国际证券监管模式安排上呈现出三种监管模式互相融合、取长补短的趋势，各自的界限日益模糊。采取政府主导型的监管模式的国家和地区，已开始注重发挥自律机构的作用；采取自律型监管模式的国家和地区，则开始吸收政府主导型监管模式的成功经验，进行政府监管与市场自律有机结合的尝试；中间型监管模式也并非将前两种监管模式的优点进行吸收的结果，仍存在监管主体模糊和证券法规分散、对中小投资者保护力不从心的缺点，从而人为地造成证券市场利益失衡的问题。

（二）我国证券市场监管模式存在的主要问题

我国证券法在明确了国务院证券监督管理机构的统一监管功能的同时，首次以基本大法的形式提出：“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监管的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理”，从而在理论上建立了国家监管与自律管理共同作用的管理体系。

1.证券市场监管法律有待完善。证券监管的相关法律不完善，给依法治市带来了一定的困难。法律规定了证券市场中禁止的交易行为，主要包括：内幕交易、操纵市场、欺诈客户和虚假陈述等。《公司法》、《证券法》及《禁止证券欺诈行为暂行办法》对这些做了规定。但通过对中外法律的比较发现，相对于发达国家的证券市场，我国证券市场相关法律还存在缺陷，需要进一步的完善。

2.统一高效的证券市场监管体制没有形成。在股票市场监管体制方面仍然存在多头管理的格局，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，监管职能不够明晰，并且缺乏一套严密有效的措施来确保其履行职能，并使其承担相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管的效率，加大了市场风险扩大的可能性。虽然去年以来证券监管部门加大了对证券市场国内违法犯罪行为的打击力度，但监管制度和监管行为的滞后性和弱有效性，会使监管的效力减弱。

3.信息披露制度不规范。首先，信息披露不真实，即虚假陈述问题。有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告等信息存在刻意编造；有的公司则有意歪曲经营内容，运用不恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告。其次，信息披露不完整，即重大遗漏问题。主要表现为：以保护商业秘密为由，隐瞒对企业不利的会计信息的披露。一些上市公司信息披露避重就轻，对证券投资者需要的信息、关乎上市公司存亡的信息特别是有关上市公司大股东侵害中小股东的相关信息不公布或含含糊糊，还有一些上司对公司募集的资金去向信息披露不完整，如许多公司仅列出前次募集资金的实际投入情况，未明确说明是否改变前次募集资金用途情况，改变募集资金的用途是否经过法定程序批准等情况。再次，信息披露不及时。上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用，不及时进行信息披露，为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平和不公正的。

三、国际板监管模式创新

本文着重就国际板跨境监管、投资者利益保护、信息披露等相关问题进行分析和探讨，对国际板监管模式进行创新研究，推动资本市场健康稳定的发展。

（一）建立高效率的跨市场监管联合机制无疑是上交所在国际板启动前的重要任务

1.加强对国际板上市公司资金流动性监管。加入WTO之后，我国资本项目逐步开放，外汇管制放松，汇率制度发生变化，为了防止国外热钱对我国资本市场的冲击，损害投资者利益，监管层可以参考国家外汇管理局对QDII的管理模式，即境外企业登陆A股国际板，应当视同国内公司一样实行审批制，境外企业募集的资金需要流出国内市场必须在有控制、有节奏的情况下完成。

2.跨境联合监管机制。国际板上司公司注册地不同导致监管机构很容易产生监管漏洞。笔者建议：（1）与我国建立了双边监管合作的监管机构都属于《多边谅解备忘录》的签署方，可以借助《多边谅解备忘录》的执行协调和监督机制，使双边跨境监管合作得到更有效的落实，这对于加强境外公司的监管，维护境内市场稳定，保护境内投资者合法权益形成了基本的保障。（2）建立跨国的金融安全网络，降低潜在金融风险。（3）加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，学习国外成熟资本市场的监管经验，为我国资本市场长期繁荣服务。

3.加强我国资本市场联动监管。美国是全世界公认最成熟的资本市场，在美国SEC监督管理下，2011年3月至今，已有18家中国概念股在纽交所因为涉嫌披露虚假信息遭停盘，4家被勒令退市。这其中最主要的是其国际板上市公司的会计危机，更深刻的是监管问题。因此，我国证券监管部门不仅要关注公司的财务状况及经营成果披露情况，还要保持对公司股价异常变动的敏感性，严查内幕交易、操纵市场等行为，并对所发生的上述行为进行法律制裁。

4.强化对中介机构的监管。国际板上市公司必须严格按照招股说明书要求执行。由于国外上市公司没有监事会、董事会秘书这样的管理机构，我们可以要求国外上市公司设立董事会审计委员会，以强化董事会在审阅财务报告方面的监督功能。发行人及全体董事、高级管理人员承诺招股说明不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书中财务会计资料真实、完整。新企业会计准则的颁布实施，实现了与国际趋同，国际板上市公司年度资产状况、财务状况、现金流量状况与国内统计数额口径差距不大，保荐机构、律师和会计师事务所等中介结构应该引进和吸收国外先进经验，尽职调查并对其结果承担连带责任。

（二）建立投资者利益保障机制

把保护投资者利益作为市场监管的重要目标，是所有证券监管部门的必然选择。投资者作为资金供给方，是重要的资本市场主体，对市场的运行与发展发挥着至关重要的作用。国际板上市公司投资者是在国内，行使其权利往往在注册地，这就加大了股东行使自身权利的成本。可以从以下几点来保护投资者利益。

1.强化投资者自我保护。首先要正确引导，投资者的投资理念、风险意识和成熟程度，直接关系到证券市场的稳定。政府部门在制定证券市场相关法律、法规和制度时，应使其具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，使政策更接近投资者的心理认同，减少政策对证券市场和投资者行为的过度干预，使中小投资者的投资行为向着更加理性的方向发展。

2.加强司法部门的执法力度和金融监管部门的监管力度。一方面，司法部门加大执法力度，提高保护投资者利益法律的执法效率，尤其是要加大对侵犯投资者权益行为的处罚力度，同时在处罚时对机构的处罚和对直接责任人的处罚要并重，刑事责任、行政责任和民事责任要并重，充分发挥法律对潜在侵犯投资者权益行为的威慑力，并对投资者权利提供充分的法律救济。另一方面，金融监管部门在具体监管工作中，应始终把保护投资者作为重中之重，严厉打击损害投资者尤其是中小投资者权益的违法行为，全力维护市场的公开、公平和公正，营造一个让中小投资者放心的市场环境。为了防止国际板上市公司“圈钱”行为，应分别对管理层持股比例、解禁时间等进行限制，从而达到保护国内投资者利益的目的。

3.建立投资者保障基金。投资者保障基金是在国际板上市公司严重违法违规或者风险控制不力等导致重大亏损，可能损坏投资者利益和资本市场剧烈波动，补偿投资者资产损失的专项基金。保障基金的启动资金由证券交易所从其国际板上市公司专用账户按一定比率提取。对于因财务状况恶化、风险控制不力等存在较高风险的上市公司，应当按照较高比例缴纳保障基金，各上市公司的具体缴纳比例由中国证监会根据上市公司风险状况确定。各上市公司缴纳的保障基金在其营业成本中列支。保障基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集，同时保障基金的管理和运用遵循公开、合理、有效的原则。

（三）完善信息披露制度

信息披露一般有两个目标：一是提高信息质量和传递速度，缩小当事人之间的信息不对称状况；二是增加现有证券监管系统的有效威慑作用。因此完善国际板市场的信息披露也是规范公司运作、保护投资者利益的重要措施。

由于国际板上市公司的注册地在境外，往往获取信息不对称，投资者自身利益会遭受损害。跨境监管就对信息披露提出更高的要求。信息披露除坚持及时、准确、完整、同步原则外，还要对上市公司披露的投资环境的差异性、投资风险的特殊性、内容和形式等方面进行特殊监管。其次，国际板和主板市场尝试采用标准化的会计准则。如果在我国证券市场上两个板块采用不用的会计准则，往往会增加操作的复杂性，也不利于信息的披露，有必要进一步完善我国新会计准则。再次，对国际板市场投资者获取信息的保护，应结合我国证券市场已有的先进经验，建立国际板市场信息披露的监管体系，其中，中国证监会处于主导地位，上海证券交易所处于监管地位，积极发挥境外上市公司自我约束以及新闻媒体的社会监督作用，使投资者在公平、公正和公开的交易基础上充分认知国际板投资风险和收益，正确进行投资决策。最后，在维护投资者利益方面，学习和借鉴美国的集体诉讼制度，倘若上市公司出现造假、欺诈、包括投资人、会计事务所、证券保荐机构等都可以启动该机制以维护自身的合法权益。

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