基于债权型货币错配视角探寻人民币国际化路径

王永茂，卓星

（1.新疆财经大学中亚经贸研究院金融学院，新疆乌鲁木齐 830002；2.国家外汇管理局新疆分局，新疆乌鲁木齐 830002）

基于债权型货币错配视角探寻人民币国际化路径

王永茂1，卓星2

（1.新疆财经大学中亚经贸研究院金融学院，新疆乌鲁木齐 830002；2.国家外汇管理局新疆分局，新疆乌鲁木齐 830002）

由于人民币不是国际货币，巨额中国对外债权存在严重的货币错配问题。在当前愈演愈烈的储备货币竞争性贬值的冲击下，中国债权型货币错配问题变得更为严峻。根据中国当前外汇储备增长和人民币汇率波动趋势，严重的债权型货币错配风险将会在未来一段时期内继续存在，中国必将经历一场痛苦的调整。解决这一问题的根本途径是继续推进人民币汇率改革，实现人民币国际化。

债权型货币错配；AECM；人民币国际化

在经济与金融全球化条件下，只要一国货币不能充当国际货币就不可避免地存在货币错配问题。货币错配可以分为债权型货币错配和债务型货币错配。当一国外币资产大于外币负债时为债权型货币错配，重要特征之一是拥有大量外汇储备。1995年以来，中国作为债权国，一直处于净资本输出状态，在巨额“双顺差”带动下，外汇储备持续快速增长，截至2012年底达3.31万亿美元。根据国家外汇管理局公布数据，截至2012年9月末，中国对外金融资产50430亿美元，对外金融负债32224亿美元，对外金融净资产18206亿美元。由于人民币既不是国际储备货币，也不能自由兑换，巨额对外债权存在严重的债权型货币错配，使中国内部经济发展和宏观政策调控面临严峻挑战，即Mckinnon（2006）提出的“高储蓄两难”（Conflicted virtue）。而且，由于难以用于国内经济发展，巨额外汇储备的经营管理也是一大难题。2008年金融危机爆发后，美国推出了“负外部性”极强的量化宽松货币政策，日本实施了越来越激进的量化宽松货币政策，欧元区则大量增发欧元来缓解欧债危机，英镑也在最近跌入贬值通道，促使国际储备货币竞争性贬值的格局愈演愈烈，极大地损害了高额外汇储备持有国的利益。虽然中国也实施了宽松货币政策，并努力加强外汇储备结构管理，但是难以摆脱严重的货币错配风险引致的价值损失与金融风险漩涡，从而对中国宏观经济运行与金融安全造成了巨大威胁。本文以债权型货币错配为研究视角，试图准确度量中国债权型货币错配风险程度，为进一步推进人民币国际化提出有用建议。

一、中国货币错配风险程度估量

（一）度量方法选取。

度量一国货币错配程度，可以根据Goldstein等构造的指标“AECM”来实现[1]：

AECM=(NFCA/XGS)(FC/TD)，AECM＜0（1）

AECM=(NFCA/MGS)(FC/TD)，AECM＞0（2）

式（1）和（2）中，NFCA表示一国净外币资产(若为净外币债务，则为负值)；FC/TD代表该国外债与总债务的比例，其中FC表示一国外币债务，TD表示一国总债务水平；XGS表示贸易出口量，MGS表示贸易进口量。当一国持有净外币资产时，用式（2）来估算ACEM，且有ACEM＞0；当一国持有净外币债务时，则用式（1）估算AECM，则有ACEM＜0。一国AECM的绝对值越大，说明该国经济失衡越严重，货币错配就越严重。这一公式的优点在于同时考虑了债权性货币错配与债务性货币错配，国内学者大多运用该式来测算中国近年来的货币错配程度[2](p74)[3]p(34-35)。但他们都忽略了式（2）中的一个错误，即外币债务占总债务比重的上升会加重货币错配程度，这显然不符常理，因而他们的估算结果都缺乏准确性。国内学者唐宋元将式（2）修正为式（3），并对中国1985~2006年货币错配程度进行了测度[4](p104)。

AECM=（NFCA/DCA）{FA/（FA+M2）}（3）

其中，NFCA同式（2），DCA为经常账户借方差额，FA为外币资产总额，M 2为广义货币供应量。根据唐宋元的观点，进口值不能全面反映一国外币支出变化，随着服务贸易与FDI投资收益汇出持续增加，对货币错配水平的影响也加大，因而应用经常账户值指标。引入FA可以解决式（2）的问题，这样随着外币资产比重扩大，债权性货币错配也更严重。在这里，我们遵循式（3）来度量中国1986~2012年的货币错配程度。

（二）数据来源与测度结果。

DCA直接取自于中国人民银行网站公布的历年国际收支平衡表，M2来自国研网，NFCA数据计算借鉴刘少波、贺庆春（2007）估算方法①根据刘少波，贺庆春（2007）处理方法：（1）NFCA=NFAMABK+FD—FL+FLMABK，NFAMABK表示货币当局和存款货币银行所持有以外币计值的国外净资产，FD表示金融机构的外币存款，FL为外债总水平，FLMABK为金融机构的外币负债。，FA由外汇储备和存款货币银行的外币资产构成，假定外汇币种均为美元，测度估值称为修正值。为了更准确地把握中国货币错配演变趋势，这里还借鉴刘少波等的方法进行了测度，测度结果称为原值，如表1所示。

（三）货币错配风险演变趋势分析。

比较AECM的修正值与原值。观察图1，我们可以看到，以2001年为拐点，2001年以前，原值高于修正值，但二者保持基本一致的上升趋势，并都在1997年出现峰值；自2001起，二者呈现截然不同的变动趋势，修正值继续保持上升趋势，而原值呈明显下降趋势，并自2002年起修正值超越原值。这说明，在2001年以前，中国外汇储备保持平稳增长，两种方法在测度中国货币错配程度变化趋势上没有明显差异，并且都准确地验证出中国1998年亚洲金融危机期间存在严重的货币错配风险。当时短期外债占总外债比重和总外债占总债务的比重相对较小，而且管制资本账户，因而有力地避免了货币危机发生。

但是，自2001年起，中国外汇储备进入高速增长通道，修正值在反映中国债权性货币错配风险状况上更具准确性。2001年，中国加入WTO，中国经济与世界经济进一步相融，带动经常项目顺差与外汇储备迅猛增长，AECM值也随之直线上升，标明中国处于严重的债权性货币错配风险。具体来看，中国货币错配指数AECM在2001年、2002年回升后，在2003年出现下跌小拐点，由2002年的19.28跌为16.52，随后开始直线上升，到2007年飙升为42.67。2008年、2009年，全球性金融危机深度蔓延，中国贸易出口受阻而进口大幅上涨，外债比重也明显下降，但是中国货币错配指数追随外汇储备继续抬升，分别达到52.1与56.63，表明中国面临的债权型货币错配风险相当严重，而外汇储备的持续增长为之作出了巨大贡献。2010年，中国货币错配风险相对2009年有显著缓解，但仍很严重，AECM高达44.76，并在随后的两年迅速回升。在这一时期，人民币升值压力愈演愈烈，中国深受两难选择的煎熬。

表1 1986～2012中国货币错配指数（AECM）估值

图1 1986～2012中国货币错配变动趋势

二、债权型货币错配引致金融风险

（一）逆资产负债表效应。

储备货币贬值会产生“逆资产负债效应”，即引起资产负债表恶化并引发宏观经济金融风险。据IMF测算，美元每贬值1个百分点会导致东亚经济体相当于美国GDP1%的损失[5](114)。特别是2007年以来，人民币升值压力的长期持续，虽然央行可以通过干预市场来有效降低人民币汇率风险，但是根据“原罪”的观点，高额外汇储备限制对外借贷并降低社会福利水平。受限于国内金融市场发展滞后，持有外汇资产的市场主体将外汇出售给央行，从而将外币贬值风险转移给政府。央行在这一过程中为市场主体提供了外汇保险安排，被动承担了大部分货币错配风险，并在国际资本市场和外汇市场陷入“两难”困境。

（二）加剧金融体系脆弱性。

中国金融体系属于“基于银行”的金融体系，以国有银行为主体，同时存在以短期存款支持长期项目融资的期限错配问题与以外币负债支持本币融资的货币错配问题，相比“基于市场”的金融体系更脆弱。当经济低迷时，企业偿债能力的下降导致银行不良资产上升，促使金融风险向银行系统集中并形成系统性风险；当危机来临时，由于银行资产缺乏流动性，银行为应付流动性不足而迅速变现资产时通常要蒙受巨大损失。据国内学者测算，人民币升值15%将导致建行和中行资本充足率水平下降1个多点[6](p62)。同样地，外币贬值必将引起银行客户外币资产价值缩水，并通过两种途径危及银行稳定：一是企业无力持续经营，危及银行贷款（借款人无力还款），从而导致银行信用危机；二是市场更关注货币错配风险，加快外币向本币兑换，从而引起银行流动性危机。在外币贬值下，银行及其客户外币资产规模越大，严重的会带来银行危机从而危及整个金融体系安全。而且，货币错配还会间接削弱国内金融体系的安全，因为偿付能力强的优质借款人转向国际资本市场和外资银行，留给国内金融市场的是偿付能力弱的劣质借款人。

（三）更多暴露于国际金融市场冲击。

虽然2008年全球金融危机对亚洲经济体的冲击相对最小，但是由于陷于金融危机的发达经济体竞相贬值货币，使囤积高额外汇储备的发展经济体遭受的间接冲击越来越强，货币错配风险急剧放大。对中国而言，虽然天量外汇储备为国内金融稳定设定了坚固的屏障，可是持续扩大的货币错配风险在不断侵蚀这一屏障，导致中国遭受巨额储备损失。而且，在美元为中心货币的世界货币体系格局下，大规模调整外汇资产规模与结构不仅不利于外汇资产的保值增值，而且会冲击世界经济和金融稳定，从而遭受更多国际压力。

三、人民币国际化突破路径

当前，中国债权型货币错配风险集中表现为人民币升值问题，人民币升值会导致以本币计值的外币净资产缩水，而长期内又面临着巨大的人民币升值压力，这充分反映出中国作为经济大国与金融小国的尴尬。由于人民币不是国际货币，国内金融市场发展滞后，导致中国实体经济快速发展积累的巨大储蓄和引入的国际资本无法在国内金融市场得到有效分配与运转，最终只能流向国际金融市场。在人民币升值趋势带动下，国内的外币资产持有者一致转向央行寻求外汇风险担保，将货币错配风险转移给央行，或者与央行一起求助于国际金融市场，进行国际投资以实现更高收益。根据中国当前外汇储备增长和人民币汇率波动趋势，严重的债权型货币错配风险将会在未来一段时期内继续存在，中国必将经历一场痛苦的调整。解决这一问题的根本途径是继续推进人民币汇率改革，实现人民币国际化。鉴于中国当前存在严重的债权型货币错配，在推进人民币国际化的进程中，应协调好以下几个问题：

（一）继续有序推进人民币汇率形成机制改革。随着人民币汇率形成机制改革和资本项目的开放加深，人民币汇率灵活性越来越强，汇率波动更频繁、波动幅度更大，就人民币长期处于升值通道来看，债权型货币错配风险可能在一定时期内继续放大，从而加大宏观政策协调的难度与银行的危机易受性。因而，在持续加强人民币汇率弹性、人民币汇率存在持续升值压力的情况下，必须渐进有序地推进人民币汇率形成机制，避免对金融市场造成重大冲击。

（二）完善外汇储备管理制度。首先解决外汇储备的增量管理问题，随着人民币汇率形成机制的完善，中央银行减少对外汇市场的干预，逐步实现“藏汇于民”。其次加强外汇储备的存量管理，体现为两方面。一方面是在保证发挥外汇储备增强信心、稳定币值的作用前提下，积极运用外汇储备。另一方面是有效配置外汇储备资产与货币结构，实现储备货币多元化的同时，更多地投资于高收益高风险的金融资产、证券资产，并探索投资于国内基础设施建设的新渠道。

（三）增强金融体系的抗风险实力。金融体系不仅面临直接的货币错配，还面临着潜在的间接货币错配。随着外汇资产衍生工具的不断发展和完善，潜在表外业务的引致风险日益突出。因此，从监管层面来看，加强对金融机构、贸易类企业货币错配风险的审慎性监管，增加对微观经济主体的货币错配规模和敞口压力测试，进一步防范极限风险的产生。从微观经济体来看，银行要密切关注自身的货币错配状况，密切跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，积极运用汇率风险对冲工具，防范和降低货币错配风险对银行的冲击。

（四）完善国内资本市场（特别是债券市场）。长期内，通过发展完善国内资本市场，特别是债券市场，来拓宽企业、政府的投融资渠道。当前，通过放宽公司债和地方债发行门槛，使有条件的大型企业、地方政府实现国内债券市场融资，不仅可以引导超额储备发挥促进本国经济发展的作用，也可以合理疏导不断积累的债权型货币错配风险。

（五）控制好人民币区域化的节奏与进程。日元国际化很大程度上是在美国的压力下进行的，节奏过于迅猛，对日本经济造成严重冲击。因此，人民币国际化进程必须服从我国改革进程。在初期，更多地发挥香港特别行政区的贸易、金融优势，继续扩大香港特别行政区人民币业务，将香港特别行政区建设成为人民币最重要的离岸市场。并且，从贸易与投资便利化入手，扩大贸易项下人民币跨境结算的试点，试行人民币出口退税，放开贸易融资等。

[1]M.Goldstein,P.Turner.“Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets”[M].Peterson Institute Press No. 373，2004.

[2]夏建伟,曹广喜.我国货币错配问题研究[J].财贸研究，2006，（3）.

[3]刘少波，贺庆春.中国货币错配程度及其影响因素——1986~2005年中国货币错配的演变态势分析[J].管理世界，2007，（3）.

[4]唐宋元.中国货币错配指数的测算：1985~2006[J].统计与决策，2008，274（22）.

[5]王三兴，杜厚文.超额储备、货币错配与金融风险——基于东亚实践的理论总结[J].当代亚太，2008，（6）.

[6]段军山.汇率波动、货币错配与银行稳定：理论及经验分析[J].兰州商学院学报，2006，22（5）.

责任编辑郁之行

F822.0

：A

：1003-8477（2013）07-0074-04

王永茂（1974—），女，新疆财经大学金融学院讲师，中亚经贸研究院助理研究员，经济学博士。卓星（1970—），女，国家外汇管理局新疆分局经济师。

新疆财经大学中亚经贸研究院项目“中国与中亚五国货币互换研究”；新疆财经大学博士基金启动项目“中国外汇储备增长的宏观经济效应”（12BGJ64）；国家社科基金项目“中国（新疆）与中亚五国资本流动的金融安全研究”（11XGJ001）；国家自科基金“中国-中亚货币合作与人民币区域化和国际化研究”（71263050）的阶段性成果。