借力资本市场实现科技创新——浅议中小型高新技术企业融资和融智问题

李雪斌

(财政部财政科学研究所，北京 100142)

从全球经济发展潮流与产业发展趋势来看，以高新技术和资本市场为基础的经济发展模式正成为越来越多国家的战略选择。基于此，我国国务院于2004年1月颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发 ［2004］3号)，明确指出大力发展资本市场是一项重要的战略任务。2012年，胡锦涛同志在“十八大”报告中也提出，“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。”

中小型高新技术企业一般指处于创新阶段和成长阶段的高新企业。一方面，这一阶段的企业将高科技产品推向市场，通过一系列的营销策略扩大生产规模和市场影响力，并逐步实现产业化生产。高新技术企业的持续成长，创新是其生命力所在;而持续创新需要大量的研发投入，因而对资金的需求和依赖程度很高。根据企业生命周期理论，这一阶段的中小型高新技术企业，通常处于企业的“种子期”和“初创期”，通过产品销售所带来的流动资金往往无法满足其发展需求。另一方面，中小型高科技企业同样也面临着“人才”不足的发展瓶颈。由于企业规模小、风险大、价值现金流量紧张、缺乏激励机制等原因，中小型高科技企业难以吸引并留住优质人才，人员流动性大成为其发展过程中的突出问题。

一、中小型高新技术企业的特点

2008年4月14日科技部、财政部、国家税务总局联合发布的《高新技术企业认定管理办法》(国科发〔2008〕172号)指出，高新技术企业是指在国家重点支持的高新技术领域内，通过持续进行研究、开发与技术成果转化，形成企业核心技术或自主知识产权，并能以此为基础开展经营活动的企业。若该类属于在中国境内 (不包括港、澳、台地区)注册一年以上的居民企业，将可享受国家的相关税收优惠政策。

高新技术企业虽有持续创新的独特之处，但也同样符合企业发展的一般规律，其生命周期大致可分为五个发展阶段：种子期、初创期、成长期、成熟期和衰退期［1］。而中小型高新技术企业，一般处于前三个阶段，通常面临着资金短缺和融资难的困境：一方面，由于市场开拓、研发投入需要大量的资金支出，加之由于大量投入的研发费用计入企业成本，造成企业即期利润下降;另一方面，由于企业规模较小，难以满足银行贷款融资的条件，融资难成为制约其发展的主要瓶颈。而一旦企业步入成熟期，各方面进入良性循环，无论自身积累还是外部融资环境都会不断优化，融资渠道逐渐多样化，企业将不断实现合理融资，资本结构将持续得以优化。不同的生命周期发展阶段，高科技企业所具有的特点和面临的风险也不尽相同，决定了其必须选择不同的融资方式来解决资金问题。

1、种子期特点

处于种子期的高科技企业主要是指创业者仅提出高新技术设想或创意，或基于前期研究所形成的技术尚处于实验室阶段，这一阶段企业的主要经营活动是在前期创造性研究的基础上，进行技术的进一步论证，并开展商业化操作的初步可行性研究，进行前期的市场调研、寻求潜在合作者、制定市场开拓计划等。

此阶段具有强烈的知识创新特征，核心的投入要素是科技人员的智力和技能，主要面临三个方面的风险：一是技术不稳定，存在技术进一步开发失败的风险;二是高新技术能否转化为市场接受并认可的现实产品存在不确定性，存在市场转化风险;三是创业者通常为科技型人才，缺乏企业运营管理经验，存在管理风险。

2、初创期特点

初创期是企业科技成果产业化阶段，此时企业已经完成产品设计、样品试生产，开始进行产品试销，通过市场导入，逐步使消费者认识其所生产产品的用途和特点。这一阶段创业者不仅要获取和整合技术，同时还需要人才、资金等资源的配合，从而创立具有一定职能分工、组织严密的经济实体。技术产业化和市场化是这一阶段企业发展的核心内容，因而对资金的需求数量较大，同时这一阶段主要面临着科技成果转化的市场开拓风险、产品销售风险、企业管理风险和财务资金风险。

初创期的中小型高新技术企业开始通过产品销售形成营业收入，但现金流量较小，远远不能满足自身发展的资金需求，甚至无法提供经营管理所需;同时，由于该阶段企业规模小、资金技术人才缺乏、财务制度不健全、管理透明度差以及公司治理机制不完善等原因，收益低、风险大成为其突出特点，难以获得外部融资帮助，融资渠道狭窄。因此，该阶段高新技术企业除了通过所有者投入、自我积累之外，还需通过融资模式创新、引入风险投资等渠道获取发展资金。

3、成长期特点

处于成长期的中小型高新技术企业已经具备了一定的科研水平，技术类产品的生产管理日趋成熟，企业已拥有了市场知名度和品牌。企业规模持续扩大，营业收入和盈利水平大幅提高，创业者经营理念通过积累而逐渐丰富，内部管理及风险防范机制日益完善。该阶段企业的关注重点从技术向技术与市场并重转化，虽然企业的经营性现金流量急剧扩大，但为了进一步提高市场占有率，并快速扩张生产和销售规模，以便尽快实现规模经济，需要进一步加大资本性投入。因此，相比前两个发展阶段，此时企业对资金的需求缺口更大，融资需求仍然十分强烈。

该阶段企业通过高科技产品销售带来的高效益，已经获得了一定的自我积累，同时由于高新技术企业具有高增长、高效益、创新性等特点，内部管理得到一定程度的强化，不确定因素不断减少。对于银行和其他投资者来说，投资风险相对减少，故而企业已经有能力获得少量的银行贷款，但仍无法满足自身发展的资金需求。

4、成熟期特点

处于成长期的中小型高新技术企业已经完成了专项技术的产业化，进入规模化生产阶段。该阶段企业产品已经占有稳定的市场份额，企业规模和利润大幅增长并趋于稳定，经营业绩和财务状况良好;管理日趋规范，企业声誉逐步建立，已经形成了自己的品牌效应和核心竞争力。技术、财务和市场风险相比前三个阶段来说大大降低，基本排除了技术风险，经营风险与市场风险逐渐下降，主要面临技术升级换代、产业转型及投资失败风险，如开发新技术、企业投资多元化过程产生的风险等。这个阶段的企业可抵押资产增多，融资能力大幅增强，是银行和金融机构竞相追逐的目标客户，日常融资将不再是问题。

二、人才是中小型高科技企业发展的动力与核心

随着社会经济的高速发展，作为人力资本的载体，人才已经成为企业资源中最关键的生产要素。对中小型高科技企业的发展起着决定性作用的，往往是人力资本而非物质资本，人力资本的价值已经为理论研究和实践经验广泛证明。

20世纪60年底，舒尔茨、贝克尔等人提出了较为完整的人力资本理论体系，形成了现代人力资本理论［2］。舒尔茨运用人力资本理论分析了战后资本主义国家经济增长的原因，证明人力资本在经济增长中的决定作用。此外，罗默、卢卡斯等人将人力资本的概念引入到经济增长模型中，进一步证明了人力资本的价值。随着20世纪90年代以来知识经济的兴起，知识全球化、经济知识化以及企业间竞争不断加剧，人力资本在企业价值创造中的地位和作用日益凸显。

中小型高科技企业核心竞争力的不断提升，在于其科技创新能力的持续提高，而发展和创新离不开人的智慧，因此创新能力归根到底取决于企业如何培养、吸引和留住人才。中小型高科技企业的人才主要包括高级管理人员和中高层核心技术人员，他们承担着市场开拓、技术创新、管理创新和制度创新的核心工作，是企业的核心资源。其积极性、创造性的有效发挥，将直接影响到企业其他资源的使用效率和效果，人力资本的质和量决定了中小型高科技企业能否生存并发展壮大。因此，对人力资本的所有者——高层管理人员和核心技术人员运用有效的激励机制，提高其忠诚度，使其主动为企业的发展贡献自己的才智，已成为中小型高科技企业发展过程中亟待解决的难题。诸多中小型高科技企业发展的成功经验已经证明，通过公司上市并实施股权激励是中小型高科技企业吸引并留住人才的有效途径。

三、有助于科技创新的多层次资本市场体系

2003年中国共产党十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出要“建立多层次资本市场”。为贯彻落实这一决定，2004年1月国务院便下发了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出健全资本市场体系、建立多层次股票市场体系的要求。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，探索提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。《意见》明确提出了建设主板市场、创业板市场、风险投资机制、全国统一股权转让市场等多层次股票市场的设想。2012年，胡锦涛总书记在党的十八大报告中仍旧强调，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。

可见，十年以来我国一直沿着既定方针，毫不动摇、稳步推进资本市场建设。截至目前，我国已经初步建立了包括主板、中小板、创业板和全国统一的场外交易市场(“新三板市场”)在内的多层次证券市场交易体系，对我国科技创新，特别是中小型科技企业的发展起到了巨大的推动作用。

1、主板

主板市场是相对于创业板而言的。各国主板上市标准不同，但一般是指上市标准最高、信息披露最好、透明度最强、监管体制最完善的全国统一的证券交易大市场。主板上市的企业一般是规模较大、基础较好、已度过成长期、进入成熟期阶段且占有一定市场份额的收益高、风险低的蓝筹公司。我国上海和深圳两个证劵交易所都开设有主板市场，是我国最早开始的股票市场。

2、中小板

中小板指“中小企业板块”，是我国资本市场的一大创举，世界上其他国家并没有类似板块。该板块于2004年5月经国务院和中国证监会批准正式成立，在深圳证券交易所 (目前上海交易所没有)主板市场内设立的独立板块，定位于为规模较小的中小企业上市交易。除了上市企业规模较小外，该板块与主板遵循相同的监管法律和发行上市标准，但运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。

3、创业板

创业板也称二板市场，是为了适应新经济发展的要求和高新技术产业运作的需要而设立的市场，主要为“两高一新”的中小企业服务，即具有高成长性、高技术性的创新型企业提供服务。我国创业板市场于2009年10月23日正式在深圳证券交易所开板，定位服务于符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。

创业板被证券业界视为“创业创新的助推器”，由于我国政策的引导，创业板上市的企业绝大多数分布在先进技术制造业、信息技术、社会服务业、文化传播业等高技术行业。中国创业板自推出以来，对战略性新兴产业的促进作用已逐渐凸显。

4、新三板 (全国中小企业股份转让系统)

2000年，为解决主板市场退市公司与中国证券市场发展初期设立的、已停止交易的两个法人股市场 (中国证券交易自动报价系统、人民银行发起的报价系统)公司的股份转让问题，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设立了代办股份转让系统，被业界称为“三板”。“三板”设立之后，由于挂牌的股票品种少且多数质量较差，加之转板机制也尚未打通，因此多年被冷落，鲜有投资者关注。

为了建立多层次资本市场体系，改变中国资本市场柜台交易过于落后的局面，同时也为了给众多尚不满足公开发行上市条件的高科技成长型企业提供股份转让、融通资金的机会，2006年1月由中国证监会牵头在北京中关村科技园区试点建立了一个全新的股份转让系统，被称为“新三板”。经过6年多的试点工作，新三板已经逐步发展壮大，成为科技型非上市股份公司股权顺畅流转的平台，吸引了创业投资与股权私募基金的重点关注，被业界认为是创业板、主板上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。2012年8月3日，“新三板扩容”获得国务院批准，上海张江高新区、武汉东湖高新区、天津滨海高新区成为首批扩容试点园区。时隔半年，2013年1月16日全国中小企业股份转让系统正式在北京揭牌运行。

作为新三板的运营管理机构，全国中小企业股份转让系统有限公司被业界人士称为“北京证券交易所”，其挂牌使得我国证券交易所最终形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局。非上市公司股份转让的小范围、区域性试点将逐步走向面向全国的正式运行。

图1 我国多层次证券市场示意图

5、创业投资市场——PE及VC市场

除了上述全国性公开证券市场外，我国目前已经设立并发展了数量众多的非公开创业投资市场，其重点投资对象也属于成熟期之前的各类企业。创业投资主体包括私募股权融资(Private Equity)和风险投资 (Venture Capital)。二者在进入中国之初，在投资对象、投资金额、退出机制等方面还存在一定的差别，但随着其不断壮大发展，目前国内资本市场实际业务中二者的界限已越来越模糊。

我国目前大多数创业投资的关注重点放在拟上市企业 (Pre－IPO)投资，但随着证券发行市场的审核日趋严格，加之拟上市企业数量不断增多，PE越来越倾向于前期投资，与VC的界限日渐模糊。目前国内基本不对二者进行详细区分，而统称为创业投资。

四、实现中小型高新技术企业与资本市场有效对接的对策建议

经由上述分析可知，借力资本市场实现中小型高新技术企业的可持续发展，是国内外企业发展的成功经验，也是我国政策鼓励的方向。对于任何中小型高新技术企业来说，登陆资本市场的机会难寻，且受到诸多法律、法规监管要求的限制，具有一定的复杂性。虽然很多中小型高新技术企业的董事长、总经理都是其所在科技领域内的专家、领军人物，然而“术业有专攻”，其在资本市场方面通常经验较少。因此，笔者结合多年的资本市场工作经验，提出相关的对策建议，以资参考。

1、及早筹划，快速进入资本市场

在我国公开交易的证券市场挂牌，需要考察企业2－3年的经营业绩。虽然各板块对企业盈利能力、财务指标的要求不尽相同，但都要求企业提供的财务报表符合我国会计准则的要求。

虽然有关法律明确规定新三板、创业板上市的公司只要求考察两个完整会计年度，但事实上，考虑到审核节奏以及投资者对企业发展趋势预测的需要，企业在登陆资本市场时，至少要向公众投资者展现三年的经营业绩。加之中介机构还需要一定时间的尽职调查及辅导整改时间，因此，一个企业从计划登陆资本市场开始，到最终实现挂牌，通常至少需要三年左右的准备时间。凡事预则立，不预则废，因此，中小型高新技术企业从设立之初，就应当立足于战略高度清晰定位自己未来的发展路径，尽早筹划，才能在步入资本市场的过程中少走弯路。

2、对接资本市场，搭建融资平台

资本市场与实体经济之间存在着紧密的相互依存关系。实体经济是资本市场的基础与根本，没有实体经济，资本市场就是无本之木、无源之水，不可能实现可持续健康发展。同时，实体经济的发展也离不开资本市场的支持，资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导社会资金转化为长期投资，促进实体经济快速发展具有不可替代的重要作用。各国的发展经验已经证明，在促进科技创新、科技成果转化及发展方面，资本市场具有其他金融服务方式所不可替代的作用。

1999年，中央在北京召开全国科技创新大会，明确提出要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，加大对成长期高新技术企业的支持力度，优先支持有条件的高新技术企业进入资本市场。此后，政府部门先后出台了一系列政策，支持高新技术企业与资本市场对接，促进科技成果的快速转化。尤其是自2006年1月“新三板”试点启动、2009年10月23日创业板开板以来，资本市场在支持科技创新企业发展、科技成果转化方面发挥了显著作用，多层次资本市场已经逐步发展成为推动我国科技创新和实施国家自主创新战略的重要平台。

美国之所以一直能引领世界经济的发展，其最大动因来源于科技与金融的完美结合，高新技术企业的发展动力来自于硅谷精英的创新精神和资本市场融资平台的有效对接，从天使投资、风险投资一直到创业板上市，美国的资本市场一路为企业创新、科技发展提供了源源不断的动力。资本市场与高科技的紧密结合，支撑了其科技水平的持续领先。此外，从全球经济发展的经验来看，过去30年全球最重要的四大新兴产业——计算机、通讯、互联网和生物制药，无一不是通过资本市场的支持和推动而成长起来的。苹果、惠普、因特尔等大公司都是立足于资本市场平台，度过了初创期融资困难的阶段，并通过不断增股融资，最终发展成为世界级大型公司。

借鉴西方高新技术企业的发展经验，处于不同生命周期阶段的高新技术企业，若想保持持续创新发展的动力、实现不断发展壮大，应充分借助资本市场之力。

国内知名的隆平高科 (000998)就是一个典型的案例。其通过登陆A股市场，筹集了高达6.9亿元的资金。利用该笔资金，该公司大力发展新型农药、高科技农作物种子的研发以及种苗的培育、繁殖、推广等主营业务，在资本市场资金及其广告效应的助力之下，步入了快速发展的轨道。根据2012年公司三季报披露的数据，公司总资产已从成立时不足2亿元发展到29.81亿元。目前，该公司在充足的资本支持下，通过自主投入，研发出多项核心技术，在高科技农作物种子、种苗领域已居于世界前列;并拥有农业产业化国家重点龙头企业和国家科技创新型星火龙头企业、湖南省重点高新技术企业等多项资质。根据目前我国资本市场的发展状况以及笔者多年从事国内投资银行业务的经验，我国中小型高新技术企业可与资本市场实现对接的方式见表1。

表1 中小企业各生命周期阶段的特点及其与融资板块对接情况

3、通过股权激励，实现“融智”需要

股权激励制度是通过使激励对象 (高级管理人员、核心技术人员等)获得一定数量公司股权的形式，给予其相应的经济权利，使激励对象能够以股东的身份参与企业决策、利润分享并承担相应的股价变动风险，使员工自身利益与企业利益更大程度地保持一致，实现委托人 (公司股东)与代理人 (公司高管、核心技术人员)目标函数的高度一致，从而促使激励对象勤勉尽责地为公司的长期发展而服务的一种制度［3］。

股权激励制度自诞生至今已经演变出十余种形式，最常见的股权激励方式包括股权期权、限制性股票、延期支付计划、虚拟股票等［4］，各具特色，高科技企业可根据自身的发展阶段和实际特点量身选择。

股权激励发生作用的关键在于有效而顺畅的股权激励传导机制，即激励对象的努力程度，可以影响公司的价值［5］;公司价值的变化，可通过资本市场的连续交易机制反映于公司“股价”上;公司股价的涨跌直接影响被激励对象的个人经济利益及其所拥有的“人力资本”估值［6］。

可见，中小型高新技术企业公开发行股票并上市，实现其股票在资产市场上的连续交易，可以打通股权激励传导的“任督二脉”。上市，不仅为中小型高新技术企业的发展提供了一条融通资金的渠道，即“融资渠道”，更重要的是为其吸引和留住发展所必需的核心人才提供了一个强有力的实施股权激励的“融智平台”。

4、充分借助中介机构力量，降低融资成本

无论是新三板的主办券商制度，还是创业板、中小板及主板的保荐制，都需要券商、会计师、律师 (必要时还会有评估师)等中介机构的协助［7］，才有可能完成。而正规中介机构的提早介入，虽然需要花费一定的成本，但由于其从事帮助企业上市的专业工作，一方面经过多年的积累，对常见事项的处理积累了丰富的经验;另一方面，中介机构身处监管部门接触的第一线，对监管的最新动态有着及时充分的掌握与了解，在某些非常规问题的处理上具备一定的前瞻性和预见性，从而有助于企业登陆资本市场的过程中降低成本、缩短时间。

［1］沈运红.生命周期理论与科技型中小企业动态发展策略选择［J］.科学学与科学技术管理，2005，(11)：146－148.

［2］段 钢.人力资本理论研究综述 ［J］.中国人才，2003，(5)：26－29.

［3］刘 浩.西方股权激励契约结构研究综述［J］.经济管理，2009，(4)：166－172.

［4］蒋德权.我国上市公司高管层股权激励方案设计［J］.管理探索，2008，(8)：20－21.

［5］唐健雄，李 柏.我国旅游上市公司股权集中度与经营绩效实证研究［J］.湖南财政经济学院学报，2011， (1)：60－63.

［6］刘海运，赵海深.知识资本视角下企业突破性技术创新研究［J］.湖南财政经济学院学报，2011，(2)：44－48.

［7］黎日荣，周怀峰.社会资本视角下的中小企业融资效率分析［J］.贵州财经学院学报，2011，(6)：37－42.