企业社会资本、融资约束与投资——现金流敏感性研究

赵 岩

(福建江夏学院会计学院，福建福州 350108)

国内外学者对融资约束与投资——现金流敏感性的关系开展了广泛研究，普遍发现两者之间存在联系，但是这些研究大部分是从融资约束角度研究，较少从企业社会资本这种非正式制度角度开展研究。即使有少数学者从银行关系、政治关系的角度来研究融资约束，也只是从企业社会资本的两个维度展开讨论，很少系统地运用企业社会资本研究投资——现金流敏感性。然而，在中国制度背景下，企业社会资本是影响企业融资和投资的重要因素，从企业社会资本角度研究融资约束和投资——现金流敏感性之间的关系能够为研究非正式制度对融资约束与投资——现金流敏感性的影响提供新的思路和方法。

一、理论分析

融资约束下的企业投资决策一直是投资理论研究的热点。虽然学术界普遍认同投资——现金流敏感性能够在一定程度上度量融资约束，但是对它们之间的关系却没有达成共识。目前，对融资约束和投资——现金流敏感性关系的研究主要包括两种相反的观点：Fazzari、Hubbard和Petersen(以下简称FHP)等认为投资——现金流敏感性与企业融资约束正相关［1］;Kaplan和Zingales(以下简称KZ)则认为投资——现金流敏感性与企业融资约束负相关［2］。对这两派观点，部分学者认为分歧主要在于两者界定融资约束的标准不同。例如，Cleary(1999)发现融资约束较低的公司的投资——现金流敏感性更高，从而支持了 KZ的观点［3］。Moyen(2004)采用股利支付率、现金流、ZFC等不同分类标准，发现按股利支付率高低判断融资约束得到的结论与FHP一致;而用受约束模型判断时则与KZ一致［4］。冯巍 (1999)以股利支付率为标准，发现内部现金流与公司投资支出存在显著正相关关系，符合FHP的观点［5］。姜秀珍 (2003)以公司规模为标准，发现融资约束程度与投资——现金流敏感性负相关，与KZ的结论一致［6］。

虽然这两派的观点相反，但却都认为企业的投资——现金流敏感性系数仅由企业的融资约束状况决定。然而，近年来我国一些学者已经从银行关系、政治关系方面研究融资约束与投资——现金流敏感性问题。罗琦 (2007)的研究表明，与银行关系越密切的企业，其投资相对于内部资金的敏感度越低［7］。罗党论和甄丽明 (2008)的研究表明，相对于没有参与政治的民营企业，有政治关系的民营企业在进行外部融资时所受的融资约束更少;金融发展水平越低的地方，民营企业的政治关系对其融资的帮助越大［8］。唐建新、苏磊 和潘红波(2009)发现，民营中小企业投资支出与内部经营活动现金流显著正相关，原因是民营中小企业面临较强的外部融资约束;无政治关系的民营中小企业与具有政治关系的相比，表现出更强的融资约束，说明政治关系在企业的融资过程中作为一种非正规的替代机制，降低了中小企业的外部融资压力［9］。马宏 (2010)认为，社会资本作为一种隐藏在社会网络中的资源，其内在的信任、规范和社会关系网络能够降低中小企业融资过程中的信息不对称程度，增加融资渠道、降低融资成本、增强融资合约灵活性［10］。李莉、薛冬辉 (2011)认为，在我国政治关联主要通过寻租机制降低民营企业的融资约束，且在非市场化资源配置地区，在管制行业内经营的民营企业，无论是否政治关联都可以因使用寻租手段而不受融资约束;在市场化资源配置地区，政治关联可降低寻租成本而使民营企业不受融资约束［11］。邓建平、曾勇(2011)研究发现，金融关联能有效缓解民营企业的融资约束，尤其在金融市场化程度低的地区，金融关联对缓解民营企业融资约束的作用更为显著［12］。这些研究为企业社会资本影响投资——现金流敏感性提供了新的思路和佐证，银行关系、政治关系只是企业社会资本的两个方面，这两个方面已经被证实影响企业融资约束和投资——现金流敏感性，那么企业社会资本这个整体是否也对融资约束和投资——现金流敏感性有显著影响，这个问题到目前为止还鲜有学者研究。

二、研究假设

在转型经济社会，企业基于信任、互惠和规范的原则，与银行、政府部门、供应商、经销商、投资方、其他利益方建立的关系网络能够转化为企业社会资本，这种企业社会资本影响企业现金持有量和投资支出，能够进一步影响企业的投融资行为。因此，企业社会资本作为一种非正式制度也能够影响企业融资约束和投资——现金流敏感性。基于此，提出假设1：

假设1：企业社会资本与融资约束共同影响企业投资——现金流敏感性，企业社会资本与投资——现金流敏感性正相关;投资——现金流敏感性随着企业社会资本的增加而呈增强趋势。

在转型经济社会，相同企业社会资本的企业，其融资约束程度不一定相同。企业社会资本大的企业，如果其融资约束程度高，表明当前可用于扩大投资支出的内部现金流有限，可能是企业已经充分利用企业社会资本获取了投资所需现金流或者当前正在储备现金为未来投资做准备，这时，企业投资支出与现金流敏感性之间不显著;企业社会资本大的企业当融资约束程度低时，获得现金受到的约束较少，往往更倾向于用内部现金流扩大投资支出，这时，企业投资与现金流敏感性之间比较显著。同样，企业社会资本小的企业面临高融资约束时，通常会适度的用内部现金流实施投资，表现出投资支出与现金流之间敏感性不十分显著;企业社会资本小的企业面临中等融资约束程度时，由于企业社会资本小影响了企业获得现金流，企业用内部现金流投资时比较保守，故其投资——现金流敏感性较低;企业社会资本小的企业面临低融资约束程度时，企业能够充分利用有限的企业社会资本获得现金流，往往倾向用内部现金流进行投资，表现为相对显著的投资——现金流敏感性。这种情况说明，在企业社会资本小的情况下，投资现金流敏感性随着融资约束程度的降低呈现U形变化趋势。基于此，提出假设2：

假设2：若企业社会资本同样大，融资约束低的企业投资——现金流敏感性较高;若企业社会资本同样小，融资约束高和融资约束低的企业比融资约束程度中等的企业，投资——现金流敏感性更高，随着融资约束程度的降低，投资——现金流敏感性变化趋势呈U形。

三、研究设计

1、数据来源

以2005－2010年期间在深市中小板上市时间超过3年的非金融类公司为样本，剔除ST类和财务数据不全的公司，得到352家公司，选择这些公司2009－2010年财务数据作为研究数据。财务数据来自CSMAR和Wind的数据库。

2、融资约束分组

运用多元判别分析得到判别分值度量融资约束程度的方法［13］，选择现金流、负债比率、现金存量、现金股利、松弛变量、主营业务增长率、流动比率、净利润率、利息保障倍数、销售净利率和资产负债率共11变量，构造判别模型 (1)，从而得到融资约束指数ZFC。

然后，根据融资约束指数从低到高将样本公司平分为三组，融资约束指数越小，对应公司的融资约束越高。指标的定义和计算见表1。

表1 反映融资约束程度的指标定义及计算

3、企业社会资本指数的设计与计算

(1)企业社会资本指数测量指标选择

企业社会资本的研究是从上世纪90年代开始的，Burt(1992)最早明确提出企业社会资本是企业内部和企业间存在的各种关系［14］，Leenders和Gabbay(1999)真正提出企业社会资本的概念并系统的分析了企业社会资本，他们认为企业社会资本是企业通过社会关系网络所获得的能够促进其目标实现的有形或无形资源［15］。Nahapiet和Ghoshal(1997)最早将企业社会资本划分为结构维度、关系维度、认知维度［16］，现在这种维度划分法成为研究企业社会资本维度划分的主流划分方法。我国学者对企业社会资本也开展了大量的研究。张其仔(2000)将社会资本划分为三种类型［17］。边燕杰、丘海雄 (2000)将企业社会资本分成企业的纵向联系、横向联系和社会联系［18］。张文江、陈传明 (2009)认为企业社会资本是指企业凭借社会 (关系)网络所调取的能够增值的社会资源［19］。

通过对企业社会资本现有的研究文献进行梳理可以看出，尽管许多研究者都从自己的研究视角对企业社会资本开展了大量研究，研究成果也比较多，但是对企业社会资本的定义不统一、分类多样化，测量方法多采用问卷调查方法，综合评价难度大。笔者从企业社会资本概念所具有的双向互惠性、循环再生性、网络性、路径依赖性、社会属性、资本属性等固有属性着手，结合企业社会资本与企业家社会资本的贯通性［20］，认为企业社会资本是企业基于信任、互惠和规范基础，与银行、政府、供应商、投资方、其他利益方建立的企业关系网络，这种企业关系网络能够转化为企业获取资金的能力，企业利用这种关系网络能够影响其融资约束和投资——现金流敏感性。笔者将企业社会资本划分为企业与银行的社会资本、企业与投资人的社会资本、企业与政府部门的社会资本、企业与供应商的社会资本、企业与其他利益方的社会资本。

信用借款能够体现出企业与银行的社会资本，税收返还以外的政府补贴能够反映企业与政府的社会资本，应付账款反映了企业与供应商的社会资本，吸收投资获得的现金净额反映了企业与投资方的社会资本，保证借款反映了企业与其他利益方的社会资本，因此笔者用信用借款、政府补贴、应付账款、吸收投资现金净额、保证借款分别作为企业与银行的社会资本 (EBSC)、企业与政府的社会资本 (EGSC)、企业与供应商的社会资本 (ESSC)、企业与投资方的社会资本 (EISC)、企业与其他利益方的社会资本 (ETPSC)的替代变量来对企业社会资本进行综合测量。

(2)企业社会资本指数各指标权重的确定方法

为了计算企业社会资本指数，需要获得各个测量指标的权重。笔者用变异系数法计算企业社会资本各个测量指标的权重。首先用标准差比上均值求得权重因子，然后把五个权重因子相加求和，最后用每个权重因子分别与权重因子之和相比，分别求得企业社会资本各个测量指标的权重，这样构建了企业社会资本指数模型(2)：

4、投资——现金流敏感性检验模型

笔者在参照FHP(1988)和KZ(1997)所使用的基本投资模型的基础上构建模型(3)，用来检验假设1和假设2。

Invi，t为因变 量，ESCIi，t为自变 量，资 产 负债率、可持续增长率、现金再投资比率为控制变量，各变量定义与计算见表2。

表2 变量定义

在检验假设1、2时，根据企业社会资本指数大小将全样本分为企业社会资本大、小两个组;接着按照融资约束指数大小将全样本分为融资约束高、中、低三个组，共得到6个子样本组，即企业社会资本大、小两个组和融资约束高、中、低三个组。将这6个子研究样本组和全样本组分别进行回归分析，通过比较不同组的投资——现金流敏感性系数 (即Cashflow回归系数)，从而判断融资约束和企业社会资本共同对企业投资——现金流敏感性的影响。

四、实证结果与分析

1、描述性统计

表3列示了各变量描述性统计结果，企业社会资本最大值是2.00、最小值是0、标准差是0.256，说明样本企业社会资本差别较大。融资约束指数最大值是211、最小值是－2、标准差是11.228，表明样本融资约束差别较大。投资水平的均值和标准差明显大于现金流，表明内部现金流无法满足投资需求，样本企业存在外部融资需求。现金再投资比率的最大值2、最小值是－4，说明投资支出受企业经营活动产生现金流量净额影响波动较大。

表3 描述性统计结果

2、不同组别的投资支出与现金流比较

从表4的A栏可以看出，不同融资约束条件下的投资水平和其内部现金流随着融资约束的降低而升高，说明不同融资约束程度下的投资——现金流敏感性可能存在较大差异。

表4 不同融资约束水平下的投资支出与现金流比较

从表4的B栏可看出，在相同的融资约束程度下，相对于企业社会资本大的企业，企业社会资本小的企业的投资水平和内部现金流显著较高，企业社会资本可能影响融资约束与投资——现金流敏感性之间的关系。

3、回归结果与分析

(1)全样本及按企业社会资本分类各组回归结果与分析

为了研究投资——现金流敏感性与企业社会资本的关系以及投资——现金流敏感性随着企业社会资本变化会呈现什么特征，在该部分分析中，将全样本组划分为企业社会资本分为大、中、小三个子样本组，然后进行检验。

表5的第2列列示了全样本回归结果，投资——现金流敏感性系数为2.016，企业社会资本回归系数为0.345，表明企业社会资本与投资——现金流敏感性显著正相关，也说明企业社会资本与融资约束共同影响投资——现金流敏感性。

表5 全样本及按企业社会资本分类各组回归结果

表5第3、4、5列列示了企业社会资本大、中、小各组回归结果，企业社会资本大、中、小各组投资——现金流敏感性系数分别为2.164、0.676、0.391，它们都显著大于0，但与企业社会资本小的组相比，企业社会资本大的组的投资——现金流敏感性系数无论在经济意义上还是统计意义上都更为显著，表明在面临融资约束时，企业社会资本小的企业仍然需要进一步增加企业社会资本，因而内部现金流用在投资支出上的部分相对比较少;相反，企业社会资本大的企业可以将更多的内部现金流用于增加投资支出，因此表现出更强的投资——现金流敏感性。证明了企业投资——现金流敏感性系数随着企业社会资本增加而增大，与KZ(1997)的思想一致。表5的实证结果验证了假设1。

(2)不同企业社会资本水平下高、中、低融资约束各组回归结果与分析

表6的2－4列为企业社会资本大的企业的回归分析结果，可以看出，随着融资约束程度的降低，现金流的回归系数逐步增大。上述回归分析结果说明，在企业社会资本大的企业中，融资约束程度低的公司往往更倾向将内部现金流用于投资支出，投资支出与内部现金流之间的敏感性比较显著。

表6 不同企业社会资本水平下高、中、低融资约束各组回归结果

表6的5－7列为企业社会资本小的企业的回归分析结果。由表6可知，随着融资约束程度的降低，现金流的系数呈现U形变化，即中等融资约束组的投资——现金流敏感性比高融资约束组及低融资约束组低。表明在面临高融资约束时，企业社会资本小的企业倾向于用内部现金流进行适度投资，表现在投资——现金流敏感性为正但是不是特别显著;在面临中等融资约束时，企业社会资本小的企业可能对企业能够利用企业社会资本获得投资所需现金流持保守态度，较少用内部现金流进行投资，表现为投资——现金流敏感性较低;面临低融资约束时，企业社会资本小的企业往往会用内部现金流扩大投资规模，表现为投资——现金流敏感性比较显著。在企业社会资本小的情况下，高、中、低融资约束的公司对用内部现金流实施投资的方式不同，导致了投资——现金流敏感性随着融资约束的降低表现出U形变化。表6的回归分析结果支持了研究假设2。

4、稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，对融资约束指数、企业社会资本指数和控制变量进行了重构，然后进行敏感性分析。

借鉴Cleary(1999)［3］根据股利支付率的变动情况将公司分为融资约束公司和非融资约束公司，然后运用多元判别分析方法得到的判别分值作为融资约束程度的度量，然后重新将研究样本划分为高融资约束、中等融资约束和低融资约束三个样本组。

从利用企业社会资本能够增加现金流入角度，将企业社会资本重新划分为企业与银行的社会资本、企业与投资人的社会资本、企业与政府部门的社会资本、企业与供应商的社会资本、企业与经销商的社会资本、企业与社会联系的社会资本和企业与民间组织或者其他企业的社会资本共七个维度，然后选择信用借款、保证借款、政府补贴、预收账款、应付账款、吸收投资现金总额和公益捐款分别与期初资产总额相除后的调整指标作为企业社会资本七个维度的替代测量指标。最后用变异系数法确定各个指标的权重，重新设计和构建了企业社会资本指数，即：

选择现金存量 (Cash)、销售收入水平(Sales)、负债比例 (Lev)为控制变量。在使用新的企业社会资本指数、融资约束分组和控制变量后，重新进行前面所有的回归分析，稳健性检验的回归结果见表7、表8，检验结果与前文结论一致，说明结论比较稳健。

表7 企业社会资本大中小各组稳健性回归结果

表8 不同企业社会资本水平下高中低融资约束各组稳健性回归结果

五、结论与展望

以2010年以前在深市中小板上市的352家上市公司为样本，研究了企业社会资本与投资——现金流敏感性之间的关系，结果表明：第一，企业社会资本是投资——现金流敏感性动因之一，在转型经济背景下企业社会资本能够显著影响投资——现金流敏感性;第二，企业社会资本和融资约束对投资——现金流敏感性影响不同，企业社会资本大的企业，融资约束越低，投资——现金流敏感性越高，在融资约束高的企业，企业社会资本越小，投资——现金流敏感性越高;第三，企业社会资本影响融资约束，二者共同影响投资——现金流敏感性;第四，在企业社会资本一样的情况下，投资——现金流敏感性随着融资约束的变化呈现不同的变化趋势，其中在企业社会资本大的企业，投资——现金流敏感性随着融资约束变小反而变得更加显著，在企业社会资本小的企业，投资——现金流敏感性随着融资约束降低呈现U型变化趋势;第五，企业社会资本作为一种非正式制度对企业融资和投资行为产生重要影响，企业可以通过积累和提高企业社会资本来缓解融资约束和降低投资——现金流敏感性。

研究中也存在以下几个方面的局限：第一，没有选择整个A股市场的上市公司作为研究样本，由中小板研究样本得出的结论是否对整个A股上市公司都适用需要进一步研究;第二，没有对设计和构建企业社会资本指数进行理论方面研究，也没有对企业社会资本对投资——现金流敏感性的影响机理进行研究;第三，没有考虑企业内部的社会资本对投资——现金流敏感性的影响，考虑企业内外部社会资本对投资——现金流敏感性的影响需要进一步研究。这些研究的局限是下一步研究的重点。

［1］Fazzari S.M.，Hubbard R.G.，Petersen B.C..Financing Constraints and Corporate Investment［J］.Brookings Papers on Economic Activity，1988，(1)：141 －195.

［2］Kaplan S.N.，Zingales L.Do investment－cash flow sensitivities provide usefulmeasures of financing constraints?［J］.Quarterly Journal of Econornics，1997，(1)：169 －216.

［3］Cleary S.The relationship between firm investment and financial status［J］.Journal of Finance，1999，(2)：673 －692.

［4］Moyen N.Investment－Cash Flow Sensitivities：Constrained Versus Unconstrained Firms［J］.Journal of Finance，2004，(5)：2061－2092.

［5］冯 巍.内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据［J］.经济科学，1999，(1)：51－57.

［6］全 林，姜秀珍，陈俊芳.现金流量与公司投资决策 ［J］.工业工程与管理，2003，(5)：30－34.

［7］罗 琦.银企关系与投资——现金流敏感度 ［J］.统计与决策，2007，(8)：115－117.

［8］罗党论，甄丽明.民营控制、政治关系与企业融资约束［J］.金融研究，2008，(12)：164－178.

［9］唐建新，苏 磊，潘红波.融资约束与政治关系［J］.财会通讯，2010，(1)：109－111.

［10］马 宏.社会资本与中小企业融资约束［J］.经济问题，2010，(12)：68－72.

［11］李 莉，薛冬辉.政治关联、寻租环境与民营企业融资约束［A］.中国会计学会.中国会计学会2011学术年会论文集 ［C］.2011.2097－2113.

［12］邓建平，曾 勇.金融关联能否缓解民营企业的融资约束［J］.金融研究，2011，(8)：78－91.

［13］Aggarwal R，Zong S.Internal Cash Flows and Investment Decisions：Empirical Evidence from the G4 Countries［J］.International Finance Review，2003，(4)：113－136.

［14］Burt R.S.Structural holes：the social structure of competition［M］.Cambridge：Harvard University Press，1992.18－20.

［15］Leenders R，Gabbay S.M.Corporate Social Capital and Liability［M］.Boston and Amsterdam：Kluwer Academic Publishers，1999.12 －16.

［16］Naliapiet J，Ghoshal S.Social Capital，Intellectual Capital and The Organizational Advantage［J］.Academy of Management Review，1998，(2)：242－266.

［17］张其仔.社会资本与国有企业绩效研究 ［J］.当代财经，2000，(1)：53－58.

［18］边燕杰，丘海雄.企业的社会资本及其功效［J］.中国社会科学，2000，(2)：87－99.

［19］张文江，陈传明.企业社会资本与企业家社会资本的贯通性研究［J］.科学学与技术管理，2009，(2)：186－192.

［20］隋 敏.企业社会资本研究述评 ［J］.学术交流，2011，(11)：97－100.